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[转载]中国平安2012年报分析

(2013-03-19 10:35:42)
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分类: 公司研究

一、内含价值分析及估值

 

[转载]中国平安2012年报分析

    寿险业务内含价值当年增值227亿元或15.7%,这其中有102亿元是由于“假设及方法变动”导致的,年报说明为“所得税计算方法以及投资收益率等假设变动导致内含价值上升”,而在2011年年报中这一项数值为-10亿元,年报说明为“保单红利分配比例及万能利差等假设及模型的变动导致内含价值下降”,我们可以理解为该项收益为非经常性收益或者一次性收益,2012年万能险结算利率的下调可能是导致此一次性盈利变动的主要原因;该项因素对当年内含价值增厚作用为1.29元。同时由于2012年总投资收益率严重低于预期导致-70亿元的投资回报差异,多少抵消了上述变动。

    将中国平安业务分成三部分:“寿险有效业务”+“一年新业务”+“非寿险业务”

    寿险有效业务估值:2012年初寿险有效业务内含价值1444亿元,寿险业务内含价值当年增值227亿元或15.7%,计入当年新业务价值163.4亿元,再扣除寿险公司向总公司的分红59.9亿元后,2012年末寿险业务内含价值1774.5亿元。按照公司原风险贴现率假设,该项业务今后每年将获得11%的收益(2012年该项业务获得了15.7%的收益,我们有理由相信未来年份中国平安有能力保证该项业务11%的合理年化收益)。因此给予中国平安寿险有效业务估值1774.5亿元。

    一年新业务估值:2012年中国平安一年新业务价值为163.4亿元,与2011年持平,当前寿险行业现状还看不到寿险新业务价值向好的迹象,因此给予寿险新业务价值倍数不应过高,这里根据当前市场银行股的估值,给予寿险新业务价值倍数6倍。

    非寿险业务估值:2012年初非寿险业务净资产912.3亿元,当年增值144.2亿元或15.8%,计入寿险业务分红59.9亿元,再扣除向股东分红31.7亿元之后,2012年末非寿险业务净资产1084.7亿元;可以理解为该项业务的ROE为15.8%,若按照净资产估值给予1084.7亿元,则中国平安非寿险业务的PE为6.3倍。

    综上,中国平安合理估值为:寿险有效业务内含价值+非寿险业务净资产+一年新业务价值*6=1774.5+1084.7+163.4*6=3839.6亿元,合计每股价值:48.5元。

     当前中国平安42元的市价对应一年新业务价值倍数为3倍。

 

二、平安生意模式及偿付能力额度

     值得重点关注的中国平安特有的生意模式:用寿险、产险的盈利去发展银行、投资等业务。过去多年中国平安不断利用寿险、产险盈利向总公司分红,然后总公司再将这些收益向银行、投资等子公司注资。

    2012年平安寿险向总公司分红59.9亿元,平安产险向总公司分红10.2亿元;投入银行、投资业务领域的资本每年可获得15%以上的ROE,而这些利润若继续隐藏在寿险责任准备金中则只能获得每年5%的投资收益,经过平安的利润转移这部分资本为平安集团每年多创造了10%的利润,这是一个看上去不错的生意模式。这也是平安寿险为什么采用外界看似激进的估算方法,拼命把利润挤出来分给银行的原因所在。

    同时这也是一步险棋,原因就是这些看似美好的愿景背后却脱离不了严格的行业监管:偿付能力充足率。只有在寿险、产险自身的偿付能力充足率满足监管要求的情况下,保险业务才能够产生现金盈余,否则自身还得向总公司要钱,更是无暇顾及资金饥渴的银行、投资业务。

    2012年年报显示平安寿险、产险的偿付能力充足率较上年有所提高,原因为:平安产险和平安寿险2012年分别成功发行了次级债人民币30亿元和人民币90亿元,发行利率落于5.0%-5.3%区间。以寿险为例:2012年平安寿险实际资本677亿元,这其中寿险业务调整后净资产只有570亿元,另外107亿元为次级债务。

    这里也可以看出总资产的细微变动对寿险偿付能力充足将会产生较大的影响。比如近几年由于股市低迷而产生的100多亿元的投资浮亏。可以想象若没有这些浮亏甚至略有盈利,平安就无需发行次级债务,非寿险业务则可更多的获得寿险业务的分红,今日的平安远非如此了(还有富通的亏损)。这可能也是平安为什么不敢在权益投资上面过多配置的原因所在。过多比例的股权配置或许能够提高总投资收益率一两个百分点,但一旦浮亏过多,就会影响偿付能力,从而使得集团战略受挫甚至崩溃。作为股东,我们还是希望这样的事尽量避免。


[转载]中国平安2012年报分析



[转载]中国平安2012年报分析


   还有一个想法:无论如何不要去买平安银行的股票,因为迟早有一天会被大股东中国平安黑一把(股价高了可以定向增发,跌破净资产可以回购),深发展的老股东已经被原平安银行黑了一次,中国平安还将对平安银行的少数股东继续黑下去。


 

 

三、保险资金投资组合

 

[转载]中国平安2012年报分析

全年新增投资资金重点配置了债券和定期存款,少量增持投资物业,没有增加股票和基金等权益类投资。

定期存款增加717亿元,占比从19.6%增加至22.5%;

债券投资增加1004亿元,占比从61.4%下降至58.9%;

基金减少2.6亿元,股票增加18.6亿元(相当于股票的自然增长),两者合计占比从11.5%下降到9.4%;

物业投资增加了86亿元。

四、十大重仓股分析

   2012(权益证券账面值1014.7亿元,十大重仓股占比54.8%,银行股占比45.8%

 

[转载]中国平安2012年报分析


 2012年末中国平安保险资金投资资产中:股票投资组合763.7亿元,基金投资组合251亿元,权益投资合计1014.7亿元。

银行股依然是中国平安的重仓股,全年来看共增持银行股约90亿元(其中增持:交通银行31亿元,农行29亿元,工行20亿元,建行13亿元;浦发银行持股未动;预计减持:民生银行2亿元)。多数增持行动在上半年完成,下半年为完成交通银行定向增发的32亿元,共减持了约24亿元银行(根据民生银行落选十大重仓股推算,下半年至少减持了2亿元民生银行)。金融股合计持仓达到约464亿元,占股票投资组合的60.7%,占权益投资合计的45.8%。银行股期末账面价值已经接近或超过初始投资金额,银行股投资即将进入收获期。

云南白药、富通、周大福持股不变。值得关注的是富通的市值已经从2011年末的11亿元,上升至2012年末的22亿元。周大福的持仓一直不看好,可能是鸡肋。金科股份和宏源证券进入十大重仓股还为平安带来不少的盈利,估计2013年平安将减持这两只股票。

 

 

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