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A股的野蛮人在哪?——《门口的野蛮人》读书笔记

(2014-04-15 14:36:42)
标签:

价值投资

投资就是阅读

估值

股票

分类: 投资

(计划再完成30本投资经典书籍的读书笔记后,再集级成册,书名就叫做《投资就是阅读》,这是第二篇)

上个世纪80年代,华尔街主要的生财之道是兼并与收购( Mergers and Acquistions )。不管赢还是输,并购都可以带来大量的费用,而并购费用反过来又促进了证券业的兴旺发达。

华尔街历史上最著名的公司争夺战就是发生在这个背景下。1988年KKR公司收购雷诺兹-纳贝斯克,250亿美元的总额,即使以今天来看,也是罕见的。《华尔街日报》的两位记者布赖恩·伯勒和约翰·希利亚尔将之生动再现,成为了经典图书《门口的野蛮人》。

 

谁笑到最后?

标牌公司由摩根家族于1928年创立,半个世纪后已经体态臃肿老化严重。而纳贝斯克是当时食品业的巨头,前身是国家饼干公司,创立于1898年。两家公司在1981年进行了合并,标牌公司的CEO约翰逊在合并一年后成为了公司CEO。

约翰逊成功的招数就是金钱攻势,给董事会每个董事许诺不同的好处。比如即将退休的董事许诺退休金大幅度提高、与公司有咨询业务往来的许诺大幅度提高咨询费等。这一招在雷诺兹烟草公司兼并了纳贝斯克以后,约翰逊又重复运用了一遍,所以两家公司合并后,约翰逊第二年再次取代威尔逊当上了雷诺兹-纳贝斯克的总裁。

雷诺兹是美国第二大烟草公司。70年代开始,美国禁烟运动蓬勃发展,烟草税大涨,1983年,烟草销售跌至低谷,之后每年都下跌2%。这种时候管理层一般都会四处寻找收购的对象,何况烟草业的现金流充足得很。

约翰逊将雷诺兹-纳贝斯克就变成了自己的公司:他竟然购买了8架飞机,养了十几个飞行员,建造了一个巨大的飞机棚。就这样还不够,他还想把公司变成私人所有。所以当以他为首的管理层发布了管理层收购(MBO)的消息后,整个华尔街炸开了锅!75美元/股(总额为176亿美元)的出价太便宜!约翰逊是在抢劫公司。

在KKR、所罗门、第一波士顿等杠杆收购公司这些群狼的环伺之下,约翰逊想独吞肥肉,绝无可能,收购争夺战一触即发。尤其是KKR公司,是以杠杆收购而崛起的公司,雷诺兹-纳贝斯克是最理想的目标。杠杆收购,是指由一家或几家公司用较小规模的现金,其余部分依靠金融信贷比如发行垃圾债券或搭桥贷款来完成对目标公司的收购。收购完成之后,新公司可以通过剥离不良资产,缩减开支等方式来偿还巨额债务。但有一个前提,就是目标公司盈利能力强、现金流充足,雷诺兹-纳贝斯克恰好是一个完美典型,公司的烟草收入每年现金流能达到8.5元/股。

整个收购战惊心动魄、勾心斗角。这不奇怪,巨大的利益面前,即使是不道德但只要是合法的手段,都会投入使用。第一轮竞标,KKR出价94美元/股,远高于约翰逊管理层的初始报价,但约翰逊追价至100美元。看来约翰逊胜券在握,但第一波士顿发现了一个财务漏洞并可以利用,于是报出了126美元的价格。虽然并购资金没有落实,财务漏洞也不一定可利用,但董事会担心以后吃官司,决定第二次再投标。

第二次投标,KKR把价格提高到106美元,约翰逊管理层准备出价只比第一轮高1美元,即101美元;但是KKR投出标书后,董事会有人把这个价格泄漏给约翰逊,约翰逊立即修改标书,把价格提高到108美元。KKR的三个合伙人之一克拉维斯知道己方标书已泄漏,要求董事会立即开会表决,董事会申请延迟一个小时召开,克拉维斯不同意,坚决要求如果推迟一个小时,就必须补偿KKR的损失,董事会竟然同意了:如果最后KKR没有中标,赔偿4500万美元的补偿金。KKR后来也知道了约翰逊的投标价格,于是被迫再次提高价格到109美元。最后KKR赢得了胜利。

 

估值最重要

估算公司的内在价值是价值投资最重要的一步,但估算价值比登天还难——这也是为何巴菲特只选择简单的公司的根本原因。雷诺兹-纳贝斯克就是一个很好的个案。

书中记录了当时收购方与巴菲特的一段对话,基本道出了投资的真谛。由于美国禁烟运动风起云涌,烟草公司正在面临消费者的吸烟导致其致癌的诉讼,所以整个行业步入衰退,营业额每年大约下降2%。当时股票市场低迷,所以烟草公司大约以9倍的PE在交易,而食品公司大约以21倍的PE交易。由于雷诺兹-纳贝斯克公司一半以上的收入来自于烟草,所以市场把它看成烟草公司,忽略了其食品部分,也以9倍的PE交易,交易价格大约是60元左右。

巴菲特对这家公司的评价是,太便宜了。即使行业已经开始没落,巴菲特认为它拥有稳定的现金流。但巴菲特为何不在二级市场购入呢?原因是它向用户兜售“癌症”这种死亡的门票,所以巴菲特本人没有兴趣。巴菲特认为好的标的的几个条件是:有丰富而稳定的现金流;在烟草行业中有强大的定价权优势,也就是巴菲特常说的护城河。最后的成交价是109美元,大约相当于16倍的PE,即使这么高,KKR依然大赚一票。

 

谁才是野蛮人?

巴菲特一直反对从杠杆收购公司手中接收企业,因为它们更关注的是退出策略。大多数杠杆收购公司后,不是依靠经营赚取利润,而是通过更高的价格退出,或者出售资产,或者依靠大幅度消减成本而提升估值水平,从而获取丰厚的回报。所以这些杠杆收购者,被称为“野蛮人”。

但是有趣的是,这本书里,真没看出这些杠杆收购方野蛮在哪里——它们的一切行为都是合法的。相反,约翰逊才是真正的“野蛮人”。他在推出收购公司计划后,《福布斯》杂志有一期封面文章就是“贪婪的约翰逊”。当然本书揭示了一点:在某些公司CEO才是公司的实际拥有者——约翰逊完全控制了公司,虽然他并不持有公司股份。他在公司里穷奢极欲,几乎是天文数字的开销都是公司买单,但他却仍然如鱼得水,股东的利益完全没有一个人在乎(他购买了8架飞机,养了十几个飞行员,供他个人娱乐,以及取悦董事会成员)。

市场谴责这些杠杆并购为野蛮人,是因为它们收购后常会关闭一些工厂,造成工人失业。其实约翰逊管理的雷诺兹-纳贝斯克,如果没有外力,如并购事件发生,迟早也是要被管理层搞得破产的,只是由于烟草业是一个傻瓜也可以经营的企业,所以衰退的会比较慢。但是即使这样,那股东的利益呢?虽然要考虑到员工的利益,毕竟公司首先是股东的公司。

 

A股的野蛮人在哪里?

如果公司价值大幅度低估,野蛮人是股价回归的最强大催化剂。资本总是带着血腥,总是在市场里寻找回报最高的猎物。这也是为何上个世纪80年代美国并购业快速发展的一个原因之一——那时候的股票市场很低迷,市场上出现了很多严重低估的个股。

回到A股市场。A股出现了不少严重低估的个股,是肯定的,但是否大面积的蓝筹股普遍处于低估状态,真还有待商榷。而A股市场门口没有出现一个野蛮人也是事实——他们去哪儿了?

股价低估,管理层不回购是很正常的,因为管理层的利益是自己的利益最大化,而不是股东利益最大化,只有当股东利益最大化也符合自己的利益最大化时,才会回购。但大股东呢?大股东为何不增持?

为何也不见产业资本入场呢?其中一个原因是,产业资本担心入场后只是一个小股东,利益得不到保证,估值还没有低到可以抵消大股东或管理层漠视小股东的利益造成的损失。有一些公司,譬如五粮液,虽然估值够低,但公司每年赚取稳定丰富的现金流,却只拿出可怜的30%分给股东,其余70%存放在银行——在可见的未来也看不到任何希望。

A股门口没有出现野蛮人,原因有很多,在未来可见的时间内,这些原因看不到有改善的可能——体制就是这样。比如A股中占据控股地位的国有股,基本上非市场化,不管你出多高的价格,它都不会卖给你,即使可以,也要走很长的程序;其次是杠杆收购的资金融通问题,国内银行差不多是明确规定贷款资金不允许用来并购,而发行债券去融资,更是天方夜谭。

但即使如此,A股市场也应该出现几个野蛮人。因为目前市场中已经出现了一些公司,可以被整体买下,之后,或出售部分资产,或用公司赚取的现金流来还款。比如万科和金地等地产公司,甚至民生银行——是否低估市场争议非常大,但并购后利用每年赚取的现金流来还款,是没有多大问题的,当然,这就要牺牲民生银行的未来发展。而生命人寿进入金地集团,还算不上野蛮人的收购,仅仅是一笔投资行为而已。

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