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第三期团队研讨会---鱼跃医疗

(2020-03-03 09:15:02)

鱼跃医疗投研汇总-【马喆朋友圈】第三期团队研讨会

 

前言:

文章投资观点仅代表“马喆朋友圈”管理员个人观点,不代表马喆老师观点。全文仅供团队成员学习使用。投资结论不作为投资建议或投资依据,我们也不向任何人推荐股票。

 

一、 医疗器械行业简析

 

(一) 国家政策支持行业发展

《中国制造2025》明确提出逐步摆脱高端医疗器械依赖进口的局面。《“十三五”国家科技创新规划》特别强调“十三五”时期将重点发展数字诊疗装备、体外诊断产品等关键技术。《“健康中国2030”规划纲要》提出加强高端医疗器械创新能力建设、推进医疗器械国产化。(云鹏)

 

(二) 人口老龄化趋势促进行业需求提升

中国人口老龄化趋势正在进入“快速老化期”,根据国家统计局统计数据,2018年我国人口从年龄构成来看,16至59周岁的劳动年龄人口为89729万人,占总人口的比重为64.3%;60周岁及以上人口为24949万人,占总人口的比重为17.9%,其中65周岁及以上人口为16658万人,占总人口的比重为11.9%。预计在2020年-2050年,中国的60岁以上的老年人将上升到4.83亿,涨幅为89.4%。老龄化的趋势必然会带来相应的医疗消费,打开新的市场空间。(永强、智国、云鹏)

 

(三) 人均可支配收入提高将拉动医疗器械消费升级

我国城镇居民人居可支配收入从1994年的3178元增长至2018年的39251元,人均可支配收入增加是消费升级的保证,在医疗行业更是如此,经济条件越好,人们对健康的重视程度越高。

同时,我国人均医疗器械费用提升空间巨大,统计数据显示,目前我国人均医疗费用仅为6美元/年,而同期日本为157美元,美国329美元,我国相比发达国家水平仍有几十倍的差距。医疗器械行业发展空间广阔。(永强、智国)

 

(四) 受益于全球化趋势,中国具有集群优势和成本优势。

中国已经形成医疗器械产业集群并具有较大的成本优势,发达国家的企业纷纷将技术研发等产业环节整体搬入中国。中国具有高素质研发团队和技术工人,能够迅速、及时的应对客户需求并提供具有较高性价比的产品。(云鹏)

 

(五) 国产替代空间巨大

《中华人民共和国政府采购法》规定逐步提高公立医疗机构国产设备配置水平。下游医院对国产设备也越来越有信心,逐步接受国产设备。随着国内医疗器械的发展,国产品牌的产品质量不断提升,进口替代趋势越来越显著。国内医疗器械企业迎来国产替代及出口销售的双重发展机会。(智国、云鹏)

 

(六) 全球及我国医疗器械行业规模

全球范围内医疗器械市场在过去持续增长。2017年全球医疗器械市场容量约为4,050亿美元,预计2017-2024年全球医疗器械销售额平均增长5.6%,2024年将达到5,945亿美元。全球保持低速增长态势。

据机构测算,我国2018 年医疗器械市场规模约为5304 亿元,同比增长19.86%。预计我国未来五年(2019-2023)年均复合增长率约为14.41%,并预测在2023年我国医疗器械市场规模将突破万亿元,达到10767亿元。我国医疗器械行业保持快速增长态势,未来市场空间巨大。(永强、智国、云鹏)

 

二、 公司分析

 

(一) 公司及股东概况

鱼跃医疗是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司,研发、制造和销售医疗器械产品及提供相关解决方案是公司核心业务,也是公司主要业绩来源。公司产品主要集中在呼吸供氧、血压血糖、康复护理、医疗急救、手术器械、中医器械、药用贴膏、高分子卫生敷料及提供医院消毒感染控制解决方案等领域。

1998年,吴光明和父亲吴连福联手创办了江苏鱼跃医疗设备有限公司,即鱼跃医疗的前身。2007年整体变更设立为股份有限公司,2008 年在深交所上市。

吴光明、吴群父子分别持有公司股权比例为35.52%、9.05%,合计持股 44.57%,为公司的实际控制人。吴光明因涉嫌内幕交易被证监会处罚,2019年卸任CEO,1988年出生的儿子吴群接任CEO。

同时,吴光明/吴群父子也同时控股和参股其他几家上市公司:万东医疗(医用X射线诊断设备、磁共振成像设备、齿科诊断和治疗设备、血液产品) 宝莱特(监护仪、智能穿戴、血液透析机),云南白药(持股 5.59%)。(永强、智国)

 

(二) 公司业务及产品

1、公司品牌

公司目前拥有“yuwell鱼跃”、“Hwato 华佗”、“JZ金钟”、“安尔碘”、“洁芙柔”、“PRIMEDIC普美康”等几大主品牌。

鱼跃品牌主要用于制氧机、电子血压计、呼吸机等家用器械产品,经过多年的努力,“鱼跃”品牌深入人心,随着鱼跃产品力的不断提升及有效的品牌传播,公司品牌价值和品牌优势显著提升。

“华佗”品牌主要用于针灸针等中医器械,华佗品牌历史悠久,2011年被商务部认定为“中华老字号”,同时公司是针灸针ISO/TC249国际标准的起草者,这是中医药领域的首个ISO标准,也系我国起草的首个医疗器械产品ISO国际标准。

“金钟”品牌,主要用于医用手术器械产品,“金钟”品牌具有80多年的悠久历史,是“上海市著名商标”,在国内手术器械领域具有较高的知名度和影响力。

“安尔碘”、“洁芙柔”系控股子公司上海中优品牌,已成为国内医院感染和控制领域的第一品牌,“安尔碘”更是成为国内医疗行业皮肤消毒剂的标注术语之一。

“Primedic普美康”所属德国子公司Metrax GmbH,Primedic在医疗急救领域拥有40余年的经验,在全球医疗急救行业具备较高的知名度。(永强、智国、鹏程)

 

2、 公司业务及产品

公司三大业务板块按收入占比依次为:康复护理占比40.47%,医用供养占比29.16%,医用临床占比23.37%.按毛利划分依次为:康复护理占比37.9%,医用供养占比32.58%,医用临床占比28.18%.2020年医用临床的收入、利润占比或将持续提升。

1)康复护理

分品类来看,收入占比最大的品类分别为血压计、轮椅、血糖仪。占康复护理板块的收入分别为33%和12%.其中血糖仪的毛利率较高,预计达到60%以上,电子血压计预计约40%以上,轮椅收入中仍以传统轮椅为主,电动轮椅占比仅约2%,由于产品上市不久,毛利率水平约30%,未来仍有提升空间。

2)医用供氧

近年来,医用供氧板块进入成长快车道。2013年,公司的医用供氧收入仅为3.83亿,2018年收入为13.19亿,五年间的复合增速为28.03%,是公司近年增速最快的业务。鱼跃制氧机的销售额从2006年开始保持国内市占率第一,目前约为60%,19年去库存营收下滑。

(3) 医用临床

公司医用临床业务从2009年开始,从高频x射线、dr、针灸针等起步,2015年7月,公司将医学诊断影像设备生产、研发的相关设备业务出售给万东医疗子公司华润医疗器械,随后收购上械集团和中优医药后,医用临床业务快速发展,产品线得到大幅扩充。(鹏程)

 

 

(三) 公司财报分析

 

1、 财务数据纵向对比

2、 财务数据横向对比

 

由于财报分析部分篇幅较大,见如下链接内容。

鹏程:https://xueqiu.com/9691863918/142603349

智国:https://xueqiu.com/2840960347/142700810

茜雯:https://www.weibo.com/ttarticle/p/show?id=2309404478143703417310#_0

云鹏:https://xueqiu.com/1929882024/142671626

 

 

(四) 公司综述

 

1、公司优势

1)公司占据了中国最优秀的赛道之一,医疗健康产业是中国未来具有巨大潜力的行业,预计行业会保持多年的快速发展,无论是c端的老年健康产业,还是b端的高端医疗器械国产替代,都有着广阔的市场前景。

2)公司作为家用医疗器械领域龙头企业,目前具有行业前列的品牌影响力、市场占有率和先发优势。

3)公司所处的医疗器械行业,不受医药行业集采政策影响。(鹏程、云鹏)

 

2、 公司问题

(1) 公司研发投入低,公司核心竞争力不足

近几年鱼跃的研发投入占总营收比一直处于下滑状态,鱼跃对于研发的重视不足,比较重视销售,销售费用也一直比较高,研发投入的不足极有可能导致产品竞争力下滑。虽然公司产品线众多,但绝大多数属于技术含量低、市场竞争充分的产品,拳头产品家用制氧机、呼吸机也有至少十余个国内品牌公司竞争,其他血压计等产品国内竞品达数十个。企业产品力不足。医用临床业务主要依靠收购而来,业务种类较多,相对比较分散,这一领域竞争激烈,公司缺乏绝对竞争优势,未来增长空间难于评估。

 

2)企业发展战略模糊

公司过往定位于家庭医疗器械领域龙头企业,但近年来公司产品却并未朝着智能化、可穿戴、多功能及远程医疗的方向发展,而是外延式收购多家医用、临床设备企业,目前看收购标的盈利能力普通。同时控股股东吴光明父子另外控股2家医疗器械公司,股东意图不明。总体看,企业发展战略不清晰,公司长久持续发展存隐患。

 

3)公司管理层道德风险

公司实际控制人吴光明过往存在违法交易行为,曾经参与内幕操作被处罚,公司管理层存在道德风险。(永强、智国、茜雯)

 

 

 

三、 估值

 

(一)2020年受益于肺炎疫情的影响,今年的业绩增速估计能在30%以上收入11亿左右,库存也会大大降低,但是这是一次性的收益,未来几年增速15-18%之间。鉴于对公司的定性和定量的分析,根据马中的估值法,对未来公司是否还能继续前10年的20%以上的复合增长率,本人给予15%-18%的增长率,也就是在23.35-27.76倍PE之间可以买入,内在价值是27.76元。

但是内在价值不是我们买入的价格,我们要预留出安全边际,基于我对公司的定性分析,我判断鱼跃医疗未来十年为一般公司,设定七年回本,可以算出合理买入市值在113.76亿,买入价格在11.35-21.95元左右,未来十年平均复合回报率为19.84%。如果以现价32元买入,未来十年平均复合回报率为13.04%。在19年12月份曾经最低跌到过18元时,如果以未来18%的年复合增长率计算,那么未来十年的符复合回报率为19.73%,算是一个好的买点。(永强)

 

(二)多角度估值,目前公司股价都处于高估位置

(1) 一方面公司占据着中国未来市场前景最好的行业之一,另一方面由于公司质地、产品力、管理层等综合因素,预估公司未来增速保持与国内医疗器械行业过去五年复合增速(15.72%)相同,按照15%的复合增速,公司合理pe为23.35倍,安全边际为18.68倍。

2)估值的艺术

预估19年净利润增速13%,19年全年净利润8.21亿元,给予公司未来十年12%-15%的净利润复合增速,公司目前合理估值为161.36亿元-191.70亿元。

对应股价为16.10-18.79元。

3)dcf估值

假设公司2020年新冠疫情带动业绩,给予15%净利润增速,其他年份给予12%复合增速,永续增长率3%,折现率9%,假设以19年股东盈余8.21亿为基数估值,公司2020年估值277.35亿元,对应股价27.67元。(云鹏)

 

(三)考虑到鱼跃医疗整体净利润质量较高,行业发展空间良好,可以应用马老师未来10年利润估值法,鱼跃医疗合理估值 约170亿,如果采用6-8年的净利润作为安全边际价格买入为 7.3~11.5元。(智国)

 

(四)2020年2月25日鱼跃医疗收盘市值331亿,对应未来10年的净利润增速22%,这是一个非常高的增速,A股只有极少的公司能够做到,我们不能说鱼跃不可能做到,但显然短期受到疫情的影响市场把鱼跃的未来看得太乐观了。而按照我们10%-13%的估算,2020年鱼跃医疗的合理市值在136亿—170亿,预留一定的安全边际后买入价在8.1—11.9。所有的数据和估值模型都是动态的,我们会依据行业的发展和公司自身的经营情况动态调整估值模型。(鹏程)

 

(五)未来家用医疗器械行业未来十年至少维持20%的增长,鱼跃按照行业增速,按马总估值法鱼跃合理  pe31,目前估值也差不多,鱼跃最大的问题是今后能否一直保持其竞争力,这一点我是有点怀疑。

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