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戴维斯王朝及其独门秘诀

(2017-08-17 19:38:45)
标签:

财经

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证券

重庆大学金镝

分类: 价值投资

戴维斯王朝及其独门秘诀(作者: 章耿源 徐纯勋


    世界顶级的价值投资大师,他们子孙在投资上少有建树,但是本文的主角不仅提出了著名的“戴维斯双击”投资策略,在47年的长周期里取得了高达23%的年均复合回报,还将自己的儿子和孙子都培养成为了顶级基金经理,建立了三代投资王朝,成功屹立华尔街近百年。

    本文和您一起来看看斯尔必•库洛姆•戴维斯及其家族的传奇历程和投资心法。

一、戴维斯家族族谱及三代投资战绩

戴维斯王朝及其独门秘诀

    1906年,戴维斯家族的第一代投资大师,斯尔必•库洛姆•戴维斯(下称老斯尔必)出生在皮若亚市。

    1928年,老斯尔必毕业于普林斯顿大学,四年后结婚。

    1933年,老斯尔必到姐夫的投资公司工作,第一次接触股票,年龄已达27岁。

    1937年,老斯尔必的儿子,戴维斯家族的第二代投资大师,斯尔必•戴维斯(下称斯尔必)出生。同年老斯尔必辞去投资公司的工作,成为一名自由作家。次年,被聘为纽约州经济顾问。

    1944年,老斯尔必被任命为纽约州保险司副司长,开始接触保险事业。

    1947年,老斯尔必辞去公职,用妻子资助的五万美元开始专职投资,时年41岁。

    1957年,斯尔必毕业于普林斯顿大学,进入纽约银行担任证券分析师。

    1963-65年,戴维斯家族的第三代投资大师,安德鲁•戴维斯和克里斯•戴维斯先后出生。期间斯尔必辞职,开办自己的投资公司。

    1969年,老斯尔必就任美国驻瑞士大使,同时斯尔必开始经营纽约风险基金。

    1991-93年,克里斯开始管理戴维斯财务基金,安德鲁管理戴维斯可转换证券及房地产基金。

    1994年,老斯尔必去世,享年88岁。

戴维斯王朝及其独门秘诀

    第一代:斯尔必•库洛姆•戴维斯,以投资保险股为主,银行和其他金融股为辅,资产从5万美元增长至9.4亿美元, 47年的年均复合回报率达到23.18%,投资生涯共经历两个漫长牛市、25次股价回落、两个惨烈熊市、一次市场崩溃,以及七个轻微熊市和九次市场萧条。

    第二代:斯尔必•戴维斯,掌管纽约风险基金,从起初几百万美元的资产起步,经过20多年的苦心经营和第三代的精心管理,截至2014年3月底,其在管资产规模高达236亿美元。在斯尔必•戴维斯掌管基金的20年中有16年战胜标准普尔指数,累计收益37.9倍,年均复合回报率19.9%,超过同期标准普尔指数4.7%。

    第三代:克里斯和安德鲁两兄弟掌管了整个家族的资产,截止2013年底,戴维斯公司管理的总资产规模高达470亿美元。其中,克里斯掌管的纽约风险基金,1995-2013年的年均复合回报率为11.95%,同期标准普尔指数年均复合回报率仅为7.61%。安德鲁掌管的增值收益基金1992-2013年的年均复合回报率为8.99%,同期标准普尔指数回报率为6.8%。

二、戴维斯家族的教育理念

    戴维斯家族在华尔街能够历经三代屹立不倒,除了得益于老斯尔必的投资理念之外,优秀的家庭教育起到了至关重要的作用,《戴维斯王朝》一书详细介绍了戴维斯家族的教育理念。本文认为其中最重要的两方面分别是从出生就开始的财商教育和奋斗精神的培育。

    财商教育

    戴维斯家族从小就注重培养孩子的财商。在斯尔必13岁起,老斯尔必就开始教导他关于股票和债券的区别、七二法则、以及保险公司运营的过程,并带着他参观了数家保险公司的总部,与首席执行官交谈。克里斯和安德鲁从小就听祖父和父亲谈论股票,明白了股票投资相比储蓄的巨大优势。他们初中的时候,斯尔必便付费让孩子们写公司分析报告, 并根据孩子们的研究结论购买股票。

    有了家族的财商教育做基础,戴维斯家族的后代们在投资方面拥有巨大的优势。尽管他们大学最初专业都与投资无关,例如斯尔必主修历史、安德鲁就读心理学专业、克里斯获得的是哲学和神学硕士学位,但是他们通过夜校、转专业等途径学习了会计、证券分析等课程,并在毕业后开始从事证券分析工作,一步步成为了优秀的基金管理人。

    奋斗精神

    戴维斯家族不仅生活极其节俭,而且非常注重培养孩子自强不息的奋斗精神。斯尔必从小干农活长大,二十多岁的时候,还不知道自己家早已是百万富翁。而克里斯在十几岁时,周末在爷爷的公司打工,暑假通过给家里当厨师和司机赚零花钱。

    戴维斯家族有条不成文的规矩,孩子们毕业后必须先去社会上积累工作经验,才能进入家族企业工作。斯尔必在纽约银行做到了副总裁,但他拒绝了父亲让他去家族企业工作的要求,并开办了自己的投资公司,而且没有接受父亲的投资。克里斯和安德鲁在毕业后,也先后在银行、投资公司工作了若干年,然后才回去管理家族的基金。

    正是因为良好的财商教育以及后代们自强不息的奋斗精神,爷孙三代传承延续了家族的优秀品质,缔造了华尔街百年传奇。

三、以“戴维斯双击”为核心的价值投资理念

    戴维斯家族的投资理念主要源于家族的第一代,即老斯尔必,他提出了著名的“戴维斯双击”效应:“在熊市购买低市盈率、低盈利的股票,等待行情转暖,享受公司盈利增长以及市盈率提升的双重收益。”

    众所周知,Price(股价)=PE(市盈率)*EPS(每股盈利)。老斯尔必发现,在不同的市场阶段,投资人对于股票的估值水平(PE)接受程度不同。在弱势市场里,10倍PE是大多数投资人能欣然接受的估值水平,市场进入牛市后,投资者可能对20倍的估值水平也认可,而当市场进入疯狂阶段后,投资者可能对30倍、甚至更高的估值水平也无所谓。

    “戴维斯双击”正是利用这种现象,在市场低迷的时候寻找EPS和PE处于低位的股票,在预计盈利进入上升的拐点时买入,等待股市行情回暖,同时公司盈利回升,从而PE和EPS一齐上升,带来股价的迅猛攀升。而“戴维斯双杀”,则是相反的现象,即在市场疯狂的时候,买入PE很高,同时EPS处于顶峰拐点的股票,当股市走弱,同时公司盈利下滑,带来PE和EPS一齐下降,导致股价的大幅下跌。

    要想找到能够实现“戴维斯双击”的股票,除了需要通过研究市场的估值水平选择买卖时机,也需要研究企业的内在价值寻找盈利能够大幅增长的股票。老斯尔必寻找盈利良好、资产健康、管理层优秀的企业,通过估算公司被收购时的价格来确定企业的内在价值,在股市低迷的时候购买内在价值远远高于市场价格的股票,耐心地等待股价恢复合理后卖出。如果他发现公司的持续盈利能力不变,他会一直持有股票。

四、情有独钟保险股

    老斯尔必对保险股情有独钟,曾经投资日本、南非、欧洲的保险股。他长期持有以下几只保险股,其中包括大名鼎鼎的伯克希尔哈撒韦。

戴维斯王朝及其独门秘诀
    (图中的价值指截至1990年底持有的股份市值)

    老斯尔必偏爱保险股,这是由于当年在纽约州保险司的工作经历让他对保险业有了很深的理解。1947年他初次投资,就大量投资保险股,第一年获得4.6倍的收益,同期标准普尔指数下跌了24%。1962年他转战日本,投资了东京、三井、住友、安田等四家海上火灾保险公司,后来这些保险股大幅上涨,让他收获颇丰。

    老斯尔必热衷保险股主要由于以下几点:

1、保险业是非周期性的永续经营行业

    保险行业所售的产品永不过时,一些保险公司开业已达200年,却依然销售开创者在创业初期推出的那些产品。相反,以制造业、高科技行业为代表的行业需要不断的科技创新,投资这些行业必须考虑技术革新的冲击。

    而且在经济不景气时,人们即使推迟很多消费,但却不会推迟缴纳保险费,因此保险业的周期性较弱,更容易穿越牛熊。

2、保险公司掩盖了其真实的盈利和资产

    老斯尔必发现,保险公司所谓的“利润不高”的现象,很可能是保险精算给人们造成的假象,而且保险公司通过用户的保费进行投资,常常会持有大量的隐藏资产。因此保险公司的股价并不能反映其真实的盈利和资产。

3、保险业被市场忽视,常常有极低的价格

    由于保险业从不引领潮流,投资者没兴趣追捧,因此市场常常给出保险业非常低的价格。因此戴维斯家族能够以非常低的价格买入保险公司股票,在市场回暖时获得“戴维斯双击”的超额回报。

五、老斯尔必和巴菲特投资理念的异同

    老斯尔必的投资理念和巴菲特相似,他们都会研究企业的内在价值,格外重视优秀的管理层,集中投资并且长期持有优秀企业的股票,他们的区别在于以下几点。

1、老斯尔必投资全球的保险股,巴菲特投资美国的优秀企业。

    老斯尔必有过保险相关的从业经历,对保险业有非常透彻的理解,他很少涉足其他行业,但是会在全球范围内寻找保险业的投资机会。巴菲特的能力圈更广,除保险之外,还投资食品饮料、媒体等多个行业的优秀企业,但是投资标的以美国企业为主。

2、老斯尔必追求极低的买入价格,巴菲特愿意给优秀企业合理的价格。

    老斯尔必作为“戴维斯双击”的首倡者,核心理念就是寻找估值极低的股票,很少为优秀的企业出高价;巴菲特研究企业的长期发展前景寻找优秀的企业,并且愿意付出合理的价格购买。

3、老斯尔必未使用财务杠杆,巴菲特利用保险浮存金作为财务杠杆进行再投资。

    尽管两人都热衷投资保险公司,但管理模式及持股比例的差异导致操作手法的差异。老斯尔必在所投资的公司中持股比例较低,无法利用旗下保险公司的资金进行再投资,只能获得投资于保险公司自身的投资收益。而巴菲特是旗下保险公司的大股东,可以控制控股公司现金流的使用,因此他能够利用保险浮存金作为财务杠杆投资其他企业,放大投资回报。

    老斯尔必在重视股价安全边际的同时,精选保险行业中发展前景良好、管理层出色的优秀企业。即使和巴菲特相比,也算得上各有千秋,他不仅创造了投资传奇,其首创的“戴维斯双击”也成为投资思想中一颗璀璨的明珠。

六、第二代第三代的投资策略

    随着美国新经济的发展和股市的繁荣,戴维斯家族的第二代和第三代对老斯尔必的方法进行了调整,以适应时代的发展。随着资产规模的扩大,他们不再聚焦于保险股,而将选股范围扩展到更多的行业,在坚持使用“戴维斯双击”策略的同时,也开始积极投资成长股。

    斯尔必主要投资于收益稳定增长、价格合理的稳定成长股,尤其喜欢在优秀的公司遭到短期负面新闻打击的情况下买入。他最经典的投资案例是在20世纪80年代的美国银行业危机中,投资了濒临破产的花旗银行,这笔标准的“戴维斯双击”式的投资为他在10年后获得了20倍的回报。

    斯尔必曾在备忘录中写下他选择的每家公司都具备以下大部分特征:

    业务:公司所售的产品或服务永不过时,在国内外运作良好,并且在一个不断发展的市场上占据优势或上升地位。
    运营:开展创新研究,保持最低开支,善于收购对手,并能增加盈利。
    财务:股东资本回报率高,资产负债表良好。
    管理:有一流、诚信的管理层,并且持有大量公司股份。

    克里斯认为,投资最困难的地方,就在于预测公司未来8-10年的发展。因此他尽量选择比较容易预测的公司,而回避高科技公司。他在分析企业时,会先审视收益的合理性,再研究股价的吸引力。他通过仔细地核算折旧、期权、债务等各项指标计算“每股股东盈余”,而“每股股东盈余”是指扣除了维持现状以及今后发展再投资用的资金后,真正能够被股东自由支配的每股收益,与巴菲特看重的“非限制性利润”不谋而合。然后他将股价除以“每股股东盈余”得到“盈利率”,将股票的“盈利率”与同期政府债券的收益率进行比较,来确定股价是否具有吸引力。

    经过五十年的摸索,戴维斯家族的投资策略也在与时俱进,但是有十条基本原则保持不变。

1、不要购买廉价股。

    斯尔必认为,大部分廉价股由于公司质地很普通,只值现有的价格,尽管公司的业绩会在某一天恢复,但是会耗费过长的时间。

2、不要购买高价股。

    高价股大多来自高速成长股,除非股价相比收益比较合理。若在市盈率极高的价格买入,一旦增长率下滑,将面临估值下降带来的股价暴跌。

3、购买适度成长型公司价格适中的股票。

    排除了廉价股和高价股,戴维斯家族认为,购买收益增长速度高于股票市盈率的股票才是最好的投资,因为适度成长型公司不引人注目,价格通常比较合理,并且可以获得稳定的回报。

4、耐心等待直到股价回复合理。

    若斯尔必发现心仪的股票价格过高,他会耐心地等待股价回落到合理区间。戴维斯家族尤其喜欢在长期发展前景良好的公司遇到暂时的负面新闻打击时买入,通常此时投资者的期望极低,会给出匪夷所思的低价。当然前提是,负面新闻只是暂时的,不会阻碍公司的长期发展。

5、顺流而动。

    斯尔必投资的黄金期正是美国高科技行业蓬勃发展的年代,他对高科技行业不排斥,但是会慎重地选股。他对高科技股的选股标准是股价合理、有实际盈利并且实现了全球化经营,按照这个标准他在20世纪80年代选择了IBM以及应用材料公司,获得了丰厚的盈利。

6、主题投资。

    戴维斯家族的主题投资并非指A股市场的事件驱动型投资,而是指“根据当前经济形势找出可能兴盛的行业,然后从中挑选优质的公司”,类似A股的“自上而下”选股。

    根据这些主题,斯尔必在通货膨胀泛滥的20世纪70年代选择了石油、天然气等大宗商品股,在利率回落、物价下跌的80年代选择了金融股,而在婴儿潮人群的老龄化的90年代选择了医药、保健股,均获得了出色的回报。

7、让绩优股一统天下。

    为了减少资本利得税以及频繁交易中的非理性操作风险,戴维斯家族通常长期持有股票,因此他们通常选择盈利稳定增长的绩优股,就算股价达到了合理的区间,只要盈利稳定增长,他们会继续持有。

8、信赖卓越管理。

    戴维斯家族认为优秀的公司必须有卓越的管理者。由于信赖管理者的才能,他们甚至会在某个优秀的管理者去了一家新公司之后,购买新公司的股票,例如杰克•格伦霍夫从富国银行来到第一银行,斯尔必立即购买了第一银行的股票,而当哈维•格鲁布来到美国运通公司时,他马上购买了运通的股票。

9、忘记过去。

    斯尔必认为,历史不会完全重演。投资者常常因为记起过去市场崩溃的经历而不敢买股票,例如29年、87年的股市崩溃。事实上,股市按照周期运行,从股市崩溃中恢复后,牛市也就随之而来。

10、坚持到底。

    戴维斯家族坚持长期投资,他们认为,股票在短期内有价格波动的风险,但是长期来看,投资股票的收益远远大于风险。他们在给股东的信中一再重申:“我们跑马拉松!”

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