加载中…
个人资料
岁寒知松柏
岁寒知松柏
  • 博客等级:
  • 博客积分:0
  • 博客访问:1,397,852
  • 关注人气:5,482
  • 获赠金笔:0支
  • 赠出金笔:0支
  • 荣誉徽章:
相关博文
推荐博文
谁看过这篇博文
加载中…
正文 字体大小:

雨润食品疑粉饰财报

(2012-02-11 10:29:32)
标签:

雨润报表粉饰

分类: 证券市场周刊

近日,国内屠宰业两大巨头双汇和雨润的上市公司先后发布了业绩预降公告,其中双汇发展2011年全年利润下跌49.17%-52.62%,雨润食品下跌38%左右。两公司业绩预降的理由基本相同,一是媒体持续的负面报道影响了消费市场的信心;一是原材料(特别是生猪)成本大幅上涨但无法全部转嫁到终端销售价格。


 我们都知道在去年的央视315特别行动上,双汇被曝光了瘦肉精问题,双汇集团一度被媒体和公众定义为第二个三鹿,大有破产倒闭之势。虽然后来公司起死回生,但业绩下降完全在我们的意料之中。做为事件的间接受益者,双汇的竞争对手雨润食品,大肆抢占经销商,扩张地盘,一度风光无限。但进入到7月份后,雨润食品(HK1068)的股价突然大幅下挫,坊间传闻做空机构“浑水”出具了一份雨润食品的利空研报,其后雨润食品断断续续的出现了一些负面报道,但性质和影响力都不算恶劣,而“浑水”的报告也始终未见现形,投资界普遍猜测是有基金故意做空HK1068谋利。

 

我们先来看几个简单的数据,雨润食品2011年中报利润是16.1亿,同比2010年增长22.9%,除去财政补贴和负商誉后的核心盈利增长了70.8%,增幅惊人。而2010年雨润食品全年的利润是27.3亿,按其最新的盈利预警公告,2011年全年利润下降38%计算,2011年全年利润只有17亿左右,即下半年利润只有1亿,几乎是盈亏平衡。我们注意到,HK1068曾在去年10月份公告3季度利润下降25%,由于2010年下半年HK1068的利润是14.2亿,假设我们把2010年三、四季度平均的话,那么20113季度下降25%后利润就是5.3亿,而20114季度则单季亏损4亿元以上。如此巨大的反差,雨润食品用“媒体负面报道和成本大幅上涨”是完全解释不过去的,理由如下:

 

首先,HK1068所谓的媒体负面报道,主要集中在产能扩张闲置、骗取财政补贴,以及大股东可能的关联交易及激进的会计处理方式上,虽然也报道过出现瘦肉精及火腿肠过期问题,但瘦肉精是没有流入市场的,火腿肠是包装问题还是过期再加工问题也没有定论。媒体的焦点基本在财务粉饰和经营模式是否可持续上,受影响的主要是股票市场的投资者。HK1068的收入,71%来自冷鲜肉,16%来自冷冻肉(双汇发展的鲜冻肉只占34%,高低温深加工品牌肉制品占了58%),包装上有标牌的低温深加工品(火腿之类)只占13%。并且,超市销售占了60%以上,这些冷鲜肉、冷冻肉针对最终消费者时,都是没有打品牌的(我们去超市买肉时,绝大部分肉是销售员临时切割包装的,没有标牌子,我们根本不知道那个肉是双汇还是雨润的)。而过去一年,笔者每次去超市都会查看双汇、雨润、金锣等品牌的低温火腿等深加工品,发现雨润的生产日期最接近,这也说明雨润的低温深加工品并没有受大的影响,甚至说形势还很不错。所以媒体的负面报道,对公司的销售收入,打击不可能太大,其与双汇对比,完全不是一个量级。

 

其次,我们可以对比双汇和众品及得利斯的业绩。双汇发展业绩预告是全年利润下跌49.17%-52.62%,全年利润为5.5-5.9亿元(2010年双汇发展利润10.89亿,数据匹配有一点点出入)。过去8个季度,从20101季开始,双汇发展的利润分别为2.2亿、2.8亿、3.1亿、2.8亿、2.7亿、-1.9亿、2亿、3亿,我们发现,在去年315号央视曝光双汇瘦肉精后,双汇发展仅仅是接下来的2季度亏损了1.9亿元,3季度已经基本恢复,4季度完全正常了。虽然双汇发展的公告,也说了媒体负面报道和成本大幅上升,但它的利润数据并不差,除非我们认定双汇粉饰了利润。众品食业(纳斯达克上市,代码HOGS)的3季报显示,其收入增长65%,利润增长25%,年报没有预告,但4季利润大降的可能性应该很小。得利斯3季度利润增长9%,全年预告是增长0-30%,也没有说四季度业绩会下降。媒体报道雨润的问题时,是三季度初,4季度几乎完全没有报道,那么,雨润食品3季度利润只是下降25%,而4季度却巨亏4亿多,逻辑在哪?

 

再次,屠宰业的增长非常有规律,猪肉价格大概是每隔三年上一个台阶,但利润增长平稳。HK1068过去10年的收入数据显示,每三年里有2年是高速增长的,超过50%,有一年是低速增长的,基本在个位数:02年收入15亿,0319亿;0545亿,0647亿;08130亿,09140亿。2011年预计300亿港币,那么2012年的收入,极可能低速增长,也就是说,今年的猪肉价格可能会有一个较大幅度的下跌。但是,过去10年雨润食品的利润却基本保持了50%的稳定增长率。在猪肉降价的030609年,它的净利润率比之前的一二年要高,价格下降但销售量增长且毛利率增加。而在其它的涨价年份,虽然毛利率下降且销售量低增长,但因为销售额大增,所以毛利额和净利额也并不少,即利润仍然高增长。由此我们可以看出,雨润食品有着良好的转移定价能力,盈警公告所说的“原材料成本大幅上涨”不能让人信服,详细数据请看下面的图表。

 

1:雨润食品、双汇发展、众品食业过去10年的收入、核心利润变化图
雨润食品疑粉饰财报

备注:1、雨润的收入和利润为港币,众品按7.81将美元汇兑成港币,双汇为人民币,单位都是亿元;

      22011年收入和利润依据已出的三季报和业绩预告估计;

      3、雨润食品和众品食业的利润为扣除财政补贴后的核心利润;

      4、雨润食品05年于香港上市,双汇发展98年于深交所上市,众品食业06年于美国上市;

      5、雨润食品自06年后,利润超过了双汇发展,原因有五:一是雨润食品05年上市后,资金实力大增,其后又多次增发,规模实力快速增长,而双汇发展过去10年都没有再融资;二是雨润食品利润分红率只有25%,而双汇发展高达68%,两者的利润再投资比例不同;三是双汇发展的收入大多来自深加工肉制品,其屠宰业和鲜冻肉并没有整体上市,雨润食品的收入大多来自鲜冻肉,而过去10年,鲜冻肉特别是冷鲜肉市场的增长速度明显快过深加工肉制品;四是人民币升值对上表有影响,因为汇率一直在变化,所以我没有进行单位换算;五是雨润食品确实存在报表粉饰增加利润的可能,而双汇发展则有向大股东非上市的资产输送利润的可能;

      6、雨润食品与众品食业的主营类似,基本都是冷鲜冷冻肉;双汇发展深加工品较多,屠宰业尚未整体上市。

 

所以我们只能说,HK1068有粉饰报表是很确定的了,至少是有短期调节,按数据推算估计金额在10亿以上,从盈警公告最后一句话来看,说“营运状况渐趋平稳,有信心逐步恢复正常”,那么有可能在今年的中报好转,即再有半年水份基本挤干。不过HK1068在去年6月股价初跌时,曾发公告说形势一片大好,8月中旬的中报也只是说“下游深加工肉制品未如董事会理想”,但8月底高管就开始行权抛售股票,2个月以后180度转弯说受影响很大,所以现在还很难评估它的粉饰底线。

 

笔者曾和不少股友讨论HK1068做假的问题,也曾列数据对比双汇和众品,并且从行业规划的角度来论证屠宰业是有利润且有发展空间的,用财务分析方法来论证雨润过去高增长的大方向不可能做假。但是,笔者确实不能证明雨润没有局部做假或者说粉饰,这其中包括可能的关联交易(祝义材除HK1068外,还有非常庞大的商业地产即地华集团、农产品养殖及物流集团、旅游酒店和金融等业务,其中地华集团和农产品集团的资产和投资规模都大过HK1068),激进的会计处理方法、固定资产增长快过收入即产能利用率低、毛利率偏高(售价低于双汇和众品,但全产业链毛利率差不多)、高位套现50亿元、善于资本运作并且对小股东并不友善等做假动机或造价的可能性。

 

关于骗取财政补贴的问题,笔者认为HK1068肯定是有收到财政补贴的,这说明它确实有投资扩张,但是这也存在大股东用HK1068的名义为他自己的其它产业做为一个整体来与地方政府谈项目,比如他的农产品集团,一个项目动辄上百亿的投资额,然后他用HK1068来收取全部的补贴,以拉抬HK1068的股价,自己再高位套现同时增发的可能。

 

也就是说,HK1068确实在高增长,但增长率和金额存在人为拔高的可能,比如有一二十亿的累计利润,但并不是全部90亿利润的可能。从逻辑上说,当然也存在HK1068现在不是补以前虚增利润的漏洞,而是现在虚减利润来支持自己资金受困的地产物流等业务的可能。到底是哪一种,大概只有时间才能证明了,也许今年的中报能看出一些来。做为普遍投资者,我们手上的资料很有限,所以往往只能通过逻辑推理来怀疑,查找证据的工作,只能由雨润食品的核数师毕马威来做了。


综上所述,我大体把1068的主要会计问题列了4点:

一、土地出让金预付款里,有一半即15亿是帮地华集团或农产品集团垫付的;

二、25亿的财政补贴和负商誉,原本应该在资产和所有者权益两端同时减少,即1068的净资产目前其实只有135亿;

三、账上的79亿现金,可能有高达50亿被祝挪用。

四、会计折旧方式激进,但绝对影响额不是太大,应该在5亿以下,即净资产可能再减5亿到130亿。 


我估计1068雨润食品的可能结局有:

一、今年继续挤水份,中报微利,彻底沦为老千股;

二、祝义材自己的地产集团(祝的地华集团和农产品集团资产和投资规模都在500亿以上)资金链崩溃,1068严重受累,祝本人可能受审;

三、1068被中粮收购,可能出价15左右元一股;

四、1068的一季度营运数据接近正常,二季度重回增长轨道,股价慢慢恢复高位。 

 

有道德问题的股票,在港股市场向下是没有底线的,也许有的时候确实有市场资金炒作的原因,使得索罗斯的反身性效果推波助澜。但问题股本身存在的这种不确定性,不应该成为我们的投资体系中的内容。至少,投资者应该在价位和时间点的切入、组合配置和仓位控制、认错出局和心态调整等方面做出应变。

 

复利确实威力巨大,但只有踏实前行的乌龟才能笑到最后,勤奋的兔子总是在搞折返跑。慢即是快,快即是慢,这大概就是简单的自然规律。对于投资者来说是这样,对于一路高歌猛进的雨润食品和祝义材也是这样。


原文发表于《证券市场周刊》,此处为完整版。


0

阅读 评论 收藏 转载 喜欢 打印举报/Report
  • 评论加载中,请稍候...
发评论

    发评论

    以上网友发言只代表其个人观点,不代表新浪网的观点或立场。

      

    新浪BLOG意见反馈留言板 电话:4000520066 提示音后按1键(按当地市话标准计费) 欢迎批评指正

    新浪简介 | About Sina | 广告服务 | 联系我们 | 招聘信息 | 网站律师 | SINA English | 会员注册 | 产品答疑

    新浪公司 版权所有