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汤姆·盖纳 北极星投资原则

(2010-08-02 21:29:57)
标签:

基金

股票

北极星

伯克希尔哈撒韦

盖纳

分类: 投资方法论

对译文作了些改动。

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汤姆·盖纳(Tom Gayner),马克尔公司(Markel Corp)首席投资官兼马克尔·盖纳资产管理公司的执行副总裁。盖纳于1990年开始管理保险公司马克尔公司的投资组合,他的投资保持了长久的高收益记录。从1990年到2006年,盖纳的投资收益率为年均17.6%,明显高于标准普尔500指数11.6%的年均收益。

 

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汤姆·盖纳 北极星投资原则

2010-7-31    《证券市场周刊》

 

 

盖纳的职业生涯开始于八大会计师事务所之一。盖纳发觉,作一个传统的注册会计师并不适合自己:“我意识到,相对于数字我更感兴趣的是美元。”

 

盖纳像是另一个巴菲特,因为盖纳和巴菲特的做法很类似,即管理由保险业务产生的现金流,并且追求在长时间里,提高公司资产背后的账面价值。他也的确是巴菲特的崇拜者,每年都定期出席伯克希尔哈撒韦公司的年会。与巴菲特不同的是,他的投资组合规模没有巴菲特的投资组合大,在2009年末,马克尔公司的资产总额为93亿美元,而伯克希尔哈撒韦公司的资产为2600亿美元。

 

相对较少的资产并不妨碍马克尔保险公司的表现。在保险承保利润和资产投资回报的共同作用下,马克尔公司的每股账面价值从1988年到2008年的复合增长率为17%,股价从1988年的每股9.22美元涨到2008年每股222.20美元。作为公司首席投资官的盖纳功不可没。

 

一只股票就是一项业务

盖纳是一个价值投资者。他认为,一只股票就是一种业务,价格则是该业务的商业价值,即其未来现金流的现值。“我们在投资中注重安全边际。”他还使投资组合相对集中。他认为,通过将组合集中于最熟悉和了解的有前景的公司,是可以获得最佳收益的。

 

盖纳认为好股票要有四个条件:

1.业务模式要有着已证明的良好盈利能力纪录和资本投资回报率;

2.管理人员诚实而且富有能力,并且秉持公司的投资纪律;

3.随着时间的流逝,公司的资本可以有再投资的有利机会;

4.有一个公平的价格。

 

这四个思想和巴菲特的选股思维不谋而合。这些意见听起来很简单,但实际上,很多人都常常忽略这些底线,因为他们想完美来个全垒打,而不愿做重复可靠的事情。

 

不和坏人做买卖

 

在一次接受采访时,盖纳更加明确地阐明了他的投资理念:

 

问:您说过,您要求企业应具有的四个条件比较完善,但是,这些条件在股票市场上很少同时实现。那么对于这些标准,您是不是会相对放松妥协,如果是这样,请您为我们阐明如何做出接受与不可接受的权衡?

 

盖纳:既然您说完美在市场上是很少出现的,我可以更明确地说在股市上不会出现完美的情况,完美在这个世界上根本就不存在。我的选择都涉及不同程度的妥协和权衡。作为一名会计师,我的妻子和孩子对我常挂在嘴边的“机会成本”已经感到厌烦了。每一个决定同时是另一项否定,每一个非决策也是其他一系列的决定。

 

我面临的挑战是要在实际存在的众多选择中获得大致平衡。我的四点选股方法都是指导我的北极星。虽然我承认,我从来没有亲自到过北极。

 

我不会妥协的一个领域是公司管理层的诚实正直。虽然当我投资于由正直的人管理的公司时,我的投资并不会每个都正确,但如果我担心管理层的诚信问题时,我是不会向他们投资的。即便其他方面都无问题,诚信因素足可致命。我的父亲曾经告诉我说,“您不可能和一个坏家伙做成一笔好生意。”他是对的。

 

其他因素可以被认为是同一色调里的细微差别。我们找寻尽可能多的好投资目标,然后衡量其价格,预期其业务的持续性,并考虑其他的替代品。我没有一个公式或算法来表明这个过程,我只是用我所有的时间尽最大的努力去阅读和思考。

 

盖纳的北极星投资原则

 

盖纳的投资重点是寻求已被证明的有着更具吸引力再投资机会的企业,而不是目前被市场认同的企业。相对于寻找明天未来的“下一件大事”,盖纳更愿意从昨天热门的模式中寻找机会。盖纳在2006年接受采访时,明确指明了自己的投资方法。

 

问:回顾您几年的投资组合,很难总结您持股的特点,您认为您的持股有什么共同的主题?

 

盖纳:在投资界,我认为将“价值”仅仅理解为低市盈率和低市净率是种误解。格雷厄姆早就说过成长具有极大的价值,它只是风险更大,更难以量化。我总是惊讶有人说他们不是一个价值投资者,我并不那样认为。

 

我在寻找公司时有四种基本的标准。我称之为我的北极星投资原则。第一个是具有有利可图业务。您以为这一条我根本不用说,但在上世纪90年代有很多互联网企业从来没有赚过钱,在我看来,它们也不可能赚钱。我并不是说我不投资周期性行业或者随着时间的推移会好转并盈利的企业,但我更想投资于被证明在正常情况下有着良好的资本回报的商业模式。第二条是公司管理团队必须要有能力并且诚实正直。如果没有这个,其他的都毫无价值。

 

问:我们知道如何评判管理人的能力,但您如何评估他们的正直呢?

 

盖纳:当然这其中一部分不是客观的。对于规模较小的公司,我会花时间接触管理层以便做出一些价值判断。对于大企业,您必须更多地依靠资料分析。最好的评判凭据是他们的代理人声明:他们如何支付自己的工资?他们的自身利益是否真正的和股东绑定一致?

 

马克·吐温曾说过,他是一个好作家,因为他可以“记住一切无论是发生过还是没有发生过的事。”我明白管理者有太多的诱惑去公布巨大的收益,而无论它们是否真的会发生。管理者有着非常大的期权时就会面临这样的情况,因为潜在的回报是巨大的,而潜在的损失是零。

 

我关注的第三个标准是公司的再投资业务。杰出的业务模式有着很高的资本回报,并且可以以相同或者更高的回报率进行再投资,这样随着时间的推移公司成为一个复合增长机器。伯克希尔哈撒韦公司从历史上看就属于这样的公司。最差的业务是资本回报率很低,却依然需要很大的资本投入,航空公司就是最好的例子。另一种杰出的企业是有着高的资本收益率,但这种高盈利不能复制,公司管理层对此也有着理智的认识。他们只是将公司盈利后多余的资本返还给投资者,并让投资者决定如何将资本进行再投资。这往往是相当罕见的,管理者面对盈余资本往往面临着再投资的诱惑。

 

问:价格是否作为基本的标准?

 

盖纳:这是我的第四个,也是最后一个关注的标准。如果公司符合前三个标准,它的股票很难以折扣价格买到。因此,我要求的是一个公平的价格,我将其定义为一个允许我的投资在未来五年或者十年的增长速度至少相当于该公司每股的收益或现金流的增长率度。我很留意股票潜在的估值回落——公司完全符合您的要求,但因为市盈率倍数从过高的水平下调。我认为在40倍的市盈率时,股票就是一种投机,您的收益取决于市场投机热情的水平。

 

这就是为什么我从来没有持有过“热炒”的股票或很流行的概念,因为我非常担心当鼓声停止时我是最后一个拿花的人。如果您以低的市盈率持有股票,收益率取决公司业务长期的基本发展。

 

我经常发现公司估值被压制的机会。上市公司的价值大约90%是由它们产生的现金流来主导,10%是市场在特定时间愿意为这些公司股票支付多少钱的意愿来决定。每一项投资价格都是这两个因素之间的一些混合,我尽量小心留意这两个方面。

 

问:是什么会使价格达到合理的水平?

盖纳:这一般是因为市场要么是无知的,要么是错误的。无知的例子通常发生在小公司上,过去小公司是一个您可以找到公平的价格的地方,因为这些公司不被密切跟踪。另外一种情形是,您很清楚的认识市场对一家公司的估价是错误的。例如市场对次级债务的风险认识是过低的,错误的,基于此的定价也是不对的。

 

问:您往往投资于哪些行业或部门呢?

盖纳:我习惯投资于财务金融公司。有关金钱的业务是世界上第二古老的职业,我喜欢这样有权利的企业。

 

问:其他特别感兴趣的领域呢?

盖纳:我喜欢投资于巧克力、威士忌、啤酒和葡萄酒等领域的大品牌公司。这些产品有着几千年左右的历史,人们喜欢消费它们,我认为这不会改变。技术的变化或新的趋势并没有改变人们这种习惯。

 

 

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