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以自由现金流折现角度来看买入价值

(2011-04-30 22:33:03)
标签:

企业价值

未来现金流

折现

股票价值

工具

杂谈

分类: 待价而估

以自由现金流折现角度来看买入价值   作为价值投资不考虑价值就是非常可笑的,那么到底买入的那一刻买入的是什么价值?

 

现在比较一致的一种观点是,公司的内在价值是:未来自由现金流的折现,这一观点也由于在巴菲特至股东的信中明确提到而更加让人信服。当然,就现金流折现这一判断方法和评价标准就有很多值得研究和思考的地方,包括:折现率、包括时间、包括现金收益和增长率、包括确定性、风险性等等。但我们现在仅就这一方法本身来了解一些有意思的东西。

 

首先,这一方法的态度是,如果计算出未来几年某支股票的未来现金流折现是100元,现在股票市值60元,再考虑足够的安全边际以后现在购买就很划算。这里有一些我们漫不经心忽略的小问题。由于买卖股票(尤其对于长期持有的那些人)并不是像做生意的小贩,通过低价进货、高价卖出那样,把钱放到自己的口袋可以明确说明自己赚钱了,只要你还没有把股票卖出就还不能说自己赚钱了。

 

当然真正的价值投资者并不需要卖出股票(或者分红)才能证明自己的收获,那么这种时候我们就不得不考虑在长期持有情况下怎么衡量公司价值和价格,这种价值是否能够通过现金流折现来计算?

 

买入那一刹那基本是静态的,你可以知道那一刻公司账面上有多少现金,公司有多少存货,公司的资产状况截至那一刻的状况等等。(之所以说基本静态是由于会计政策本身就比较复杂和动态,很难说会计政策会完全呈现静态的结果)。但从我们买入那一刻起评估,我们到底是要买什么?我们买入的最真实的就是现金、存货、赊账和一大堆固定资产(还包括所谓的无形资产),在排除了特殊情况外我们买入得更重要的就是后面的部分。

 

我们之所以愿意用10元购买账面上只有5元的东西,就是因为后面那部分厂房、设备等等会生产出比5元多得多的价值,股票价格的增长本质上就是资本价值的增值。公司在一个完整年度之后,赚了一些利润,它必然面临着怎样分配这些利润的问题,再投资或者分现金给股东或者趴在银行账户上。

 

企业要扩张和发展,再投资是必须的,这里我们当然要区分这个再投资是主动地还是被动的。被动的再投资意味着要不断地把赚来的利润再投入到设备、费用等上面,从而仅仅维持原有的利润;而主动的再投资某种程度上意味着简单的复制,每增加一部分投资和扩张就增加一定的收入和利润。所以从本质上,巴菲特所批评的是被动式的再投资方式(曾以钢铁和纺织公司举例),而不反对主动式的再投资方式(他自己就在不断的再投资)。

 

所谓“主动式的再投资方式”就是——只要有可能就尽量不持有货币现金,也从来不分红,把这些利润持续的再投资到原来那些赚钱的行业和公司当中去,扩大生产规模、拓展公司领域或者直接购买新的赚钱的公司,当然前提根本条件是1元钱创造出2元钱的市场价值。(再融资问题和再投资之间关系这里不多说了,这里针对的是留存利润再投资。)

 

说了这些可能有些混乱,但却因此得出许多不同于当下流行观点的判断:

 

1、传统企业的公司可能比所谓消费品公司更好。

 

如果一个钢铁公司,可以持续地获得高利润,在扣除了必要的维持运转费用之后还可以有正的现金流入,相反,一个所谓消费品的公司庞大的资本支出仅能带来微薄收入,少有的利润还要不断地投入到设备、研发、尤其是销售费用中,那么恐怕前者要远远强于后者。前者的扩大再生产成为主动性的投资,每增加额外的投资都能带来额外的收获,而后者囿于竞争压力就成了被动性的投资,至少在当今的中国市场就面临着这样的阶段性现象,所谓的消费品公司的利润水平远远逊于传统产业。

 

当然从根本上,巴菲特不喜欢这些依靠大量固定资产投资的产业的原因在于,市场经济总有高峰和低谷,竞争激烈的时候利润急剧下降,但庞大的固定资产折旧就依然存在,加之通货膨胀的持续威胁,往往使大多数这样的公司根本就是完全的被动再投资,与其说他不喜欢庞大的固定资产不如说他更喜欢能够在任何时候抵御风险的安全感。

 

然而,航空业也可以出西南航空,汽车行业也可以出丰田、沃尔沃,简单的照搬巴菲特对于传统行业和消费品行业的评价标准放在目前中国企业身上,恐怕往往会产生很多误读。

 

2、企业的负的现金流并不能简单看作负面信息,同样一个持续正现金流的公司未必是积极的信号。

 

对于前者,只有1元钱的再投资创造了2元的价值,或者说,利润提高的幅度远高于再投资增长的幅度,那就是主动的再投资,那样的再投资就能够带来更高的回报。如果一个公司总是持续的负的现金流,那么就一定是财务上除了问题么?这个问题要结合静态的资产负债表来看。如果可以判断他是连续几年进行主动的再投资,同时他的财务流动性保持仍旧保持很好的水平,那么我们的态度应该欣喜地而不是相反,这说明这个公司在持续的不断的扩张,不断的对于留存的收益再投资,而这些种下小苗将是未来的果实(当然如果危机到流动性了,恐怕就是问题公司)。

 

相反,如果一个公司持续的都是正的现金流入,那么从某种程度上来说,很不幸,他也许仍在吃老本,大量的资本无处施展。这种情况下最好的方式是在低位回购股票或者只能分红。这些大量的趴在银行账户上的现金归于巴菲特这样的CEO是最好不过的,它可以有无数的办法把这些钱寻找到合适的增值渠道。

 

但对于茅台等来说,他们转化成资本的效率和速度太慢了,茅台有大量的现金留存,如果计算真实的茅台在运行的资产利润率的话,恐怕远远超过50%,或许他当初上市的时候就没有必要募集那么多的钱,这样从资本使用效率来讲或许更好一些。也因此,未来现金流折现对于许多公司根本无法评价。

 

3、巴菲特为什么偏爱净现金流的公司?

 

并不是他喜欢现金分红,因为他认为在某些领域的公司的本身行业空间有限,买了他至少可以获得大量的可供再投资的现金,当然另一方面避免频繁的再投资也是避免了许多风险和不确定性,这两种原因综合在一起提供了巴菲特这样一个次优的选择,巴菲特对于这些企业青睐的是分红甚于成长。当然通货膨胀使得巴菲特深刻认识到拥有“商誉”的公司远优于拥有庞大固定资产的公司。

 

回到前面的话题,我们究竟买了什么?我们并不是单纯买一个分红的东西,因为一个高达每年10%的分红收益也要十年才能把本赚回来,再没有把本钱再折现放进自己的兜里时永远不要再把它当作自己的本钱。这里插一句关于很多人对于分红有迷信的人有用的话,很多人往往是赚了分红赔了本,这也是许多骗子公司、传销公司骗人的勾当,许诺10%30%的高分红,但当你把钱交了以后有的确实拿到了高分红,但本钱却拿不回来了。

 

因此,如果你用未来现金流折现,那么你就要考虑在你买入以后并持有的过程中,现金流入以后是返回给你、还是趴在银行帐面上、还是再投资转变成了新的固定资产?如果这些现金流在公司良好的财务结构的背景下,转化为能够带来更高利润增长的固定资产的时候,不是也比较好么?如果对于未来利润并不要求分红的话,那么对于净现金流有多大的关注的必要?如果这些现金仍旧要流入到再投资当中。如果很多公司由于资产负债表比较出色、流动性比较高,那么持续几年连续的负净现金流也未尝不可。

 

我们买入的归根结底是一个在不断运转的公司,它拥有财务报表能反映出的和不能反映出的各种形态,它使用它目前的能力不断的赚取利润,或者发红包派现金,或者继续投入维持或者壮大自己的能力。如果你买入的是一个现状,那么数年后你能够卖出的也是一个现状,如果你买入的是一个预期,数年后你能够卖出的也是一个预期。

 

所说的这些,都是在表明未来现金流折现这种方法,与其说是评估股票价值的工具,不如说仅仅是一种参考标准,如果仅仅通过这个标准对于很多公司,尤其是处在高速发展的中国公司恐怕有些不适应。

 

这里只谈了自由现金流折现这一种评估方法的一小部分内容,还有很多值得研究的地方。

 

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