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定制家居公司的投资机会

(2018-11-04 20:55:06)

定制家居公司的投资机会

 

一:股价暴跌!

 

20181018日,上证指数跌破2500点收于2486.42点,较年初下跌了24.82%。中国股市迅速地从2015年的痴狂状态跌入情绪谷底。在潮水退去时,成长股杀跌尤为惨烈。2017年曾被资本市场疯狂追逐的定制家居行业是典型的阶段性高成长行业,这个行业的几家上市公司在今年的暴跌中,给投资者带来了太多的痛苦和眼泪。

 

(亿元)

年初

1018

2018年高点

较年初

较高点

上证指数

3307.17

2486.42

3587.03

24.82%

30.68%

深圳成指

11040.45

7187.49

11556.65

34.9%

37.81%

创业板指数

1752.65

1205.03

1921.64

31.25%

37.29%

欧派橱柜

496.52

313.07

648.58

36.95%

51.73%

索菲亚

339.82

155.04

367.42

54.38%

57.8%

好莱客

94.99

56.01

103.98

41.04%

46.13%

志邦家居

82.69

38.12

113.14

53.9%

65.38%

金牌橱柜

88.49

30.44

121.42

65.6%

74.93%

 

定制家居公司股价暴挫到底是基本面发生了恶化?还是仅仅是市场情绪的问题呢?我们认为,定制家具公司的盈利水平仍然处于高速增长中,股价暴跌与公司基本面并无直接关系,而与2017年被炒得估值太高有关。而跌了这么多,是情绪过于悲观所致。

 

净利润增长

2013-17增长

2017年增长

2018年增长

2018高点PE

18PE

欧派橱柜

52.56%

36.92%

25%-30%

38.38

19.27

索菲亚

38.71%

36.56%

25%-30%

31.16

13.15

好莱客

36.24%

37.95%

30%左右

22.98

12.38

志邦家居

33.35%

31.74%

30%-35%

37.19

12.53

金牌橱柜

52.53%

73.29%

30%左右

56.03

14.05

 

 

 

 

 

 

 

我们看到,定制家居行业2018年仍处于高速成长中,但几乎腰斩的股价让彼得.林奇的PEG信奉者们痛苦不堪。网络大V西湖先生曾在2017年坚定地看好金牌橱柜和志邦家居,他自称自己有一双与众不同的鹰眼。但跟随这双鹰眼前进的成长股粉丝们随后亏损累累。有些人甚至怀疑西湖先生利用大V身份坐庄炒作。人们给他起“骗子西湖”的称号。我认为,西湖先生既没有鹰眼,也不一定是骗子。我也在微博上关注了他。我是想不通,一个爱护自己微博文字的人,怎么可能为了一点点钱,牺牲自己在人们心中的声誉呢?西湖先生最大的可能性就是牺牲在PEG的惨烈杀跌中。他也应该没有想到,定制家居公司的股价跌了那么多。所以,我们应该时刻警惕高估值成长股的杀跌风险。

 

二:行业的潜在风险

 

定制家居上市公司不断在年报中提示着如下风险:

 

1:行业竞争风险

 

我写这篇报告时,去了北京四环边的红星美凯龙。没有看到好莱客专卖店,但欧派等4家上市企业的专卖店都在红星美凯龙。我还看到了香港红苹果;科宝.博洛尼;两家北京本地品牌专卖店;一家河北品牌专卖店。如果我希望订制一套整体衣柜,在红星美凯龙有若干种选择。这个行业就像家纺行业一样没有什么差异性。你能做的,其它企业都能做。无外乎就是用料和价格以及微小设计的差异。这意味着,所有的定制家居企业都没有实质性的定价权。而那确实我们最在乎的东西。

 

定制家居行业还存在橱柜和衣柜相互融合竞争的过程。整体全屋设计一定是未来的方向,以橱柜见长的欧派/志邦/金牌大踏步地进入衣柜定制领域,它们的方法就是用低毛利率迅速扩张定制衣柜市场。而传统的定制衣柜生厂商索菲亚和好莱客也用同样方法快速进入定制橱柜市场。2017年,志邦橱柜业务的毛利率36.78%,而衣柜业务毛利率只有25.98%。而索菲亚恰好相反,其衣柜业务毛利率高达40.72%,橱柜业务的毛利率只有23.03%。由于,中国定制家具市场渗透率相对较低,整个行业还处于高速发展阶段,所以激烈的市场竞争并未引起整体毛利率的下滑。最近5年,定制家居上市公司的平均毛利率33%-40%之间,定制家居依然是非常赚钱的行业。

 

2:房地产调控风险

 

定制家具的下游客户主要是房地产行业的新房装修和二手房改造。所以必然受到整个房地产行业变化的制约。上市公司不断地提示着房地产调控的风险。而我恰恰认为,真正的风险却是中国人口红利消失以及人口老龄化的风险。随着人口拐点的可能到来,房子可能就没那么好卖了。2017年中国房地产销售总金额13.37万亿可能是未来几年的一个顶点。房地产市场的拐点必然带来家具制造行业规模的拐点。但还是由于定制家居行业的市场渗透率较低,在2-3年内,我们还看不到房地产行业的变化给定制家居行业带来实质性的冲击。

 

3:经销商管理的风险

 

定制家居公司的营业收入主要来源于经销商渠道,专卖店多为经销商经营的专卖店。比如,2017年索菲亚衣柜有91.2%的收入来源于经销商渠道,来自直营店的收入仅占3.6%2017年上半年,有7家定制家居企业在A股上市。这些公司迫于行业竞争和资本市场对财务报表成长的需要,IPO后几乎都去做同一件事情---那就是扩张经销商渠道。当所有人都在同一个市场招商扩店,并不会把整个蛋糕同步做大,只能带来竞争压力和经销渠道管控风险。

 

三:行业前景如何?

 

虽然定制家居企业行业竞争激烈,没有一家公司能够掌握定价权。虽然整个行业面临诸多潜在风险。但相对于其它行业,定制家居目前依然是盈利丰厚的行业。

 

净利润(亿元)

2013

2014

2015

2016

2017

欧派橱柜

2.4

3.85

4.89

9.5

13

索菲亚

2.45

3.27

4.59

6.64

9.07

好莱客

1.01

1.41

1.62

2.52

3.48

志邦家居

0.74

1.07

1.32

1.78

2.34

金牌橱柜

0.31

0.4

0.47

0.96

1.67

 

我们看到,这5A股定制家居上市公司盈利增长曲线非常漂亮。它们在2018年上半年依然保持着30%左右的盈利增长。虽然我们也对未来十年整个行业保持30%复合增速持谨慎态度,但还是应该承认,定制家居依然是盈利颇丰的行业。西湖先生对整个行业基本面的判断没有什么大纰漏的。

 

没有定价权的定制家居公司盈利丰厚,主要原因是目前中国市场定制家居渗透率低。几年以前,没有几个中国家庭能够接受定制家居概念。中国目前的市场渗透率也仅在20%左右,而美国定制家居市场渗透率已经高达60%以上。行业市场前景非常广阔。

 

2017年末中国城镇化率达到58.52%,每年城镇化率从2012年起扩张在1个百分点以上,至今已经持续6年。2017年末,中国城镇人口逼近8亿,这意味着中国拥有2.5亿户左右城镇家庭。如果年装修2500万户,定制家居行业渗透率20%-30%,市场容量500-750万户。一套住宅定制2套衣柜和1套橱柜户均消费在3万元左右,整个定制家居市场容量在1500亿-2250亿亿元之间。如果十年后,中国的城镇化率提升至65%,定制家居的市场渗透率达到40%,整个市场规模可能扩张到3000-4000亿。A股的定制家居上市公司也将受益于整个行业扩张。这些公司相对行业其它公司拥有更雄厚的资金实力和渠道资源,它们也将受益于未来行业集中度的提升。

 

四:二级市场的投资机会?

 

未来十年定制家居行业年复合扩张速度应该在7%以上,A股定制家居公司盈利水平保持10%的复合增速也是大概率事件。按我们对估值的理解,一家年盈利复合增长10%的公司合理内在价值在17-18PE。让我们看看这些公司1018日的估值水平吧!

 

 

1018日估值

此估值对应未来10年的复合盈利增速

欧派橱柜

19.27

11%-12%

索菲亚

13.15

4.5%-5%

好莱客

12.38

3.5%-4%

志邦家居

12.53

3.5%-4%

金牌橱柜

14.05

6%-6.5%

 

可以清晰地看出,市场情绪低估了定制家居企业未来10年的盈利增速。关于如何为一家上市公司去估值,我们已经在《估值的艺术》一文有所论述。我们认为,类似索菲亚这样优秀定制家居龙头未来10年大概率会保持10%甚至更高的营收和盈利增速,这应该还是比较保守的估计。我们不会像2017年的人们那样对定制家居公司高成长那么乐观,但也不会过于悲观。我们恰恰认为,市场恐慌会制造良好的买入机会。要牢记沃伦.巴菲特的教诲---“在别人贪婪时恐惧,在别人恐惧时贪婪。”


特殊声明:本人非金融持证人员,不代表任何公司和机构,不向任何人推荐股票,也不承担任何人买卖股票的风险。

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