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1068雨润食品财报利润有假吗?

(2011-09-27 08:45:02)
分类: 个股

我N多次听到别人对1068的财务报表提出质疑,特别是今年股价大跌后,很多人直接了当的告诉我,1068股价大跌已经证明它的财报作假了。我不断尝试用自己的财务分析理论和经验,一遍遍的同人解释,但大部分人的结论是我太固执,市场永远是对的,而我却死不改悔认错,他们甚至认为财务分析根本就没有用,尽管很多自己并不懂财务。

 

过去10年(1068是05年上市的),1068一共获利92.5亿(截止今年中报),一共派息20.7亿,一共从股市融资74.6亿(净融资55亿)。而目前1068总资产243亿,其中固定资产100亿,预付租赁款35亿,手持现金79亿。它有付息负债53亿,净资产159亿。

 

假设我们认定1068的利润是假的,那么虚增利润的结果一定是某项或某几项资产虚增了。从资产负债表来看,1068只能在固定资产或现金两处可以作假,因为其它项目的金额都太小了。假设它的现金是假的,根本没有钱或很少钱,那么,大家质疑大股东挪用上市公司资金的问题将不存在,就好像你质疑你们公司的出纳挪用或偷盗保险柜的现金一样,如果你保险柜里压根就没有放钱,那挪用和偷盗又从何而来?

 

又假设1068的现金是真实的,但固定资产是虚构的,那么,没有产能的1068,销售额或市场占有率数据又怎么来的?媒体对它财政补贴和负商誉的质疑也就矛盾了。

 

1068上市已经有6年,并不是一个新公司,而有据可查的收入利润年度已经有10年了,一个有10年历史数据的公司,一是它的收入利润数据有很强的线性趋势,二是要连续10年造假几无可能。

 

02年雨润的收入15亿元,利润0.55亿,2010年收入215亿,利润27亿,预计今年收入将达到330亿,利润30亿。10年来,它的收入复合增长率为41%,增长22倍;利润复合增长率为56%,增长54倍,典型的快速成长公司!

 

有人说它的收入增长波动很大,不规律,我倒是觉得它的收入增长非常有规律,猪肉价格大概是每隔三年上一个台阶,我们看1068的收入数据,每三年里有2年是高速增长的,超过50%,有一年是低速增长的,基本在个位数:
02年收入15亿,03年19亿;05年45亿,06年47亿;08年130亿,09年140。2011年预计330亿,那么2012年的收入,极可能低速增长,也就是说,明年的猪肉价格可能会有一个较大幅度的下跌。


但是,雨润的利润却基本保持了50%以上的稳定增长率,从这里我们完全可以看出,雨润有着良好的转移定价能力。在猪肉降价的03、06、09年,我们发现它的净利润率比之前的一二年要高,所以,价格下降销售上涨,收入增长较小的情况下,它的净利润仍能保持高速增长。详细的数据,请看下表:

1068雨润食品财报利润有假吗?

有股友让我对比双汇的收入和利润,过去9年(今年情况特殊不算),上市公司双汇发展的收入从2002年的47.6亿增长到2010年的367.5亿,增长7.7倍,复合年增长率为29%;利润从2002年的2.01亿增长到2010年的10.89亿,增长5.4倍,低于收入增长,年复合增长率为24%。基本上,收入和利润的复合增长率只有雨润的一半,由于双汇集团一直没有整体上市,上市公司的业务主要是深加工品,与雨润主营的冷鲜肉不同,所以两者可比性还是比较差的。

 

以2010年的年报为例,双汇发展高温肉、低温肉、冷鲜冻肉分别占35%、25%、35%;雨润对应的比例为:0%、16%、83%(其中冷鲜肉占67%,冷冻肉16%,今年中报冷鲜肉更是达到71%,冷冻肉16%)。这三者的毛利率,双汇分别为:11.92%、7.81%、4.92%;雨润为:0、29.9%、10.5%,看起来雨润的毛利率远高过双汇,很不正常。

 

我对比销售量和屠宰量发现,去年双汇发展上下游总销量为160万吨,雨润为146万吨;但屠宰量双汇只有353万头,雨润达到1509万头,双汇屠宰一头猪,销售肉453公斤,雨润只有92.7公斤,约为双汇的五分之一。我们知道,一头成猪重量约100公斤,杀完后可能出肉75公斤左右,由此可见,雨润卖的肉大多是公司自己屠宰的,双汇的肉大多是在外采购的,雨润的产业链更长,毛利包含了屠宰环节,所以毛利率应该要高。

 

我再查看了双汇2010年关联交易表,发现双汇上市公司的肉,68%采购自大股东双汇集团的全资子公司,我选取了采购原料肉的前10名公司,得到的数据如下:销售收入160亿,净利润10亿,总资产49.57亿,净资产24.62亿。也就是说,大股东旗下的粗加工资产,净利率6.25%,杠杆2.01倍,周转率3.23倍,净资产收益率高达40.6%!除净利率外其余数据远超过雨润,也超过了上市公司双汇发展。要注意的是,这些关联公司的主营只是粗加工。我们可以确定的是,双汇集团卖肉确实很赚钱!而雨润的利润率高一些完全有可能,何况它的ROE还远低于双汇。

 

双汇发展2010年收入367.5亿,总资产仅67.1亿,周转率达到5.5倍,速度惊人!如此高的周转率,我们几乎可以把它当流通企业看待。双汇除去少数股东权益后的净资产为34.2亿(少数股东占20%,比例较大),资产负债率为36%,杠杆倍数为1.56,双汇的净利率比较低,含少数权东股益为3.7%,三者相乘,ROE为31.8%,非常之高。

 

相比之下,雨润食品虽然净利率高达10%左右,但由于总资产周转率仅仅是1.5倍左右,而负债率还低于双汇(约30%),即杠杆略小于双汇,约1.41倍,所以雨润的ROE反而只有20%左右。

 

从这两个公司的ROE构成来看,我们明显可以发现业务模式的区别,其中资产周转率区别最大。雨润会不会虚增了利润,同时虚增了资产呢?根据上边列示的双汇关联交易数据,大家都认为双汇发展有输送利润给大股东的嫌疑,虚减了利润,而不是怀疑双汇发展虚增了利润,这说明这个行业确实是很赚钱的,雨润做为双巨头之一,ROE已经比双汇低了30%,没可能还有水分,否则雨润根本不可能成为双巨头。

 

雨润自05年上市起,到08年时,平均资产周转率约1.5倍左右,09年和10年急降到1.06倍,今年回升到了1.35倍。周转率的下降,会不会是资产虚增了呢?我认为不是,因为09和10年雨润增发了53亿元,增发额与08年52亿的净资产差不多,是08年总资产83亿的60%多。这两年的财报也披露,雨润产能大幅上升,同时补贴和负商誉大幅增加,说明雨润的总资产周转率下降,不是因为资产虚增,而是因为增发的融资没有用到主营上,而是去跑马圈地了。

 

我们从另一个数据上,也可以看出问题来。双汇发展过去10年基本依靠自身的利润滚存成长,所以虽然ROE高达30%,但利润增长率只有24%,中间的差额是因为双汇发展分红一向很慷慨,分红率达到68%!所以尽管它ROE非常高,但收入和利润增长还不如雨润快。(收到分红后的双汇发展的大股东发展速度如何,我不知道)

 

而雨润则相反,分红率只有23%左右,并且中间增发了三次,雨润充分利用了资本市场这对翅膀,虽然ROE远低于双汇,但收入和利润增长却达到了2倍于双汇的速度。雨润手段确实很激进,这一点,也正是大家认为祝义材不厚道的地方。但是,这确实也是雨润食品比双汇发展增长快的原因。

 

下边我再把双汇的数据简单的列示一下:1068雨润食品财报利润有假吗?

今天,以大摩为代表各大投行及券商纷纷大幅下调雨润的利润及估值,幅度下调之大,对比年初时的强烈推荐,完全可以用不要脸来形容。不论雨润怎么跌,我个人对雨润的估值基本不变,今年上半年利润16亿元,下半年我估14亿,明年增长3-5成,即2012年净利润40亿左右,EPS2.2元,按20PE估值,目标价44元。

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