前几天，可能是因为张化桥先生的推荐，956的股价触底反弹，15号那天更是量价齐升，逼得公司出了个澄清公告，看来还是名人忽悠能力强啊。针对股价的最新表现，以及股友们这2个月来对公司基本面的一些疑问，昨天我再次拨通了公司副总兼董秘赵辉先生的电话。

我第一次拨通他的电话时，赵总说正在会客，答应尽快回拨我的手机。10分钟后他果然回拨过来了，赵总很热情，我们聊了近一个小时，问答如下：

一、              问：最近公司股价有些异动，我看到张化桥在博客上有写956，并且在一次私募会议上先推荐了，公司怎么评价？

答：在私募会推荐不太了解，知道张化桥是搞小额贷款的（看来赵总和公司知道张化桥这个人和推荐956这个事，好不容易956来个量价齐升，肯定得分析一番的，呵呵）。公司股价一直低迷，坦白说，风电这个行业说暴利是谈不上，但盈利模式已经相当清晰，当初IPO时大行是按17PE来定价的，市场都很看好这个行业，而现在大行给风电的定价只有7-10PE，大家都在看价格来估值。956因为还有天然气业务，天然气是市场非常认同的生意，但现在股价却一直处于破净状态，实在是无奈。

二、              问：大股东的网站上曾报道1季度公司利润2.49亿，请问是税后权益净利润还是税前利润？今年风电上网情况如何？有朋友告诉我，1-5月上网是890小时，这个数据对吗？

答：2.49亿是税前利润，没有扣除中华燃气等公司的少数股东权益。今年一季度持续了去年下半年反常的气候，4月份开始恢复正常水平，前5个月上网890小时应该差不多，6月份是小风月，应该只有一百多小时（我推算上半年应该是1100小时左右，一季度发电5.27亿度，当时运营的权益装机仍然只有855MW，新增的350MW是三月底才运营的，所以一季度上网有接近600小时）。正常年份下，上半年1200小时和下半年1000小时是没有问题的（2009年全年上网2276H；2010年为2360H，其中上半年1268H，下半年1092H；2011年全年2048H，其中上半年1288H，下半年760H），今年全年如果能达到2200小时那就是非常好了。

三、              问：我看到916龙源电力今年河北的装机多了40%，但发电量还略减了一点，我没有问龙源，不知道主要是投入运营滞后的原因还是限电比较多，今年956限电情况如何？

答：公司的限电情况一直稳定在5%以内，今年也一样，河北不同内蒙甘肃，情况比较好。龙源估计是投入营运比较晚，956在去年12月也增加了350MW的装机，但实际投入运营是今年3月底，这中间有个时间差。

四、              问：公司新装机中，6成以上是进口品牌，主要是GE，请问进口品牌风机是否售后服务费要比国产机高很多？目前装机成本大概多少？

答：没有什么售后服务费用，不会比国产机多。现在用进口机的造价为每千瓦8000元左右，基本稳定了。

五、              问：前不久公司公告了乐亭的海上风电项目事宜，有朋友告诉我上网价格是0.97元/度，一年2500小时，造价19200元/千瓦，这个数据对吗？上网价格有效期是多少？海上风电因为条件不同，折旧年限是否会缩短？

答：上网价格还没有定，0.97元肯定是不可能的，现在一般是7毛多。公司推算0.67元的内含报酬率为8%，估计定在7毛以上的可能性比较大，暂时还不能确定。海上发电一年都会超过3000小时的，造价约为陆上的2倍，大概是1.5万-1.6万/千瓦。上网价格一经确定，有效期是整个经营存续期不变的。海上主要是会腐蚀，公司会选比较好的进口品牌机，折旧应该是差不多的。公司认为海上风电已经可行，收益测算与陆上差不多，上网也会更稳定，乐亭项目要明年才能开工。

六、              问：天然气业务的季节性如何，因为行业前景比风电清晰，回报也更高，公司有没有考虑两项业务的发展次序？比如说现在风电行业不太好，是否会优先发展天然气？

答：天然气很稳健，各季差不多，相对来说，天冷比天热要好些。天然气是轻资产运营，风电是重资产，虽然天然气回报更高些，但发展也要看是否有项目可行。风电虽然投资大，但目前储备资源很多，并且盈利模式也很确定，规划清晰，可以较快的增长，所以公司没有对两个业务进行排序。

七、              问：中国的天然气在一次能源消耗中的比例不到4%，而欧美是我们的5-10倍，理论上空间很大，公司怎样利用河北有利的地理条件？今年美国的页岩气爆发，公司怎么看？

答：公司已经与大唐签署了山西煤制天然气开发的战略合作协议，与中海油也签署了煤制天然气等方面的战略合作协议，与中石油昆仑燃气签了天然气河北支管线的战略合作协议。由于京津地区处于河北的包围之中，公司会充分利用这一有利地理条件。页岩气在中国发展得有一个过程，现在各方面都不成熟。天然气和风电的投资，都是政府引导，企业核算（意思是不会为政绩而乱投资）。

八、              问：公司是否有考虑用天然气发电与风力发电配合来调节和稳定上网？

答：天然气燃烧快，比煤炭环保，理论上是很好，但目前经济上不适合，太贵。河北电网在承德建了一个100W千瓦的抽水蓄能电站，用来调节风电，公司认为这种方案好。不过河北缺水，也只有少数地方才能建。

九、              问：前不久河北地震对公司有没有影响？曹妃甸的LNG项目什么时候完工？

答：地震没有影响，公司在建电场时已经注意了选址的。曹妃甸的项目预计要2014年才能完工（年报上写是预计2013年投产，不知道他是否记错）。

十、              问：四月份你们曾去欧美巡回路演，请问目的是什么，是想融资吗？如果融资，备选方案是什么？

答：公司每年都会巡回路演一次，这次去欧美并不是为了融资，主要是公司上市时曾承诺去年新增装机500MW，结果只有350MW，因为行业整顿和气候异常，公司的业绩和股价都差于预期，所以公司想给投资者及潜在的投资者一个解释。另外，现在行业环境不好，大家对风电有很多的不信任，公司也想尽量透明些，让股东们安心。今年暂时没有再融资方案，但未来肯定是会融资的，定向增发或是回A上市都有可能，不过至少也要2013年以后，并且股价必须得回到净资产上方（即2港币上方）。

十一、       问：最近华电福新能源0816正在招股，而前不久龙源折价配股，公司怎么看？

答：龙源配价的时机非常不认同，把同行的股价都给连累了，龙源上市要早一年，但他们没必要在这个时候急着配股的。（华电福新能源的装机，火、水、风各占三分之一，IPO估值按今年利润基数为6PE，PB1.2倍，今年预计利润增长1倍以上）816的风电定价，大概就是7-10PE的水平。

十二、       问：今年的分红能保持去年的水平吗，去年超出我们的预期了，很好。能否考虑将年底的分红挪一部分到年中来，显得更稳定？

答：分红不能答复，这个东西得看股东，是股东们博弈的结果，因为有些人喜欢分红，有些人不喜欢。上次去欧美，有个巴菲特的学生就直接质疑公司的分红方案，说公司明明在高增长，需要钱，为什么还要分红？中报分红不合适，因为大陆现在开一次股东会，前后1星期就搞定了，而香港得筹备60天，手续繁多，费时费钱，具体规则建议去了解一下。

十三、       问：龙源每月都有公布装机和发电数据，956有没有考虑？

答：有考虑，会把我的意见汇报董事会，如果做不到按月发布，按季也行。

十四、       问：公司今年借贷成本影响几何？

答：由于去年曾加息两次，所以今年上半年的资金成本会升一些（预计由去年的5.76%上升到6.14%），但6月份降息了，因此下半年会好一点（我估算上半年因加息会增加财务费用1000万元。）

十五、       问：能估算一下中报的业绩吗？

答：这个……（我有点不好意思，说其实我自己也基本能推算出来，中报业绩可能不太理想，同比持平或略差，他笑）反正时间也快了，你估算的应该差不多吧。

在查核去年中报和年报资料并结合上边的问答情况，特别是上网小时数后，我推算今年中报利润如下：

方法一：2011年扣除少数股权前的天然气税后利润是3.47亿，风电3.1亿，其中上半年分别为1.72亿和2.8亿，下半年分别为1.75亿和0.3亿，另外还需要扣除0.4亿左右其它费用。

由于河北天然气是中外合资公司，自2008年起享受2免3减半所得税优惠。与此同时，公共基础设施项目可以享受三免三减半所得税优惠（新税法规定自取得第一笔营业收入起计算，包括天然气和风电业务），因此今年河北天然气仍可享受12.5%的优惠税率，明年起需要按25%来交所得税，仅天然气业务2013年预计将增加0.5亿的所得税。

今年一季度956的利润2.49亿元，整体所得税率大约为12%，中华燃气占河北天然气公司的股权为45%，故一季度税后股东权益净利润估计只有1.75亿左右（去年中报为3.4亿），又由于一季度是天然气和风电旺季，所以一季度的利润实际上并不好。二季度无论是天然气还是风电，利润要差过一季度，风电上网要少100小时，环比减少收入和利润近0.4亿元。2季度新增206MW的权益装机（350MW控股装机），会增加利润0.1亿元，但2季度天然气业务有可能比一季度略差，所以中报利润约为3.1亿元左右。

方法二：2011年上半年上网1288小时，下半年只有760小时，环比减少528小时，2011年权益装机为800MW，电价按不含税0.46元/度计（含税0.54元/度）。因此2011下半年风电利润环比上半年减少1.95亿元。另外，去年下半年行政费用增加了0.3亿元，财务费用增长了0.4亿元，加上税收等其它影响，下半年利润环比上半年净减少了2.3亿元。

按今年上半年风电上网1100小时计算，同比去年上半年减少188小时，环比去年下半年增加340小时，仍按800MW的权益装机，那么风电业务利润同比将减少0.7亿元，或者环比去下半年增加1.3亿元利润。同时，2季度新增了200MW的权益装机，将贡献0.1亿利润，而财务费用上半年预计增长0.1亿，两者相互抵销。天然气业务按同比20%的增长幅度估计，增加利润0.2亿元；去年下半年，公司新增了600MW的CDM注册项目，考虑到目前的交易单价下降了，按250万/50MW半年估计，将增加0.2亿利润（这600MW去年下半年是陆续申请的，所以只按50%计算）。因为去年下半年环比多了0.7亿的行政和财务费用，所以今年上半年按同比增加0.4亿来估算。

以2011年中报为基础的利润为：3.4-0.7+0.1-0.1+0.2+0.2-0.4=2.7亿元；

以2012年下半年为基础的利润：1.1+1.3+0.1-0.1+0.2+0.2+0.3=3.1亿元。

两者之间的差异是其它收入和支出，取中间数为2.9亿元。

结合两种方法，推算956中报利润约为2.9-3.1亿元，同比减少10-15%，EPS0.11-0.12港元，动态PE为7倍，PB为0.8倍，ROE为11%。