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如何对上市公司进行财务分析二

(2017-02-25 15:25:07)
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财务分析2

分类: 投资感悟

时隔四年,我再次接受雪球邀请就读财报的话题做文字访谈。我觉得这四年自己的财务水平进步不大,不过结合到投资,在概率提高和赔率识别上应该还是有所进步的。以下为访谈问答内容(转载请注明作者为:润樽投资-岁寒知松柏,谢谢):


 


会计科目与报表


一、   我是才学习看财务报表的新手,请问财务报表中有息负债是由哪些组成?


答:首先,我觉得能百度到的答案,去问别人其实不是很合适,对你自己成长不利。


 


不过,我既然回答你,那就和会计教材上的会有所不同。教材上说的有息负债,是指注明了要付财务利息的短期、长期借款,以及各种融资券、债券(包括可转债)等,永续债和优先股一般会列入净资产或所有者权益,但因为要每年固定付息,所以也可以视为负债。


 


我个人认为,所有的负债都是有息的,包括应付工资、应付款等,因为你占用别人的资金了,而资金占用是有成本代价的。你给供应商30天付款和90天付款,供应商给你的报价和质量交期会完全一样吗?你拖欠员工工资和当月月初就提前支付,员工的满意程度工作积极性会一样吗?这些都是隐性的利息。


 


我举一个例子,港股1999敏华控股的CFO同我说,他们财务部每个月都逼着供应商尽快对账并送来单据,以便早点付款。因为公司整个商业模式和现金流很好,不差钱,他们更看重的是与供应商的长期合作稳定、质量和交期,另外就是合理的报价。


 


所以,那些自认为自己强势,可以做杨白劳拖欠别人钱甚至赖账的公司,我认为并不是真不用付息,更不是他们真的非常强,供应链和内部组织管理效率高才是真的强。


 


另外,一些预提的费用(质保返利等)、预收款等,这个要视业务情况具体分析,它们都是一种未来的义务,这些义务可能因为会计处理过于谨慎而成为投资机会,也可能过于激进而带来风险。


 


 


二、   请问财报中的净资产包含商誉吗?


答:会计上的商誉是资产里的一种,所以净资产包含了商誉。但是,这个商誉只有在并购时才会记账。按大陆会计准则,被收购企业的净资产会合并入账,支付对价超出净资产中能辨认能量化的经销权之类的公平值增加会列入无形资产,然后按年摊销并影响利润表。剩下的则列入商誉,只要公司自认为被收购资产盈利能力没有下滑,就不用摊销也不用减值不影响后续利润。


 


即会计上你能在财报中看到的商誉,都是外购得来的。而企业自身在经营过程中产生的商誉,会计并没有列示,这个问题其实非常非常关键!


 


不同企业的账面资产,市场给的估值可能完全不同。这根本的原因,就在于企业自身产生的商誉并没有在报表上反映,因为会计要求能货币计量,要求谨慎,这些假设和原则,做账的会计人员要遵循,但做投资的我们不能刻舟求剑,而应该用一个合理的方式去评估。


 


另一方面,对于已经发生的收购和账面列示的商誉,则更应该关注其中的风险。像过去几年A股并购量巨大,尤其是中小创占比影响大,很多资产我估计对赌期过后会原形毕露,甚至有些没过对赌期就已经坚持不住了。所以,一方面收购方的利润增长会跳水甚至负增长,另一方面,如果商誉按原则做减值的话,则更是直接的炸弹。


 


三、   如何看待洲际油气两年来季报的营业利润都是负的,而到年报却可以转正,因其有相当可观的投资收益,可不可以从中看出什么破绽?


答:我没关注过洲际油气,我是这么想的,好公司的财报应该简洁明了,财报上有数字的地方那是越少越好,说明业务专注透明度高。


 


利润表的格式是按经营业务的经常性排序的,如果营业利润季度负数,然后通过年底的营业外收入和投资收益等科目转正,那么首先这公司不透明,其次这公司主业不好不专注,我想资本市场也不愿意给这类公司高估值。


 


当然,不透明对所有管理层以外的投资者都是平等的,如果你有本事穿透别人看不清楚的东西,那可能你会抓到投资机会。如果你看不清楚,那不如放弃,不懂不做嘛。


 


四、   请教股权买卖非经常性损益(比如:对被投资公司增加股权比例取得控制权,当年600141兴发集团增持泰盛化工、或子公司降低比例丧失控股权,比如600718东软集团1619个亿投资收益)账面成本法转换成公允价值或相反,这种股权价值的重估对报表的影响怎样?


答:这事的目的可能是企业利用会计准则的规定或者说假设,有意绕过它从而得到一个不正常的收益或损失,或者说确实是战略需要股权变化,得具体分析。


 


原因是不同的股权比例或控制权,对被投资的价值入账不一样。非重大影响时,按是否有公允的市场交易价格,以成本法或公允价值入账。重大影响但又没有实际控制(股权50%以上或控制董事会)时,按权益法入账,即按被投资企业每年利润和净资产而非分红或市价做入账处理。有控制权时,得合并被投资企业的报表,这时又要转回成本法记账。


 


对于可交易的证券,有交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期的投资,会计处理的具体方式你都可以百度一下。


 


总之,对于投资参股太多的公司,以及合并后少数股权影响较大的公司,都表明它不专注不透明。


 


五、   现金流怎么解释和去关注?


答:会计学有四大假设,以及十来个原则,它们指导企业和会计人员做出一个大家都认同的标准格式,以便报表阅读的各方都能看明白。


 


利润的计算,并不是以现金实际收付来做为依据的,但大家又希望能看清楚某一个期间的现金进出的分类明细统计数据,这就有了现金流量表。比如你记录自己家庭每月的现金(包括银行存款)的收支流水账,如果进行简单的项目分类,那就和会计的现金流量表差不多了。具体的会计概念解释,请百度一下。


 


现金流量表可以和资产负债表里的上下游及生产仓储结合起来看波特五力和商业模式,也可以看出员工薪酬与效率、税负水平等,还可以和资产负债表里的固定资产在建工程合起来看项目的可行性、产能利用率,另外还有偿债压力、融资和分红等情况。


 


六、   请问阅读财报的说明是否重要?怎样从财报细项的说明里发现可疑或者变化的趋势?


答:若是广泛阅读做初步筛选目的,财报说明很多可以跳过,否则几千家公司你看不完的。但不能任意跳,而应该是在看完三张主表后,找数字同比变化大、金额巨大以及同行都常见的科目数字却很小的项目看,其它的可以跳过,对于自己有意投资的股票,那应该认真看看财报说明,尽可能全面的了解它。


 


我觉得投资和研究,就是寻找变化、穿透变化,因为变化会带来不确定,不确定包含了风险,即变化让大家都搞不清楚,所以市场给较高的赔率,但如果你能看清楚变化,分析出变化后的结果,就可能规避风险并得到机会。


 


财报细项里,一般会解释说明上述变化或异常,如果没有文字说明,你可以查历史数据和同行,可以问上市公司,可以问产业链及竞争对手。


 


造假与识假,陷阱和机会


七、   有没有什么办法分辨报表的真实性?


答:夏草有一篇《一眼看穿财务造假》的文章,归纳得很好,建议阅读。另外我个人有几个简单的方法,不一定能找出所有造假公司,有嫌疑的也未必报表都不真实,但我们如果怀疑且不能确定,那我们可以选择回避。


 


一是看它的造假成本。比如农林渔牧、出口或境外矿藏、高科技、老少边穷地区的公司造假的多,原因是他们税收有优惠,增加收入利润支付的税收成本低,或者上下游的发票单证容易虚构。从常识上,国家给税收和财政优惠的行业一般是不好赚钱的,否则压根不需要政府去鼓励和引导投资。而烟草白酒奢侈品等税收很高的行业,肯定好赚钱,黄赌毒这种黑社会参与的行业更是暴利,生意模式也最好。所以,如果税负高的行业不赚钱,税负低的行业暴利,那报表真实性有违常理。


 


二、大股东的动机、利益诉求与股权变化是检测器。比如大股东上市公司体外的资产特别多,他可能先输送业绩到上市公司,推高股价然后增发融资再反哺,或者得到好口碑让其他资产顺利单独上市。如果是要装进上市公司整体上市,那可能会压低利润和股价以增加股权(股权激励类似),这个要具体分析。股权变化很好理解,持续减持或巨量减持肯定不是因为真需要改善生活,我个人不喜欢大股东持股比例偏低的中国民营企业,最好是4成以上或5成以上。如果是国企,那管理层最好有1成的股权。说直白一点,就是希望管理层和我们小股东同坐一条船,利益一致。


 


三、现金流是利润质量的血常规,现金流持续不好的公司我不喜欢。经营现金流不好至少说明公司的商业模式不理想,资本支出大自由现金流不好,要结合行业的渗透率和公司的项目做可行性分析,以判断它是真成长还是虚构利润和资产。如果是真成长的,那可以考虑参与。


 


最后补充一句,财报不真实,以及短期做业绩平滑,也不一定就都不能买,有时候可能还是投资机会,比如茅台的母公司与合并报表里的主营成本差异、比如格力的巨额其它流动负债。


 


八、   怎么看出是否隐藏利润,人为制造利空?


答:大的方法是把历史数据尽量拉长做个一图表,再叠加主要竞争对手的图表,两个图合一起,就很容易看出异常来。当然,有异常并不一定是隐藏了利润或虚增了利润,毕竟行业、产品、商业模式、公司管理等都在变,所以还需要从其它角度验证,比如问上下游和竞争对手,问公司。


 


是否人为制造利空,可以在上述对比之后再分析有没有动机,一般来说,短期的业绩平滑一定是有利益事件关联的,比如股权激励,比如政绩和考核等。长期的业绩隐藏,会在资产表上出现一个金额巨大的特殊科目,比如格力其它流动负债里的销售返利,你只要看一下出现异常的起点时间有没有大事发生,再问下产业链上的人证明一下历史和现状,就知道了。


 


九、   怎样判断财务数字的可靠性?中国的审计会计师事务所对假账需要承担怎样的连带责任? 审计会计师是否需要潜水去数獐子岛的鲍鱼贝的数量?


答:具体的法律责任,可能得百度或问专业人士,坦白说我不太清楚这个立法和实际执法的情况。


 


我就说点简单直观的,会计师事务所排名越靠前的理论上应该要可信一些,比如香港的报表,四大所里排第一的普华永道,我感觉出大问题的概率明显比其它三大要低很多,而四大比排名之后的所又要低。


 


关于存货的盘点,年终企业都是要全盘的,但这个全盘不可能由几个审计小姑娘逐一点数或过磅,她们只能监督并随机抽查,以及用合理的方法推算,据此来评估企业所给的盘点表的真实和准确性。


 


对于存货量特别巨大的,我们可以用常识判断一下,除了茅台这种奇葩带金融属性能保值增值的外,像什么羊绒人发扇贝之类的公司,都不能保证存货大概率增值,所以金额巨大的时候,你懂的。


 


当然,也不排除一些没有节操的所或项目经理和上市公司勾结在一块做假,出了事就辞职跑路的,甚至于玩失窃或自己放火烧,来个死无对证。所以,上市公司公告发生火灾时,你也懂的。


 


十、   上市公司的报表是否造假,因所处的行业不同,关注的重点或许也不同吧?


答:是的,不能用一些绝对的指标和关注点去评论是否造假或是好是坏,不同的行业,不同的企业,不同的发展阶段,财务指标特征是有很大区别的。


 


分析的关键,是做历史纵向延长和同行横向对标两种对比,并且要尽量延长时间和对标范围,这样参照坐标才会接近客观和有效,用固定的公式或常数会刻舟求剑的。


 


十一、  有的报表第1年第2年微利,第3年巨亏(一次亏个够),这种报表一看就不正常,你如何评价这种头上长虱子年报。


答:你如果不想和猪摔跤,你可以选择远离它的。当然,A股炒壳确实有很成功的模式,前不久我还有一朋友说他过去2年炒壳赚了400%,这看你是否掌握了其中的门道,即选股能有高概率,择时能有高效率。


 


财报与股价


 


十二、  如何透过财报数据发现一家公司的成长性,以及行业中是否属于白马股?


答:用后视镜看历史是否成长容易,同比环比一下就知道。看未来是否成长才难,这需要了解行业的渗透率,一般行业渗透率达到50%以上时,就会形成销售平台期而不再增长,只是因为折旧率低于销售率而导致渗透率继续上升。还要看企业自身能不能跟随行业增长,管理如果太烂,或者战略严重失误,也会导致错失成长机会。在行业渗透率高后,如果企业管理强,效率持续提升,那么它可以通过蚕食竞争者的份额来实现成长。还有一个方式,就是多元化成长。


 


现在是否属于白马股,这个也很容易看,行业老大一般就是的,关键也还是未来的发展变化趋势。


 


用财务分析的方式,无非就是与自己的历史做纵向对比,与同行做横向对比,只要时间长范围大,历史是否成长现在是否白马一目了然。在对比的过程中,还能看出自己的进步和竞争格力的变化趋势。


 


比如常用的杜邦分析,将净资产收益率(ROE)拆解成净利润率*权益杠杆*总资产周转率,其中净利润率(包括毛利率等子指标)反应盈利能力,表明了产品的创新、附加值、品牌力、成本和规模效应等;权益杠杆反应偿债能力,表明企业的资本运作能力和潜力、经营进取或谨慎等风格;总资产周转率反应效率,表明了企业的运营管理水平、产能利用率、人员效率等。


 


这三个指标可以进一步拆分进各种小指标,拆细再做纵向和横向对比,就能透示出一些未来的成长潜力和趋势,尤其是各种周转率之类的效率指标、研发和新产品之类的创新指标。创造新产品或服务和减少摩擦成本提高效率,构成了价值的两种模式。资本运作则更多地透视出大股东管理层的品德。


 


当然,在行业和产品发生革命性的变化时,可能定性的考虑要适当增加一些。还有就是大股东和管理层的重大变化,这可能会对公司有决定性的影响,毕竟股权结构决定了治理结构。


 


十三、  怎么看待业绩倍增,而股价不涨?


答:股价的变化,短期取决于资金的供求,中期取决于市场预期差,长期取决于商业模式的持续验证。


 


所以,如果业绩持续很多个报表期较高增长或倍增,除非你是财务作假(前边我有回复怎样识别这种造假),否则长期股价一定会涨。而如果只是一个报表期业绩倍增,那要看市场在公告前有没有预期,如果已经预期在内,价格会提前反应,报表出来时兑现预期是可能不涨甚至反跌的。至于短期股价,那可能和业绩关系不大吧,或者也可以列在中期内。


 


本质上,我觉得研究是希望取得信息差优势,即你得比市场看得远看得广看得准。你要持续赚钱,那得看到别人看不到的东西并能执行于操作。


 


十四、  最近我关注的通策医疗600763表现不佳,技术上破位下行,而且放量下跌主力出货嫌疑,能在财务上指点迷津吗?


答:我没关注过这公司,也不想去研究完它的财报再回答你,因为既然你选择看它的技术面,那说明你的分析逻辑是资金的供求变化。我估计你自己心中已有答案是该卖还是加仓,那何必要我去从财务上给出分析呢?就算我分析了它的财务,和你的投资逻辑也是不相容的,对你的决策不会有帮助。


 


十五、  怎样看券商股?券商的PB比银行高多少合适?


答:我觉得投资不能以PB为重,因为不同的资产,回报率是可能完全不同的,比如夕阳行业或产能严重过剩的行业,你和BAT去对比,同样1亿的账面净资产,市场给的估值肯定差很多。


 


从中国过去十几年来看,银行的牌照应该是比券商更有价值的,所以银行ROE高且较稳定,而券商波动大类似周期股。


 


由于PB=ROE*PE,我们取一个多年的平均PE,那么银行没有理由要比券商给的PE低,因为PE的倒数就是市场收益率。由于银行的ROE高过券商,所以银行应该给比券商高的PB而不是低才对。


 


当然,股票炒的是预期,如果我们认为未来银行的牌照价值会贬值,甚至坏账严重倒致巨幅亏损让B(账面净资产)大减,而券商能稳定或变得更好,那券商可以给高PB。我个人觉得,三五年内这两行业竞争力应该不会逆转吧。


 


十六、  同方泰德由于去年营改增造成一定影响,但回归基本面除去建筑节能这块预计中的一定下滑,其他业务还是可圈可点而且有一定的行业空间,不知道从公司公开披露的财务报表的角度来看是否存在我们看不到因素从而影响近一整年的股价远落后于指数?


答:同方泰德的建筑节能业务因为行业景气度、出售子公司及节能示范试点城市的推进等综合影响,导致这个板块业绩下滑,但智能轨道交通和智能热网应该是增长的。我估计,全年经营性利润应该还是有一定的同比增长,比如一二成。


 


股价表现较弱,除了上述原因和大市相关行业都表现不太好外,另一个重要的原因它更换了二次董事长,这里边可能有一些资本运作方式、管理层利益一致性之类的事情没有及时处理好,或者没有给二级市场明确的信号,而让市场失去了信心。


 


不过,最近几个月我看到公司公告了增持和在手合同,应该是管理层有意释放信心。从长远看,它的三块业务都有很大的成长空间,公司的软件产品也有很强的竞争力,管理层持有和待行权的股权比例有十几个百分点,所以应该还是可以看好的。


 


反思与收获


 


十七、  精通财务有什么弊端?


答:这是个好问题!首先,我觉得精通其实是有层次的,从看山是山到看山不是山到还是山,不一样。考过了CPA甚至得高分,包括大学的会计学教授,或者财务工作经验丰富,也不一定真算得是精通。


 


一般大家认为的财务水平好的人,投资做得不好的比例还真不低。一类是烟蒂思维严重,特别爱盯着PB看,结果要么就是长年守着僵尸股动弹不得,要不就掉进老千股的陷阱里被大股东戏弄; 二类是自认为艺高人胆大,专门去搞PE低成长高会计处理复杂的,然后觉得异常都可以在会计理论上说得过去,最后买到造假股;三类是自己或同学朋友本身工作中就参与做假账,然后又被股票的涨跌教育得找不到参照,最后干脆放弃任何财务和基本面分析,专看K线。


 


我本人也曾受到过很大的负面影响,交过很多学费中过不少地雷。我觉得其实原因很简单,还是自己的境界不到,没达到精通的层次。比如说资产,会计书上说是预期未来能带来现金流入的财产,负债是预期未来会带来现金流出的义务。这里边的关键词都是预期,而不是账面上现在列的金额。


 


可我们能看的财报都是历史或现在的,并没有预期的未来的,但做投资炒股票炒的又偏偏是预期和未来。所以,我觉得理解财报和数据后面的本质,放弃刻舟求剑的思维很重要,这可能需要不断学习、思考、总结。既要立足财务利用这个最好的商业语言,也要跳出财务不局限于财务和数字本身。


 


十八、  岁寒你这两年在机构做,最大的收获是什么?


答:我觉得投资和打麻将有类似之处,如果我能算出桌子上还没抓的牌是哪些,相当于我能研究清楚产品和公司的情况,那我赢钱的概率会比较大。如果我还能知道其他三家手上大概拿什么牌,以及他们现在是怎样想的,相当于我知道股票的持有者(含大股东)、潜力买家、沽空方,以及卖方推销的分析师的想法,那我赢钱的概率就更大了。


 


我想,过去2年我在一二级两个机构做,最大的收获就是在上边的这两个方面都增强了自己的研究能力,长了见识积累了资源。


 


当然,这里要特别注意和强调的是,第一个方面得防止研究过度而构成内幕交易,第二个方面不能去操纵市场,违法违规的事不能干。


 


十九、  经过这两年的沉淀和努力,你感觉在财务分析与公司价值评估和以往相比有哪些进步?


答:过去两年的机构工作经历,在PE的一年主要看的是非上市公司,包括做二三套账的民企,应该说,在大量看财报和与企业老板们交流后,我也多了一些大股东的思维角度,了解了一些战略投资入股前及后开始规范并筹备上市的财报变化过程,以前都是做散户和小股东的角度。


 


在高毅工作,从领导和同事们那里学到很多分析行业格局、企业管理、商业模式、产品服务价值等方面的方法和经验,然后将它们和财务分析进行结合验证,让分析的角度更丰富,提高了研究与投资的概率。另外,因为认识了非常多的业内买卖方的朋友,所以不单让数据和信息更丰富全面,也方便我理解市场各方参与者。


 


具体的个股案例这里就不展开了,比如我可以找多家大行或国内券商的卖方朋友要他们的财务模型,来学习和验证,如果发现他们有错误或存在预期差,那可能就是投资机会。比如我对某些会计科目的异常,结合了其它研究员朋友的定性或定量分析看,更快更确定的找到了投资的机会。


 


二十、  财报数据看哪个软件的好?


答:应该是wind的数据更全面和准确, 同花顺我曾经找到它不少错误和不便的地方,东方财富的Choice可能更差一些吧。不过如果你只是看财报本身,那就无所谓,交易所和上市公司网站都有的看。


 


二十一、    求推荐财报方面的书籍,入门类的都有了,求进阶的、有一点深度的书籍。现在市面上的书太多了,怎么样选择?


答:财务入门以后,你可以选择看会计师和CPA的考试用书,或者大学的《财务报表分析》课本,《财务是个真实的谎言》这书我觉得挺好,你还可以看看夏草这样的财务专家的案例文章,然后自己多看上市公司财报,写出案例分析来并分享到网上讨论验证。

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