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中国中药粉饰的业绩已漂白

(2014-09-01 12:59:42)
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中国中药

分类: 个股
经测算,$中国中药(00570)$中报对比2011年无粉饰业绩期,3年收入复合增长率18%,利润复合增长率60%;对比12年收购粉饰期分别都增长26%;对比13年中分别增长21%和68%,经调整后应该也有40%左右的增速。分析如下:

今年中报收入增长144%到12.6亿元人民币,利润增长200%到1.89亿元,有朋友说这业绩不好,因为570是前年底被国药借壳并于去年初完成的,去年下半年又收购了同济堂,所以去年年报和今年的中报同比都缺乏合适的参照物做对比。

毫无疑问,国药的两次收购,包括盈天和同济堂,当初的利润都是有水份的。比如盈天的收购条件是:如果2012年利润超过1.9亿港元,收购对价就由1.4港币上升到1.7港币。

于是乎盈天的利润就从2011年的0.72亿急升到2012年的2.07亿,2012年上半年也才0.78亿,收入同比只增长了2成,利润却增长了近2倍,其中下半年更是激增300%以上。而之前的两年利润增速分别不到2成和4成,所以2012年的利润明显是为了提高收购价格而冲的业绩,利润水份很大,到2013年中报收购完成后业绩原形毕露,同比基本0增长,好在还没有倒退。

2013年下半年收购同济堂也是有水份的,我们看同济堂收购前2010-2012年的业绩就非常清楚,收入分别是5.8亿、9.1亿和12.7亿港元,利润分别是0.46亿、0.45亿、1.69亿港元,其中2012年利润增长300%非常高。而2013年前4个月收入为3.9亿港币,利润为0.34亿港币,同比增长回落到30%,金额不到2012年的三分之一,而当时的收购代价为2012年利润的19倍PE。

经查询复星医药的财报,2013年中同济堂收入为5.38亿人民币,利润为0.495亿人民币,2012年全年为10.57亿元和1.58亿元,2012年中为4.44亿元和0.255亿元(此处有矛盾:570收购公告中2013年1-4月收入3.56亿港元,利润0.265亿港元,折成人民币分别为2.85亿元和0.212亿元,难道五六两个月收入和前4个月相当但利润仅和1个月差不多?)。同济堂2013年中同比2012年中增长了21%和94%,但环比2012年下半年下降了12%和63%。我估计同济堂有一些季节性,下半年业绩好于上半年,但2012年应该是有业绩粉饰的,可能早在国药收购盈天时就已经接触同济堂了。

所以,2013全年570的业绩毫无亮点,收入13.9亿人民币,利润1.98人民币,包括盈天全年和同济堂11-12二个月的业绩。我们简单加总一下,盈天2012年收入12.7亿港币,利润2.07亿港币,同济堂2012年收入12.7亿港币,利润1.69亿港币,同济堂除以6算2个月,合计收入就是14.8亿港币,利润2.35亿港币,折算成人民币后是12亿元和1.88亿元。

对照前述2013年570的业绩,2013年的业绩同比2012年收入增长16%,利润仅增长5%,若考虑同济堂可能有季节性,下半年业绩比上半年好,那么2013年就没有增长。之所以增速相比2012年急剧下降,原因就是2012年盈天和同济堂的利润水份太大。

现在我们回过头来看2014年中报业绩,收入12.6亿元人民币,利润1.89亿人民币。对照2012年盈天和同济堂的合计收入25.4亿港币和3.76亿港币,即人民币20亿元和3亿元,除以2后,收入和利润都增长了26%。

对照2013年中盈天和同济堂的合计数,收入为6.34亿港元+5.38亿人民币,利润为0.785亿港币+0.495亿人民币,分别为10.45亿元和1.123亿元,分别增长了21%和68%。

若对照2011年的盈天和同济堂,合计收入19.3亿,利润1.17亿港币,折人民币分别为15.4亿元和0.94亿元,除以2即是7.7亿和0.47亿元。收入3年复合增长率为18%,利润复合增长率高达60%!

假设2013年的真实利润比2012年应该增长50%,那么分别将2012年利润调低将13年调高,则2014年中报的利润同比13年中应该也还有40%左右的增长。

这说明,经过2013年的消化,2012年盈天和同济堂的利润粉饰已经漂白,今年570年的业绩已经完成了财务洗澡并重回增长轨道,并且这个增长还比较高。

考虑到570的成长性,我估计全年收入会超过25亿人民币,利润会超过4亿人民币,对应目前的PE为17倍,PB2.3倍。再考虑到中报里提到的将继续收购心脑血管、肿瘤、骨伤科及针对老年人疾病的中药企业,目前的估值应该是偏低的。

声明:本人持有中国中药。

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