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“估值的艺术”中国中铁案例

(2019-09-06 08:55:30)

估值的艺术”中国中铁案例

 

 

估值的艺术

 

“估值的艺术”提出这么一个概念:一家公司的内在价值相当于未来10年这家公司为股东创造的税后净利润总和。

 

我们为什么用10年做为标尺呢?有如下3个原因,

1:全美工商业企业平均ROE常年以12%为横轴上下波动。

2:中国A股上市公司平均ROE常年在10%左右波动

(上证最新9.72%,深证10.1%,中小板10.37%,创业板

11.73%)。

3:10年回本的概念相当于年复利7.18%。

考虑到5年期国债最新利率4.27%以及年复利收益15%是属于

专业选手的标准,6%-8%应为一个合理的回报区间。7.18%也

正好位于6%-8%的中位数位置。

 

中国中铁?

 

我们用“估值的艺术”去测量中国中铁。如果这家公司未来10年可以保持5%-8%的盈利增速,那么中国中铁应该值13.21-15.65倍市盈率,对应2019年185亿左右净利润,这家公司的内在价值应该在2450-2900亿之间。但A股的投资者只给了1436.39亿人民币的估值。H股市场更是给出了1176.06亿港币的估值。1176.06亿港币更是相当于股东权益1978.21亿人民币打了半折在卖股票。我们利用这个案例,给朋友们留下一道投资课题---问题是出在“估值的艺术”?还是市场?还是中国中铁呢?

 

如果是市场犯了错误,我想1176.06亿港币应该是一次不错的投资机会。

 

我们的看法

 

我们觉得资本市场给予中国中铁低估值是很有道理的。沃伦.巴菲特认为:“上次行短期是投票器,长期是称重器。”我们自己也认为:“这个世界短期有时候是非理性的,长期一定是理性的,因为这个世界是有逻辑的。”

 

早在2011年,中国中铁H股的收盘市值就仅为当年账面资产的0.63倍。市场短期可能对某家公司存在偏见,但不可能长期视而不见。

 

我想问题一定出在“估值的艺术”中“10年税后净利润总和”的“净利润”上。打个比方吧,我投资了一家咨询公司,10年合计赚了500万元人民币。这500万元是实实在在的“真钱”,已经全部存入了我的银行账户。而假如您投资的东莞手机制造工厂10年赚了1亿元,但这1亿元并没有进入您的口袋,而是变成了5台贴片机。在我们眼里,您这1亿元是有水分的。因为即使今天清算,可能您只能真正收回5000万元。有些净利润是真钱实钱,有些净利润是纸面算出来的钱,有些净利润更是假钱,比如说去年暴雷的康美药业和康得新。而“估值的艺术”中的10年净利润要求的是“真钱”。

 

虽然中国中铁2019年可能为股东赚回185亿左右,但2019月6月末,中国中铁各项应收款余额高达3875.97亿(应收款1135.65亿+合同资产1233.96亿+其他应收款307.39亿+长期应收款1198亿)。我们不去细看应收款明细,仅将3875.97亿计提标准上浮2个百分点,中国中铁帐面计算出的金额就会减少77.52亿元。此外在中国中铁期末582.25亿固定资产中,仅各项机器设备就高达291.39亿元。我相信,如果这家公司今天清算的话,那些机器设备是收不回291.39亿元的。我们更喜欢“真钱”而不是“账面算出来的虚钱”。

 

本杰明.格雷厄姆提出了营运资产的概念。营运资产等于流动资产减去总负债。格雷厄姆的意思是用营运资产去测量一家公司可以变现的资产有多少?虽然中国中铁2019年6月末拥有1978.21亿股东权益,但其归属于上市公司股东的营运资产却为-786.78亿。其实,从2009年开始,这家公司的营运资产一直是负数。中国中铁4800亿左右的金融借款和5500亿左右的各项应付款支撑着其庞大的资产负债表。2019年6月末,这家公司的总资产已经突破1万亿。2019年185亿净利润就是通过这些巨额的应收款和应付款之间的加加减减计算出来的。虽然中国中铁不可能被市场化清算,但我们能难想象,如果真的清算的话,股东可以真的拿回1978.21亿现金。


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