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巴菲特富国银行案例及芒格对银行业认识的进化

(2010-07-16 18:56:32)
标签:

富国银行

银行业

巴菲特

芒格

分类: 金融行业研究

2010年7月,前段时间读完了《巴菲特之路》,又看了芒格的一些资料,越来越觉得中巴们和大陆研究巴菲特的权威们自写的书都不大靠谱,近一年基本上不去看了,还不如一些草根博客实在,无论对错都是自身的实在思考。中巴和作者们喜欢搞理论教条,动不动搞主义,树圣人,总结起来图大气,图宏观,还图顺口,(例如买名牌,买老牌,买大牌。。。顺口得很,但--不见得是巴老本人的原意),却忽视微观和细节,把一个完整的案例和思想生生割断。在《巴菲特之路》中,芒格就说过当年买进富国就是赌博,但相信管理层的能力能解决问题。这种话做私募的中巴们和于基金公司就职的研究者是不会引用的,赌博?那岂是大师所为?岂能是价值投资?!至于芒格说他们对某些基金管理人收高额管理费自肥,却对合伙人或持有人的亏损泰然自若很是不屑,那更不要指望在见诸大范围讨论了。

 

关于银行股,现仍有很多争论,十分有趣。

 

起初,看过对银行股持保留意见之一的是引用巴老的话:

 

   《巴菲特致股东的信:股份公司教程》第三章《垃圾债券》, 银行业务并非我们的偏好。就像买进银行的股票一样,我们并不常买入低于投资级的债券。”巴老竟然把银行与垃圾债券归一类了。

 

   又有进一步引证:“《证券分析》中Graham将证券分为3大类,本质上银行股与垃圾债券均属于第2大类,即“变动价值类证券”,这类证券本质上缺乏一定的稳定性,但是少数时候足够的价格能弥补质量上的些许不足。“

 

   银行与垃圾(听上去觉得好象垃圾债券=垃圾了)好象差不多了,似乎权威都是这样说的。不过这些基本上是20年前的言论了(1990以前)。另外,引用较多的还是巴菲特的那句话,银行业是非常好的事业,除非你老干些蠢事。你可以很便宜地取得资金,不用干些蠢事。但是银行常会掉入做蠢事的循环,而且是一窝疯地发蠢,就像80年代国际信贷的事情那样。” 当然,前后行文、其它时候说的话通常就被忽略了。所以《巴菲特之路》之路中,作者引用巴说的另一句银行业通常是一个糟糕的行业,但并一定是糟糕的行业”, “银行家们经常会做蠢事,但并不一定会做蠢事。”就基本上没见过被引用。其实,这一句不过是前一句很简单的顺延逻辑而已,不用巴菲特说,本该如此。

 

后来偶尔浏览某著名博客学习,居然有200几贴的长长的激辩,看着犯晕,没看下去。有的提的问题很多很广,对中国银行业充满质疑,却不见很多经深入思考的答案,想起了老外的一句话,“you speak a lot but say nothing”

 

   富国银行是巴老在1990年买进的。刚好又读到些芒格在随后几年对银行业的态度是如何进化的,如下:

 

 1991年股东大会,芒格:“我们的时间是有限的,我们不得不决定哪些事情我们需要仔细观察,哪些要粗略判断。这些年我们发展了一种方式,这种方式效果很好,因此,只需继续使用就行了。”

 

“我不知道有谁会为了购买某只银行股而东奔西走考察每一笔贷款。这种方式涉及的工作量是难以置信的多。在一定程度上,你对这些公司的判断是通过分析其管理层的思维方式、工作背景以及他们的文化间接得到的。”――注:这不并仅指银行业。

 

自然,巴和芒格并不是因为富国便宜才买的,而是对其管理层,效率,成本控制有信心,且赢的概率极高才买进的,买的首先是优秀的企业,而不是行业,这是先决的。

 

1996年股东大会,股东问题:“银行业在很大程度上是一个以价取胜的商品业务(commodity business),在此你认为现在正在发生什么使银行表面上的额外利润没被竞争消除?”

 

芒格:“现在银行业具有很多特征包括雇佣的员工人数更少、电脑更好、以及支行渗透到超市等,我认为现代银行业比以前好多了。我认为对那些在竞争中存活下来的赢家而言,如果经营得当,银行业是一个很好的业务。”――注:这些理由,在今天看来,对于中国银行业是多么现成,甚至小儿科,而且还在不断进步,现在是I理财,移动支付!

 

2003股东大会,芒格:“银行业一直是一个完美的金矿(Perfect goldmine),就象我在不同的Berkshire会议上多次说过的那样,沃伦与我在这方面都搞砸了。或许我们应该在银行上面投入更多的资金。银行业的盈利水平后来变得比我们起初的判断要高得多。尽管我们在银行业上做得不错,不过或许我们在该行业上的仓位应该更重一些,银行业的赚钱之道简直可怕。”当然,会上他也说了银行业的短借长贷形成的高速发展可能会是到顶了。

 

到现今,即使经过金融海啸,巴菲特无论是在Berkshire还是私人组合,仍持有大量的不同的银行股(当然仅是经营优秀的),可见他和芒格对银行股的认识是与时俱进的。

 

令我反思的是,我们在向高手们学习时,要避免树立圣人,并把所谓“圣人”们的片言只语当作恒古不变的真理,那无异于刻舟求剑,当别人仅在分享当时自己认识范围内的看法和经验,听者却奉之不疑,就象禅宗所说的“一句合头语,千古系驴橛”。同时,也要避免不分国情,不分年代,不分企业经营的生搬硬套。有时套住我们的其实是对圣人、高手们的盲从,而巴菲特和芒格却很快很早就摆脱了这种障碍(如Graham的盲点),与时俱进。

 

投资的道路是孤独的,应当听不同的意见,却没有什么人能替我们思考,更无人能代替我们从一大堆事实和正反理由中分辨出决定性因素并作出决策。

 

巴菲特说过:“就算格林斯潘偷偷告诉我他未来二年的货币政策,我也不会改变我的任何一个作为。” 那如果巴菲特告诉我们买入什么A股,我们会否毫不怀疑、毫不思考跟着买呢?中石油?!

 

 

本文重点思考的是多方学习,深入、独立思考,与时俱进的问题,而不是中国银行业或哪个银行好坏的问题。

 

BTW,1996年芒格回答过为什么Berkshire寿险业务很小:“在人寿保险业,你需要为浮存金支付代价,并且这个代价相当高昂。我们并不象其它人那样那么喜欢人寿保险行业的会计处理。我们喜欢非常保守的会计处理。我们觉得会计师让人寿保险公司变得有些乐观。因此,大体上,我们的人寿保险业务并不大。”

 

 

――――――――――――――――――――――――

《巴菲特之路》关于巴菲特买进富国银行的描述 (当然,看故事也是仁者见仁,智者见智的):(感谢季冬兄的录入)

 

富国银行和美国运通其实是近亲,1852年亨利·威尔斯和威廉姆·富国二人创立了富国银行,主要从事速递和银行业务。两年后,二人又创立了美国运通,此后富国银行专注于银行业务。按资产规模计,富国银行在1990年时是美国前10名之内,是加州的第2大银行,仅次于合并后的美洲银行,房地产信贷业务排在加州的首位。

 

1990年10月,巴菲特宣布购买了500万股富国银行的股票,平均买价57.88元每股,投资总额2.89亿美元,拥有流通股的10%。之前富国的股价曾经到了86美元,后来投资者担心经济衰退会导致房地产信贷损失,而开始抛售,这时候巴菲特开始买入。

 

1、业务简单明了

 

巴菲特对银行业务是很熟悉的,早在1969年,巴菲特曾经买入过伊利诺斯国民银行和信托公司98%的股份。从其董事长简·阿贝格那里,巴菲特学到了,如果银行管理层对发放贷款认真负责并努力削减开支的话,银行业是非常有利可图的。

 

2、令人满意的长期发展前景

 

巴菲特认为富国银行不像可口可乐公司,一般情况下,可口可乐公司作为一家非金融企业破产倒闭的可能性是很小的,但银行不同,银行比较容易倒闭。大多数银行倒闭的原因可以追溯到管理错误。

 

巴菲特认为,如果你是一家银行,你并不一定要位居行业榜首,关键是你怎样管理你的资产、债务和费用。因此,巴菲特挑选银行内最好的管理队伍。他宣称:“有了富国银行,我们认为我们获得了该行业最好的经理--卡尔·理查德和鲍尔·海兹恩。”

 

3、管理者行为理性

 

卡尔·理查德自1983年担任富国银行董事长后,便着手把一个低效率的银行转变为盈利的银行。从83年到90年,富国银行资产收益率平均为1.3%,净资产收益率为15.2%。

 

衡量一家银行的经营效率时,可以采用非利息费用占净利息收入的百分比。衡量了银行营运费用与收入之间的关系。富国银行这个百分比全美最低(营运效率最高),比第二名第一洲际银行拉开了20%-30%。

 

巴菲特买入富国银行后,股价在1991年初达到了98美元,赚了2亿。银行监管机构审查了富国银行的贷款组合后,要求富国银行提取13亿美元的坏账准备金,第二年又追加了12亿美元。在91年6月,富国银行宣布提取坏账准备金的第二天股价跌到了74美元,到91年年底,以58美元收盘。投资一年多以后,经过大起大落,巴菲特的投资勉强盈亏平衡。巴菲特承认“我低估了加利福尼亚经济衰退的严重性和银行在房地产贷款回收方面的困境。”

 

4、内在价值

 

90年富国银行赚了7.11亿美元,比89年增长18%。91年因为提取坏账准备,富国银行只挣了0.21亿美元,92年增加到2.83亿美元,仍远低于90年的水平。但要是排除额外追加的坏账准备金,会发现这是一家有强劲盈利能力的银行,有10亿美元的盈利能力。

 

银行的内在价值是它的净资产加上后续经营预期盈利的函数(贴现)。巴菲特买入时,富国银行前一年的盈利是6亿美元,90年美国三十年期收益率约8.5%。保守起见用9%来贴现。将富国银行看做是零增长,也就是今后每年都是6亿美元的盈利,按9%贴现,内在价值是66亿美元。富国银行的股份是5200万,按照巴菲特的买入价格58美元计算,相当于富国银行的总市值是30亿美元,仅仅是内在价值的45%。

 

核心在于,“考虑了贷款坏账损失后,富国银行是否还有盈利能力”这个问题。卖空者认为没有,巴菲特认为有。巴菲特清楚在扣除贷款损失3亿美元后,富国银行的税前收入为10亿美元。如果91年,富国银行480亿美元贷款中10%存在问题,并且产生的损失(包括利息)平均占到本金的30%,富国银行将产生亏损。但他判断这种可能性很小,而且即使富国银行亏损一年也没什么大不了的。巴菲特曾经说过:“我们喜欢收购那些一年里暂时没有收入的企业或投资这类项目,但要求其预期的权益资本回报率达到20%。”, 当巴菲特发现他能以内在价值一半来购买时,富国银行的吸引力变得更加强烈了。

 

巴菲特认为“银行业通常是一个糟糕的行业,但并一定是糟糕的行业”,“银行家们经常会做蠢事,但并不一定会做蠢事。”巴菲特买入富国银行时,坚信理查德不是愚蠢的银行家。芒格说:“这完全是一次赌博,但我们认为富国银行能更好更快地解决自己的问题”。巴菲特赌赢了。1993年富国银行的股价上升到137美元。事后看,监管机构要求准备的20多亿坏账准备,实际上多准备了10亿美金(折合每股19美元权益)。

 

巴菲特对富国的信心继续增长,92年继续买进达到630万股,占11.5%。93年巴菲特向美联储申请收购富国银行获得批准。93年1月,巴菲特以每股106到110美元继续吃进富国银行股票。

 

 

 

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