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股价暴跌的ZTE是投资机会吗?

(2018-10-16 15:43:08)

股价暴跌的ZTE是投资机会吗?

 

因违规导致巨额罚金,ZTE股价在2018年大幅度下挫。这家公司928A股收盘市值712.68亿,较年初1524.46亿下跌了53.25%

 

20186月份,ZTE高达10亿美元罚单,如加上之前的8.92亿美元罚金,罚金总额高达18.92亿美元。这笔罚金虽让ZTE大吐血,但还不足以对这家公司伤筋动骨。ZTE该有的市场竞争力依然还在,我想在ZF的关照下,ZTE还是能够从这次打击中恢复过来的。股票市场的暴跌让投资者有机会以用年初半折的价格购买到股票,这是不是一次千载难逢的投资机会呢?

 

讨论现在712.68亿市值是不是投资机会?我们需要探讨一下ZTE的内在价值。只有在市场售价低于企业的内在价值时,那才是投资机会。那么ZTE的内在价值又是多少呢?

 

我们提出一个估值概念:一家企业的内在价值相当于这家企业未来10年为股东创造的净利润总额。我们也在之前的《估值的艺术》一文中论述了我们的观点。所以,ZTE2018年的内在价值等于ZTE2019-2028年为上市公司股东创造的净利润总额。那么ZTE未来10年到底能为股东赚多少钱呢?

 

看看ZTE的历史数据吧!

 

但斌说得好,投资比得就是谁看得准;比谁出手重。看得准非常重要。但预测未来是非常之难的。几乎没有人能准确地判断出一家公司未来10年的精确盈利数据。但我们还是能够从历史数据分析出一家公司的盈利基因;从行业发展趋势中分析出这家公司未来10年净利润的大概走势。

 

那么让我们看看ZTE的历史数据把!为了更直观地说明问题,我们需要列出HUAWEI公司的同步数据进行比较。

 

我们现在很清晰地知道2007年末ZTE的内在价值是多少。因为那个时候,ZTE的内在价值就等于2008-2017年ZTE为上市公司创造的净利润总额。而我们已经从ZTE的历史财报里了解了这家公司从2008-2017年每一年的净利润。

 

单位(亿元)

ZTE净利润

HUAWEI净利润

2008

16.6

78.48

2009

24.58

182.53

2010

32.5

247.16

2011

20.6

117.36

2012

-28.41

156.09

2013

13.58

209.19

2014

26.34

278.66

2015

32.08

369.08

2016

-23.57

370.52

2017

45.68

474.55

净利润总额

159.98

2483.62

 

注:2008-2017年,ZTE共计为上市公司股东创造了159.98亿的税后净利润。159.98亿元就是2007年末ZTE的内在价值。这对应着2007年ZTE净利润12.52亿市盈率12.78倍,对应2007年末ZTE账面资产121.37亿市净率1.32倍。

 

ZTE最大的竞争对手HUAWEI2008-2017总共为股东赚了2483.62亿,HUAWEI20072483.62亿的内在价值是ZTE15.52倍。这两家公司的价值竟然相差地如此之大!

 

2007-2017年,ZTE的营业收入从347.77亿增长至1088.15亿,复利增长12.08%。同期,HUAWEI的营业收入从1090亿增长至6036.21亿,复利增长18.67%。应该说,HUAWEI在过去10年的业务扩张能力是远远好过ZTE

 

我们再看看业务板块的情况,

 

营业收入亿元

2012

2013

2014

2015

2016

2017

ZTE运营商

416.03

406.96

467.68

572.23

588.81

637.82

HW运营商

1600.93

1665.12

1913.81

2323.07

2905.61

2978.38

ZTE政企

167.78

128.36

115.86

104.97

89.04

98.3

HW政企

115.3

152.63

192.01

276.09

406.66

549.48

ZTE消费者

258.39

217.02

231.17

324.67

334.49

352.02

HW消费者

483.76

569.86

746.88

1291.28

1798.08

2372.49

ZTE中国

395.56

356.36

405.84

531.09

585.5

619.59

HW中国

735.79

840.17

1086.74

1676.9

2365.12

3050.92

ZTE海外

446.63

395.98

408.87

470.77

426.83

468.56

HW海外

1466.19

1550.08

1795.23

2273.19

2850.62

2985.29

 

我们能够看出,ZTE各业务板块与HUAWEI的差距是越来越大。2012年HUAWEI运营商业务收入是ZTE的3.85倍,2017年扩大到4.67倍;HUAWEI消费者业务2012是ZTE的2.24倍,2017年扩大到6.74倍。而2012年ZTE领先的政企业务也被HUAWEI追上并大幅度领先,2017年HUAWEI政企收入是ZTE的5.59倍。这两家公司中国市场的总营收差距也从2012年的1.86倍扩大到20174.92倍;海外总营收从20123.28倍扩大到6.37倍。可以说,ZTE已经没有资格成为HUAWEI的竞争对手了。

 

我们再看看这两家公司的盈利能力,

 

 

2012

2013

2014

2015

2016

2017

ZTE毛利率

23.9%

29.39%

31.56%

31.03%

30.75%

31.07%

HW毛利率

39.82%

41.01%

44.22%

41.69%

40.29%

39.45%

ZTE费用率

122.33%

99.74%

91.02%

89.39%

83.24%

86.27%

HW费用率

82.88%

80.35%

75.04%

70.43%

76.26%

79.27%

ZTE净利率

-3.37%

1.81%

3.23%

3.2%

-2.33%

4.2%

HW净利率

7.09%

8.75%

9.67%

9.34%

7.1%

7.86%

ZTERoe

-13.21%

6.03%

10.59%

10.82%

-8.93%

14.43%

HWRoe

20.8%

24.27%

27.88%

31.01%

26.45%

27.03%

 

HUAWEI拥有比ZTE更强的盈利能力,这从毛利率的数据上可以直观地体现出来。2012-2017年,HUAWEI的平均毛利率41.08%,而ZTE只有29.62%。我们的费用率统计公式是这样的:费用率=(管理费用+销售费用+财务费用+研发费用)/毛利润。费用率体现得是一家公司的管理运营效率,HUAWEI近6年的平均费用率76.36%,远远低于ZTE95.33%。而HUAWEI剔除研发费用后的平均费用率仅41.78%,比ZTE56.85%低了15.07个百分点。

 

ZTE营业收入扩张能力比华为公司低7个百分点,盈利能力又比HUAWEI整体低了11个百分点,费用率却比HUAWEI高15个百分点。最后的结果体现在两家公司的净利润率和ROE差距巨大,进而导致ZTE的盈利能力大大弱于华为公司。而持续的盈利能力是一家公司的内在价值最重要的指标。所以说,ZTE的内在价值大大低于HUAWEI是完全复合逻辑的。2007年,1个HUAWEI的价值相当于11-12个ZTE。2018年这个差距就更大了!

 

HUAWEI在4.5G技术能力持续领先的情况下,积极拓展5G技术;HUAWEI搭载麒麟芯片的Mate系列和P系列智能手机代表着Andriod智能手机的最尖端技术;2017年成立Cloud BU,HUAWEI云陆续为康佳集团和税务总局......等客户服务。我们可以看到HUAWEI在5G/芯片/智能手机/云计算不断的科技创新。这就是HUAWEI在未来5年甚至10年继续领先ZTE的原因。而华为科技创新的驱动力来源于HUAWEI持续不断的研发投入。2008-2017年,HUAWEI投入研发费用总计3921.1亿元,是ZTE885.08亿的4.43倍。随着HUAWEI市场份额的继续扩张和盈利的不断增加,HUAWEI相对于ZTE的技术优势必然会不断扩大。

 

在过去的9年,HUAWEI的营业收入以19.1%复利增长;毛利润以19%复利增长;税后净利润以22.13%复利增长。我们相信,HUAWEI在未来10年仍然具备非常出色的业务增长潜力,毕竟那是中国最棒的科技公司。我们认为,未来10年HUAWEI税后净利润保持10%-13%的复合增速应该是大概率事件。按照我们之前提出的估值公式,HUAWEI合理市盈率应该在17.53-20.81倍之间,我们乘上2017年的税后净利润474.55亿,就得出了2017年HUAWEI内在价值在8318.86-9875.39亿之间。当然,如果HUAWEI在2017-2027年能够创造更高的盈利增速,其内在价值将会更高。

 

ZTE过去10年平均税后净利润是16亿,过去5年平均数值是18.82亿。如果将2016年的一次性罚金$8.92亿加回,ZTE最近10年的平均税后净利润22.18亿。我认为,未来10年中兴的平均税后净利润可能会提升至25-35亿,给与10倍的PE估值,250-350亿可能是2018年ZTE的内在价值。我们实在无法对ZTE的未来做出更乐观的估计,除非这家公司能够让我们看到市场竞争力的大幅度提升。

 

ZTEA股最新收盘市值712.68亿,H股收盘492.26亿港币(相当于433.18亿人民币),都远远高过我们对ZTE内在价值250-350亿元的判断。所以,我们不认为现在的ZTE是不错的投资机会。

 

可能我们对ZTE未来10年盈利能力的判断过于保守,但保守主义思想才是我们在这个市场长期生存的根基。我们宁可错过10次投资机会,也不会做错1次投资决策。

 

 

 

 

                                        马喆

                                   2018106

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