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[转载]个股研究:烟台万华

(2011-05-22 19:17:07)
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原文地址:个股研究:烟台万华作者:空白

来源长江证券

 

 

全球MDI 行业将步入上行周期

我们通过分析全球MDI 行业的历史,发现:(1)全球MDI 行业的需求增长与全球GDP 的增长具有同向性,但行业弹性大于GDP 平均水平,未来MDI 需求将随着全球经济的复苏而复苏;(2)相对于需求,供给扩张速度才是决定全球MDI 行业开工率以及景气度的关键因素;(3)未来2~3 年内,除了万华二期30 万吨产能外,全球范围内MDI 没有大型装置投放,MDI 行业将坚定的步入上行周期。

MDI 需求本身无需担心

我们分析了全球MDI 需求的历史情况,认为:(1)全球MDI 行业的需求增长基本与全球GDP 的增长具有同向性,但弹性大于GDP;(2)新兴市场需求空间广阔;(3)MDI 具有消费升级的替代属性,随着技术不断创新,它的需求是无止境的。

 

行业需求将随全球经济的复苏而恢复正常

全球范围来看,MDI 的下游用于建筑,家电,家具,汽车等行业,属于强周期行业。MDI需求增长与全球实际GDP 的增长具有较强的相关性。从1991 年至2008 年,全球MDI 需求同比增速保持在7.5%左右,对应全球GDP 保持在2.9%。根据世界银行的预测,2010,2011 年全球GDP 分别为2.7%,3.2%,高于20 年平均水平,我们据此认为对应全球MDI需求同比至少将保持在7%。

 

个股研究:烟台万华(600309)

当前的需求类似于1991 年和1998 年,全球经济放缓,MDI 需求零增长或负增长。随着之后全球GDP 的复苏,我们发现复苏的第一年MDI 需求同比由于基数等原因,复苏程度往往能够达到10%左右,之后若全球经济能够达到3%,MDI 的需求同比则将保持在7%以上。

随着近年来欧美节能立法的逐渐严格,美国建筑保温市场的发展速度超过建筑市场,而绝热效果更好的PU 保温材料的发展速度则又超过建筑保温市场。基于MDI 的PU 建筑保温市场约为建筑市场发展速度的5 倍。考虑到喷涂用MDI 占到全球需求的50%左右,我们认为,即使未来全球建筑市场增速有限,MDI 需求的增速也是能够得到保证的。

 

 

个股研究:烟台万华(600309)
新兴市场保证MDI 需求增量

MDI 具有消费升级属性,新兴市场(如印度,东欧,南美,中国等国家和地区)受到自身经济,技术的制约,当前MDI 市场的开发还不成熟,具有巨大的成长空间。

我们简单的以印度为例来说明新兴市场的需求空间和需求增速。印度MDI 的人均消费量为中国的1/4,为北美国家的1/30。而据印度聚氨酯协会的预计,印度的聚氨酯消费量从2008年将步入快速发展期,每年需求同比增加将超过15%。预计2011~2014 年,印度将新增消费量30.81 万吨,占到了当前全球消费量的8%。我们认为,巴西,俄罗斯,中国等新兴市场的广阔空间保证了MDI 市场长期的前景。

 

个股研究:烟台万华(600309)
MDI 市场的潜力是永无止境的

聚氨酯(PU)是由异氢酸酯与多元醇反应制成的一种具有氨基甲酸酯段链重复结构单元的聚合物。产品具有低温柔顺性好、抗冲击性高、耐辐射、回弹范围广、粘结性好等诸多优良性能,用途广泛。与传统塑料、橡胶,甚至金属相比,具有明显的性能优势,随着经济发展和消费升级,将逐渐成为传统大宗材料的理想替代品。随着技术的不断突破,PU 新的需求领域将会不断的开发出来,作为PU 关键原料的MDI 的市场空间可以说是无限扩大的。

 

 

个股研究:烟台万华(600309)

个股研究:烟台万华(600309)
回顾全球MDI 近50 年的发展之路,可以很明显的看出,随着技术的不断创新,MDI 的应用领域稳步扩大,全球MDI 的需求总量不存在理论的饱和量,MDI 替代需求的前景是非常广阔的。当前,在以中国为代表的新兴国家中,MDI 主要用于冰箱,冰柜等传统领域,该技术在发达国家的应用起始于1962 年,那么,1962 年之后各项技术创新带来的需求领域在新兴国家中迟早会被开发出来,全球MDI 需求的潜在空间惊人,这也是MDI 作为新材料与化肥,氯碱,纯碱,甲醇等基础化工产品的根本区别。

 

个股研究:烟台万华(600309)

产能扩张放缓决定行业景气度向上

历史经验表明:(1)对于全球的MDI 行业,产能投放速度是决定行业景气度的更为关键的因素,产能投放的每一次放缓都标志着新一轮景气周期的开始。从2010 年开始至2012 年底,全球基本只有万华宁波二期30 万吨产能能够投放,我们认为这将标志着MDI 行业大周期向上的开始,行业已经步入景气上升周期。

历史经验表明产能扩张速度是决定行业景气度的关键

由于 MDI 需求增长较为稳定,产能扩张速度对于行业开工率的影响具有决定作用。从图6可以看出,除了1998 年经济危机外,开工率的降低与产能的大幅扩张有关。该数据为2007年底发布,尽管2008 年下半年发生了金融危机等因素,该预测2007 年后的部分不具备参考意义,但2007 年之前的数据则有非常珍贵的参考价值。

 

个股研究:烟台万华(600309)
我们注意到其中的两个阶段(分别对应着前面提到过的经济危机后的复苏阶段):(1)从1994~1997 年,全球MDI 产能增量有限,行业开工率从84%提高至96%,行业景气度上升持续了4 年,最终由98 年金融危机打断;(2)从2000 年~2003 年,MDI 产能投放有限,MDI 行业再次迎来了景气度上升的4 年,开工率从86%提升至93%。此后2004~2007 年,尽管产能扩张速度加快,但强劲的需求基本消化掉了新增产能,行业景气维持高位,最后又一次被2008 年金融危机打断。可以预见,若没有金融危机爆发,MDI 行业的开工率将稳定在93%之上,这也将是全球MDI 行业的常态。

我们还特别留意到2000~2003 年,由于全球经济的反复,MDI 需求同比增长只在5%左右徘徊,低于历史平均水平,但这并不影响景气度的复苏,充分说明供给扩张速度对行业的影响大于需求对行业的影响。

我们认为,MDI 行业具有技术的壁垒,产能集中在几家公司的手中,这些公司会根据需求情况来决定新增产能的开工进度,MDI 行业不会出现像化肥,甲醇,氯碱等基础化工大宗商品那样陷入产能盲目扩展的局面。供求平衡甚至略紧应该是MDI 行业的常态,寡头垄断带来高于一般化工品的毛利是可以保证的。

 

2010 年起产能扩张放缓决定行业景气度向上

2009 年底,全球MDI 产能达到574.1 万吨(该产能为另外的数据来源,我们通过对比2006年两者产能的差别,可以看出该处产能较Nexant 的产能多80~100 万吨,因此,这里若根据Nexant 提供的需求和该处的产能算出的开工率低于Nexant 的开工率是正常的),需求预计达到408 万吨,开工率约为70%。

由于 2008 下半年,2009 年金融危机的影响,MDI 价格低位运行,一些既定的MDI 扩产装置(如巴斯夫重庆40 万吨)先后推迟。在2013 年底之前,全球范围内,除了宁波万华30万吨和烟台老厂搬迁可能新增的40 万吨产能外,全球并没有大的装置投产。巴斯夫重庆40万吨装置具有一定的不确定性,但至今还未动工,即使从现在马上开始动工,2012 年底之前也无法贡献产量。

 

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我们认为,当前MDI 行业的情况和1994 年,2000 年类似,行业即将再次步入自身的上行周期。从图6 可以看出,1999 和2000 年两年内,新增MDI 产能超过了原有产能的15%,导致行业景气度恢复有了一定的滞后,但2010,2011,2012 年三年,全球MDI 产能同比增长2.6%,2.5%,0%,这将致使MDI 行业景气度的提升如期而至。并且,由于这次金融危机调整的力度大于1998 年,即产能放缓的幅度更大,我们也因此判断2011 年后MDI 涨价的幅度很可能超出预期。

由于两个来源的国际产能数据有所冲突,我们因此更加注重做纵向对比。我们拿中国化工信息的产能数据和Nexant 的需求数据来做对比,假设2010 年起,全球MDI 需求增速保持在10%,7%,7%左右,那么MDI 景气度2010 年开始复苏,2011 年的开工率将基本达到2006年的水平(图6 表明2006 年行业的景气度高位运行,起码此时行业的开工率是保持在正常的状态下),2012 年MDI 供不应求,价格大幅上涨的可能性很大。

 

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我们认为,2010 年将是全球MDI 行业的复苏元年,行业景气度上行至少保持2~3 年。如果说,2000 年起MDI 行业景气度持续向上并维持高位造就了烟台万华高速成长的神话。那么2010 年起MDI 行业再次腾飞之时,我们有理由对万华充满乐观。

 

中国 MDI 行业将步入上行周期

我们通过分析新增产能,需求,进口替代,出口等四方面的因素,认为2010 开始,我国的MDI 行业将步入自身的上行周期。

2012 年底之前新增产能有限

国内产能方面,预计宁波二期项目于2010 年6 月投产,2010 年有效资源增量肯定小于15万吨,从后面的分析可以看出,进口替代和出口增长每年就可以至少消耗10 万吨左右的产能。考虑到2010 年国内的新增需求,2010 年起,国内MDI 行业的供需形势也将逐渐好转,也将和国际MDI 行业一道,坚定的步入复苏的上行周期。
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内需的稳定增长有保证

受益于我国家电,汽车,建筑等下游的迅速发展,我国的MDI 需求从2001 年的22.5 万吨增长至2009 年的98 万吨,年均增长率超过20%,为GDP 同比的2 倍左右。照此简单的估计,若未来我国GDP 保持在8%,我国MDI 需求的增长率最保守的估计将保持在10%左右。另外,我们注意到,除了2008 年金融危机到来时的特殊情况外,我国MDI 需求同比增速基本都在15%以上。

 

个股研究:烟台万华(600309)细分下游子行业,MDI 分为聚合MDI 和纯MDI,聚合MDI 的主要下游是冰箱,冰柜等制冷行业,建筑,汽车等,纯MDI 则主要应用于浆料,鞋底原液等。从图10,图11 可以看出,冰箱冰柜,建筑,汽车,皮革,制鞋等为我国MDI 的主要需求领域。
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我们通过对比MDI 需求同比和上述冰箱,地产,冰柜,汽车等几个子行业的需求同比,发现它们具有将强的相关性。

 

个股研究:烟台万华(600309)冰箱冰柜领域的需求占了聚合MDI 较大的份额,我们通过对家电下乡政策的分析,认为政策补贴的范围在2010 年将更加广泛。此外,我国冰箱能耗标准2009 年有所提高,这将使每台冰箱的保温层变厚,对应每台冰箱消耗的聚合MDI 有所增加,我们对冰箱冰柜领域聚合MDI 的消耗量保持乐观。

我们认为2010 年冰箱冰柜的产销量的同比增长应该能够维持其历史平均水平,即19.9%(1200 万台)和13.1%(164 万台)。根据每台冰箱消耗3.6 千克聚合MDI,每台冰柜消耗5kg 聚合MDI,该领域MDI 新增需求为1200*3.6/1000+164*5/1000=5.14 万吨,对应该领域聚合MDI 需求增速将保持在18%以上。值得注意的是,我们忽略了因环保标准提高导致保温层变厚和每台冰箱容积变大而带来冰箱单耗MDI 的提高。

 

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在聚合 MDI 建筑需求领域,由于建筑领域用聚合MDI 需求占聚合MDI 需求的17%,假设聚合MDI 需求/纯MDI 需求为7:3,那么2009 年建筑领域用MDI 需求达到11.86 万吨。以房地产固定投资额来衡量建筑行业的发展情况,可以看到历年实际完成的固定资产投资额同比均保持在15%以上,假设未来地产固定投资额同比增长保持在15%,在不考虑建筑领域用聚合MDI 比例扩大的情况下,建筑领域用聚合MDI 每年新增产能1.75 万吨。此外,聚合MDI 具有节能,环保的特性,其未来将会替代甲醛等有害粘合剂,因此其在建筑领域中需求的比例也会逐渐提升。

 

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在剩余的家具,汽车,电器等领域,我们认为聚合MDI 的需求也能够随着相关行业的发展保持10%~15%的增速。

 

个股研究:烟台万华(600309)(除了冰箱、冰柜市场份额较高外,其他领域的市场份额并不高,主要了解其他竞争产品,到底是因为成本问题还是产品性能各有千秋,后续好好了解)

在纯 MDI 方面,随着全球经济的见底复苏,纺织出口退税,鞋类出口退税的政策逐渐发挥作用,纺织行业有所回暖,轻革,皮革服装的产量,鞋类的出口在逐渐回升,累计同比都已回升至正值,氨纶产量的累积同比增幅则达到20%以上,我们有理由对2010 年纯MDI 的需求保持乐观。

 

个股研究:烟台万华(600309)假设聚 合 MDI 和纯MDI 的比例为7 : 3 , 那么MDI 的需求增速可以保持在70%*13.42+30%*7.21=11.55%。值得注意的是,我们对各个下游的增速预计都是偏保守的。我国建筑节能市场的启动屡次低于预期,因此我们在前面需求分析的时候并没有重点分析建筑节能市场。尽管该领域的需求短期内超预期的可能性不大,但考虑到我国建筑面积无论是存量还是新增量均具有较大的绝对值,我国在国际上的舆论压力变大,以及GDP 减排目标的提出,我们认为建筑节能需求从长期来看是值得期待的。该方面的需求市场上预测的较多,按照50%或65%节能比例后,每年将新增MDI 需求约为20~30 万吨。

 

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我们通过分析MDI 需求,认为我国MDI 的内需将稳定增长,同比能够维持在10%以上,并且认为该预计是偏保守的。

我国 MDI 的进口替代还未完成

随着 02~07 年我国化肥,纯碱,氯碱等行业的高增长,基础化工大宗商品的进口取代已经完成,我国成为相关产品的净出口国。但MDI 行业基于技术的限制,国内企业并未一哄而上,进口取代并未完成。截止2009 年,我国进口MDI 共36 万吨,占表观消费量的37%;出口MDI 共16 万吨,我国MDI 的净进口在20 万吨左右,占当前产能的20%,这也为解决看似过剩的产能提供了相当的空间。

 

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我国进口 MDI 的省份主要为浙江,江苏,上海等地,江浙地区,山东等四省MDI 进口量占我国MDI 进口总量的75%。而我国BAYER,BASF 两套装置布局在上海,万华的两套装置位于浙江省的宁波和山东省的烟台,我们认为,国产MDI 装置濒临消费产地为我国MDI 国产化提供较大的经济动力。

我国进口货源多来自日本,韩国,可以预见,宁波万华二期装置投产,上海两套装置稳定供货后,相对日韩的MDI 产品,国内产品至少具有运费方面的优势。根据了解到的信息,日本等地到国内的运费在1000 元/吨,占MDI 价格的5%以上。

 

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(目前MDI的利润率还是不错的,要看日韩的产量是否有其他消化地,如果没有他们很可能采取降价来提升对国内产能的竞争力)

我国 MDI 的出口具有广阔前景

随着我国MDI 的逐渐自给,我国MDI 的出口从2002 年的0.3 万吨增加至2009 年的16 万吨,复合增长率为176%,其中2009 年MDI 出口较2008 年增加8 万吨,增幅为93.9%。

随着MDI 自给的进一步提高,我们认为出口可以保持每年30%的增速,每年增加5~8 万吨的假设是合理的。涉及到万华,随着宁波万华二期装置的投产,万华折旧,运营方面的成本优势将会更加明显,MDI 通过出口完全可以解决国内的部分产能。

 

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根据万华的全球布局,万华除了要在全球MDI 的成熟市场中占到一定份额,万华更重要的是立志成为新兴市场的主流供应商。我们前面分析了以印度为代表的新兴市场的需求空间,认为新兴市场需求的快速扩张能够保证万华出口策略的实现。

我们通过分析亚洲的产能情况,认为亚洲MDI 需求恢复后,亚洲的供需是平衡甚至偏紧的。亚洲当前产能共计为188.5 万吨,中国的需求在100 万吨左右,根据日本的人均消费和人口推算出日本的消费量在63 万吨左右,印度的需求在22 万吨左右,中国,日本,印度三国正常的需求约为185 万吨,与亚洲当前的产能状况相当。若考虑亚洲的其他国家,中东等地区,MDI 需求恢复正常后,亚洲MDI 的供给是偏紧的。南美,非洲等不具有MDI 生产能力地区的需求也是万华可以重点开拓的地区。

 

 

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2011 年MDI 行业将重现供给偏紧的局面

表 11 是基于以上分析做出的MDI 行业开工率对MDI 内需同比增长的敏感性分析。我们假设MDI 进口每年减少3~5 万吨,MDI 出口每年增加5~8 万吨。若MDI 内需同比增速达到10%,行业的开工率将从2009 年的70%恢复至2011 年的85%以上,MDI 供给偏紧的局面将得到再现。若内需增速,进出口形势互换超出我们的保守预期,MDI 的偏紧程度将会被加剧。

 

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成本推动 MDI 价格反弹一触即发

原油涨至当前的72 美元,苯胺价格突破万元大关,粗略估计,MDI 的成本提高了2000 元/吨左右,但MDI 价格四季度以来迫于淡季需求,价格一直未涨。我们认为春节过后,冰箱冰柜企业的开工率将明显提高,MDI 进入旺季后提价几乎没有悬念。

行业的盈利目前位于历史低谷

原油价格自2009 年10 月份以来继续上行,带动苯胺价格近期创出反弹新高,达到11500元/吨。MDI 价格由于处于消费淡季,价格并没有上涨。我们可以看出MDI 的盈利状况位于历史底部。若按照“MDI 成本=苯胺价格*1.3”的业内衡量公式,当期的MDI 几乎没有盈利。

 

 

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需求旺季+停产检修=涨价无悬念

聚合 MDI 下游主要是冰箱,冰柜,建筑等领域。夏季是冰箱冰柜的需求高峰,二季度一般为其生产旺季,但生产企业一般提前备货,因此,2,3 月份后逐渐加大对聚合MDI 的采购,逐渐进入需求旺盛;春节过后,建筑开工也陆续开始,3 月份往后同样为建筑施工的旺季,即当前即将进入MDI 的需求旺季。

 

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我们认为当前这种盈利情况对于寡头垄断的MDI 行业是无法持续的,具有寡头垄断优势的MDI 生产企业明显会在MDI 需求旺季提升报价以传递成本。与2009 年类似,今年的涨价可能仍通过装置的停产检修,进而减少供给的方式进行,万华将成为MDI 涨价最大的受益者。据传 BAYER,BASF 已计划在3,4 月份停产检修,届时MDI 有望迎来大幅上涨。世博会将于5 月份进行,若中国政府对上海两套MDI 生产装置进行限产,MDI 价格有望大幅走高。当前经销商普遍看多MDI 后市,惜售心态已经非常明显。而若经销商提前备货,2010 年MDI 涨价有提前的可能,可以说MDI 价格已经见底,MDI 节后涨价一触即发。

较低的成本保证万华成为 MDI 涨价最大的受益者

由于国产化的MDI 企业较进口企业有运费,关税方面的优势,我们认为国际的MDI 生产企业将最先提价或者减少对国内的MDI 供应,为MDI 提价创造条件。相对于BAYER,BASF上海两套装置,万华由于受到政策补贴等方面的优势,MDI 的初始投资额较两套装置少40%左右,若按照12 年折旧,万华的单吨成本比上海两套装置低1000 元/吨左右,使自己既能在竞争中处于有利位置,又能成为MDI 涨价最大的受益者。

 

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万华受益于 MDI 涨价弹性十足

万华的收入超过80%来自MDI,对MDI 涨价具有较高的弹性。静态的看,按照20+60*0.75=65万吨的权益产能,MDI 均价每上涨1000 元,公司的业绩将上涨0.23 元(按照二期投产后65 万吨权益产能,90%的开工率,扣除增值税和所得税)。我们认为,化工周期性行业最大的特点就是上行周期来临的时候,其上行的幅度一定会超出所有人的预期。若我们对于MDI周期向上的判断在2011 年得到验证,万华在周期性底部扩张产能将会成为周期上行中最大的受益者。

 

 

个股研究:烟台万华(600309)

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股价催化剂:

1, 建筑节能政策和环保政策。

2, MDI 短期涨价。

风险提示:

1、 经济二次探底导致MDI 需求大幅低于预期。

2, MDI 进口替代和出口开拓低于预期。

3, 宁波万华二期项目投产低于预期。

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