曾航/文

买卖双方的询问电话接二连三，财务顾问（FA）们已经明显感到，今年的游戏并购市场正在快速由卖方市场变成买方市场，而其中最受欢迎的买家就是来自A股的文化传媒类公司。

“游戏公司就像水果一样，需要在它最好的时候赶紧卖掉，过时不候。”同威创投投资经理贾珂如此形容。此前，他所在的公司曾经投资过第七大道和广州谷得等知名游戏公司，并在将第七大道出售给搜狐畅游的交易中获益不少。

“游戏公司现在独立上市希望渺茫，这也是大部分VC愿意出手游戏公司的原因。”一家知名美国VC的副总裁向记者表示，此前他曾经投资过多家手机游戏公司，但这些游戏公司在美国和A股上市的大门都在关闭，相比之下，转而卖给A股的上市公司成为大部分游戏公司的退出选择。

记者了解到，多家A股文化传媒类上市公司都在密集地接洽合适的游戏团队收购。“有好一点的游戏公司，最近已经接待过好几家上市公司了。”有知情人士透露。

华谊兄弟（300027）不久前宣布停牌，并宣称将有重大并购事宜，市场普遍传出，华谊是在准备并购一家游戏公司。而掌趣科技（300315）分管投资并购的副总裁何佳则表示，公司在收购动网先锋之后正在寻找新的游戏公司并购标的。除此之外，市场上还有多家文化传媒类上市公司都在悄悄地寻找游戏公司并购。

由于今年手机游戏市场快速爆发，市场上突然冒出大批月流水过千万的游戏公司，可被并购的标的突然大幅增多，而有能力在市场上并购的A股文化传媒公司数量就那么几家，游戏公司并购市场已经迅速由卖方市场变成了买方市场。

A股为何青睐游戏？

几个月前，在A股上市不久的手机游戏公司掌趣科技宣布停牌，不久便宣布以8.1亿元的对价收购网页游戏公司动网先锋。复牌之后的掌趣科技涨势凶猛，连拉数个涨停，股价一路由停牌时的20多块涨到最高时的30多块。当时，有过百家机构一同前往掌趣科技调研，其受市场追捧程度可见一斑。

掌趣科技分管并购的副总裁何佳回忆道，并购当时掌趣的市值大约30亿，动网团队中许多人都认为掌趣作为一个新上市的公司，其业绩和战略还需要时间观察和验证，选择大量持有掌趣的股票还是有些担心的。

当时，动网先锋的团队尝试着拿了部分掌趣的股票。在并购完成后，掌趣科技股价暴涨。 “后来我每次去广州（动网先锋）那里，他们都洋溢着幸福的笑容，后悔没有多拿一些股票。”何佳表示。

何佳表示，掌趣从今年到现在已经投资了五六个项目了，其中包括游戏开发商、发行公司，也考虑入股了一些游戏平台商，这些项目的成长性非常好。他表示，掌趣科技目前还在寻找新的并购标的去收购。

“市场给了我们这么好的一个机会，手机游戏的盘子涨得那么快，游戏公司也有退出的需求，我们肯定不会只收购一家就结束了，持续的投资并购是掌趣内生外延增长的重要组成部分，也符合游戏行业的发展规律。”何佳表示。

而掌趣科技股价之所以暴涨，很大程度上也是因为市场对掌趣未来可能有新的并购的预期。何佳此前在空中网供职时就开始做手机游戏，至今有超过10年的从业经历。“我们的并购从来都是以团队为重点，而不只是看中已有的产品和利润，最重要的是能够使掌趣和标的公司产生协同效应，双方互补，资源整合。”何佳指出。

在掌趣科技之前，更加让市场感到震惊的是浙报传媒斥资32亿对盛大边锋的收购。由于浙报原有的纸媒业务市场前景不被看好，因此通过并购游戏公司转型成为该集团的既定战略。当时让人们震惊的是，边锋估值高达20多倍，而美国资本市场对游戏公司的估值一般为6-8倍，边锋此前的母公司盛大网络因为长期在美国市场得不到投资者的认可而最终宣布退市。

如今，A股的文化传媒板块已经越来越依靠并购来做大规模，而不仅仅是靠公司内生的动力。

命运多变的游戏公司

一位投资过多家游戏公司的某美国知名VC的副总裁表示，游戏公司卖给A股上市公司，是一件双赢的事情。

他表示，美国资本市场目前已经对中国的游戏股基本不再接纳。目前在美国上市的巨人网络、第九城市、完美世界等公司的股价都非常低迷，许多公司的PE（市盈率）都是个位数，有的公司甚至现金储备已经超过市值，说明美国投资者对中国的游戏概念股没有太大兴趣了。

上述美国VC副总裁指出，目前游戏公司在美国上市有一道不成文的门槛，那就是要年利润达到5000万美元——不管是国内的网页游戏公司还是手机游戏公司，能达到这一条件的公司都非常少。

与此同时，游戏公司赴A股上市的大门也在逐渐被关闭。一家A股上市公司的高管透露，目前在A股排队上市的5家公司，其中有4家都可能终止上市，部分公司是因为在IPO等待期间业绩下滑，部分公司则是因为某些条件达不到在A股上市的要求。

目前A股市场IPO的许多规定都对游戏公司不利。首当其冲的是收入确认问题。游戏公司的收入有许多种，例如销售道具和销售游戏金币的收入是不一样的。国内审核的部门并没有规定说哪种收入确认是有效的。

以掌趣科技为例，这家公司当时在证监会审核时并不是主打的游戏概念，而是以SP概念通过的——其好处是有中国移动这样的国有企业出面背书做收入确认，最终帮助掌趣科技顺利上市。而大部分打着游戏概念的公司，在A股等待上市的过程中都吃到了闭门羹。

此外，国内A股IPO的等待时间很长，这让游戏公司的上市充满了风险，因为游戏公司的业绩波动性很大。可能一家游戏公司在证监会报材料的时候业绩还很好，但在发审的时候就开始下滑。进入到手机游戏时代，游戏的生命周期开始大幅缩短，市场竞争空前激烈，这种不确定性更加被放大。

在这种情况下，大部分游戏公司只好选择卖给A股上市公司。国内的上市公司目前很愿意并购高利润的公司，尤其是文化传媒板块。而游戏是最匹配的一种。首先中国是把游戏当做文化创意产业来看，而目前文化传媒板块是A股市场上最炙手可热的投资品种之一。

而在文化传媒产业中，目前最能带来丰厚利润的就是游戏。国内对游戏公司收购的PE 要远远低于游戏公司独立在A股上市的PE，但却远远高于在海外上市的。

因此不管是对于游戏公司还是对于投资过游戏公司的VC来说，卖给A股的上市公司都是很不错的选择。

“举个例子，一家A股上市公司的PE是40倍，它愿意以15倍的PE去收购一家游戏公司，而这家游戏公司自己独立去海外上市，也只有8倍的PE，那么它当然愿意卖给A股的公司。”上述美国某知名VC的副总裁表示。

游戏公司如何双赢？

A股对手机游戏公司的并购，是由博瑞传播并购上海晨炎开始的。当时，苹果公布了年度手机应用的排名，名不见经传的上海晨炎开发的GameBox排入前十，一时间在国内引起剧烈反响。博瑞传播与上海晨炎在2010年12月23日签署了《股权转让协议》，拟投资不超过4000万美元收购上海晨炎100%股权。在此前公告中，博瑞传播表示，上海晨炎在App Store（苹果应用商店）上已经具有很高的知名度，并称是极少数能够与老牌欧美游戏公司展开竞争的公司。

博瑞传播也因此成为当时A股市场唯一的“苹果游戏概念股”，并一度迎来一波小幅股价拉升。当时，买卖双方签订了对赌协议，要拿到4000万美元，晨炎必须在2011年－2013年分别给博瑞传播贡献400万美元、580万美元和812万美元的利润，年增长率超过40%。

但这笔交易很快宣告终止。博瑞传播此后公告称，由于股权转让过户手续未能如期获得相关部门审核通过，出售方认为该项审批工作所需审批时间以及最终能否获得通过具有不确定性，以及由于市场变化而导致完成上海晨炎股权转让协议约定的对赌业绩具有不确定性，公司决定终止收购上海晨炎股权事项。

上海晨炎的创始人施炜亮告诉记者，当时之所以考虑卖掉，也是因为考虑到整个手机游戏的未来有很大不确定性。这时候博瑞传播刚好有意购买，给的自由度也很高，于是就决定卖掉公司。

至于后来为什么终止了和博瑞的收购交易，施炜亮则表示和博瑞之间有协议因此无法透露太多。但可以想象，这起中止的并购背后一定隐藏了许多故事。

施炜亮指出，选择出售的游戏团队一定要清楚自己要什么，才会有一个好结果。因为大部分出售的游戏公司并不缺钱，因此钱并不是最重要的。

“如果你卖掉，那么你就等于放弃了选择权，一个人本来是可以选择人生道路的，比钱更重要的是选择权。” 施炜亮表示。

施炜亮指出，在考虑出售的时候卖方要比买方想的更多，因为资本市场的游戏规则其实是十多年都不变的，无非就是要求你达到多少的利润业绩，而游戏团队卖方要考虑的事情则很多，例如卖掉之后和上市公司如何合作，是和他们一起做，还是自己拿钱走人，都要先考虑清楚，这样才不会在交易之后发生问题。

“如果游戏公司卖掉之后发生不开心，我认为通常卖方需要承担的责任更大一些，因为在卖之前就没有想清楚。” 施炜亮总结道。

“游戏公司最后都是想卖的，游戏公司就像水果，过期不候。”贾珂表示。大部分游戏公司的心态都是，在自己正处于上升期的最好时候卖掉。因为游戏公司要独立上市的话，至少需要有两款成功的游戏来证明自己，而大部分游戏公司没有等到两款游戏成功就开始下滑了。

大部分游戏公司的收入都不是特别大的问题，但收入的持续性很成问题。游戏和电影是比较类似的行业，上一款游戏的成功，不代表未来的游戏一定会成功，因此资本市场上给游戏公司的估值一直比较低。

以在A股率先上市的游戏公司中青宝（300052）为例，2012年的净利润同比下滑了10%，2011年的净利润下滑了超过30%，游戏公司业绩的波动性让A股的投资者对其有了更进一步的认识。

贾珂所在的公司投资过游戏公司第七大道，当时以较高的价格出售给了搜狐畅游。当时第七大道的团队个人先套现了20%的现金，并和畅游签订了3年的业绩对赌协议，约定3年之后创始团队可以全部退出——这实际上是在赌未来的游戏也能持续成功。

好在第七大道被收购后推出的后续游戏也取得成功，最终收购方和出售方皆大欢喜。

收购方收购的时候，通常要和游戏公司的创始团队签订协议，要求干满一段时间才能离开。例如第七大道的创始人曹凯就和新公司签了3年的锁定协议，在被收购后干了几年之后宣布离职。

“在游戏公司被并购后一般都会要求创业团队再待3年。但之后一般游戏公司做的好，也不会有人走。”贾珂指出。

而游戏公司出售，许多情况下也是出于投资人退出的压力。相比之下，从来没有融过资的游戏公司就完全没有必要出售，因为出售之后创始团队往往会有这样那样的不自由，尤其是出售到一家此前完全不懂游戏的A股公司中，很容易在被并购后产生许多磨合问题。

目前没有融过资而不需要出售的游戏公司最有代表性的就是上海的心动游戏——这家公司每月的收入据称过亿，曾经多次拒绝各大风投的投资请求，因为投资者给的钱不过相当于它几个月的收入而已，游戏公司现金流好的时候，融资已经没有任何意义。在没有投资者压力的情况下，公司可以把大部分收入用于员工激励，以开发更好的后续产品。

（本文原载于21世纪经济报道）

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