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[转载]招商银行2010年报解读  枯荣

(2011-04-02 00:02:48)
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市场对于银行业的认识,从2006-07年的全盘接受,到09-10年的全盘否定,让我见识了市场先生的反复无常。因此我相信,目前所谓的市场热点,在未来某个时刻也将被市场所否定。过去N年,潮起潮落,顺流逆流,作为招商银行的老客户、老股东(很抱歉,2007年-2008年的暂时“背叛”),我们一起见证了中国银行行业的风起云涌,相信这个旅程并未结束。美国的银行业集中在70年代初期上市,至今已有40年光阴,香港汇丰银行上市至今,已有100多年历史,股价从最初的计量单位:银元,已经转变为英镑、美元和港币(三地上市)。而中国的银行业集中上市至今仅区区数年,招行银行上市至今也不过9年时间,路漫漫其修远兮,仍将上下而求索。
 
随着2010年的业绩披露,招行经营业绩已经全面超越了2007年的高峰,但股价仍远远滞后。依稀还记得在2008年中期,银行业普遍极高收益的时候,我写了篇日记,叫:“银行业:这是最好的时代,这是最坏的时代”。意思是银行业净利润增速达到了历史最高峰值,而股价却将面临较大的回落风险。戴维斯双杀,在招商银行高速成长时期体现的非常突出。没错,我们喜欢戴维斯双杀后的投资机会,届时高成长已成历史,企业发展度过了浮躁危险的成长时期,构筑其竞争优势,维持稳定发展,且不排除“第二次腾飞”的可能,而估值上却被市场践踏,似乎真的已成历史,进入夕阳落幕。但我们何曾见过一个优秀企业,成长区区几年便已落幕呢?这就是机会,巴菲特所说的:“寻找稀有的快速移动的大象”。
 
背离!
 
枯荣:招商银行2010年年报研究(一)ZT枯荣:招商银行2010年年报研究(一)ZT
 
招商银行自上市以来,除了2009年业绩小幅下滑外(主要是招行独特的资产负债结构),其余8年时间,都是增长的。事实上,再倒推20多年来看,招行除了其中3年是业绩倒退的,其余时间都是在不断的成长。那些质疑银行业周期性的网友,甚至连业绩都没有看过,闭着眼睛喊:“周期性!有木有????有木有????”
高估值的后患,这一点从招行上市至2005年,可以清晰看到。招行净利润从2002-2005年增长了225%,但股价却始终底部徘徊。因为上市时市盈率高达30倍,而2005年却随着熊市降低至年末的19倍。而随后的两年期间,招行却被市场疯狂追捧,市盈率突破40倍,这段时间里面,股价涨幅远远超过了公司盈利的增速。而随后两年,又从巅峰跌至谷底。2010年招行业绩再创新高,但股价却大幅下跌了23%。面对这个时刻,我们的心情,如同仿佛回到了2004-05年。
 
资产负债的增速,超越M2,但大幅落后同行
 
枯荣:招商银行2010年年报研究(一)ZT枯荣:招商银行2010年年报研究(一)ZT
 
过去N年的历史轨迹来看,中国M2的增速,大体上是以GDP+CPI+货币容忍度的速度增长。在一个GDP年均增速接近10%的发展中国家里,对于财富的积累和贷款的需求,是不会萎缩的。我看不到招行这个趋势,会被什么东西打断,即便是GDP增速降至8%,甚至6%。银行业的本质就是吸收存款,发放贷款,获取利差,同时为广大客户服务,收取服务增值收入。
 
和同行相比,招行过去3年时间中总资产的增速是落后的,特别是在2009-2010年全行业资产膨胀的时期,招行的增速是垫底的。2010年招行总资产规模同比增长了16.18%,同期民生银行增长了27.86%,浦发银行增长了35%,兴业银行增长了38.85%,中信银行增长了17.26%。什么原因拖累了招行的总资产扩张速度呢?可能是当初收购永隆后对净资产的影响,资本充足率尽管在2010年初配股后有所提高,但距离中国版巴塞尔3的监管要求(还未确定)是有较大差距的。这一点看,民生银行(发行H股筹资)经过去年大幅扩张后,资本充足率下降幅度很大,也已经面临限制。我还是那个观点,民生银行对中小企业贷款的扩张会非常依赖外部融资,因为这部分业务的风险系数很高,损耗资本的速度也非常快。兴业银行和中信银行资本约束情况相对较好。我认为招行今年的业绩增长如果不是建立在2009年基数较低的缘故,应该是低于同业的。另外注意下有些银行的同业拆借金额是比较大的,这部分也有一定影响,还有移到表外的部分,可能也会有影响。
 
零售银行的定位,和同行最低的负债成本。
 
2010年 零售存款占比 活期存款占比 存款利息总成本率
招商银行 37.94% 54.88% 1.24%
中信银行 14.99% 47.63% 1.33%
浦发银行 18.75% 47.96% 未知
民生银行 16.26% 45.45% 1.53%
兴业银行 17.73% 52.74% 1.28%(含同业)
工商银行 47.13% 51.47% 1.35%
 
选择招行,是因为我相信未来中国银行的竞争必然是在零售业务以及中小企业贷款业务上。国有大行通过庞大的网点以及竞争壁垒(网点的审批限制),占据了天然的零售银行优势地位。可以看出,股份制商业银行中,除了招行,其他银行的业务定位,实际上都是向公司批发业务靠拢。我们知道,金融危机之前,几乎全部银行都将其定位为向零售银行业务靠拢,将其作为重要的战略目标。金融危机后,这个提法在弱化。
招行的零售存款比例占比是仅次于国有大行的,它的活期存款比例非常高,成本率非常低,全部银行中排名数一数二。如果观察其贷款收益率,便可以看到,招行的策略是这样的:极低的成本率意味着不必去扩展高风险高收益贷款,便可以获得超越同行平均的净息差。但结果是双刃剑:一方面的确短期规避了部分风险,但中长期来看,对于风险的管理弱化,一旦利率完全市场化,低风险业务面临剧烈竞争背景下,招行向高风险、高回报领域(例如中小企业贷款)快速扩张,会带来很大的风险。
但是,在银行业没有爆发系统性风险之前,我们很难判定,招行的成本优势是否真的会给公司带来“稳健”的资产质量。我们只是推测,在轻松便可获得不错的净息差基础上,公司实在不可能去冒太大的风险。还是那句话:银行是经营风险的行业,如何将风险和收益进行匹配,是核心竞争力的问题,但外行人难以了解清晰。
 
同业垫底的贷款收益率、高于同业平均水平的净息差
 
2010年 贷款收益率 NIM
招商银行 4.87% 2.65%
中信银行 5.14% 2.63%
浦发银行 未知 2.49%
民生银行 5.79% 2.94%
兴业银行 4.90% 2.42%
工商银行 5.07% 2.49%
 
是的,没看错,招行的贷款(包括公司、个人贷款以及票据贴现)平均收益率,是同业垫底的。但它的NIM却高于同业平均水平。民生银行是同业中最激进的,负债成本最高,同时贷款收益率也最高。这意味着两种可能:第一是公司的确对于风险管理的能力很强;第二,公司在冒险。检验的标准只有一个:经济下滑时,资产质量是否暴露比同行更大的风险。
 
非息收入占比高于股份制商业银行同业,增速一般
 
2010年 非息收入占比 增速
招商银行 20.04% 41.75%
中信银行 13.68% 58.40%
浦发银行 9.63% 42.51%
民生银行 16.23% 80.87%
兴业银行 11.92% 19.80%
建设银行 21.68% 30.00%
 
主要是统计手续费及佣金收入以及投资净收益。时间仓促,可能有些数据存在错误遗漏。另外,由于一些银行将贷款收益部分转为服务咨询收入,因此对于这个数字不必特别在意。关注银行卡手续费收入子项。招行2010年银行卡手续费收入是37.1亿,同比增长42.7%,而民生银行为10亿左右,同比下滑16%,中信为14.55亿,浦发和兴业都不足10个亿,数额很小。工行是136.87亿,建行是123.44亿,两家国有大行都大幅增长。从这个侧面也可以看出:招行在个人零售业务方面是比较倚重的,而其他股份制商业银行都偏向公司业务多一些。
 
看到不少机构分析第四季度的收入、利润、费用及拨备等问题,其实对一个季度的经营业绩不必过于看重。我们更关注,究竟是什么因素在影响银行,是什么因素让它们能维持高于市场平均水平的回报率。招商银行是一个长期观察对象,而不是短期业绩释放的品种。
 
不良贷款率难以维系低位,未来有上升风险
 
招行2010年不良贷款率为0.68%,比09年的0.82%继续下降,但第四季度实际上有略微的回升。目前股份制商业银行不良贷款率都已经降至很低的水平,即便是国际优秀的银行,曾经达到的优秀水平,也不过如此。这种情况并不可长期持续。但不良贷款和不良率未来可能回升,也不意味着银行风险急剧上升。不得不提防的是市场对银行业的负面看法可能进一步加深,银行必须以业绩来回击,而这个过程是缓慢的。投资银行股的投资者必须保持足够的耐性。
 
从贷款投向来看,零售贷款的不良率还是要低于企业贷款,而个人住房抵押贷款不良率还是较低的,尽管数额上相对2009年略微有所增加。信用卡不良率开始下降,不清楚是否是由于核销的缘故。信用卡产生的不良贷款都大幅超过住房抵押贷款业务了。招行2010年向房地产业投入的贷款比率为7.9%,比2009年略有提高,不良率低于企业贷款平均水平。同业中,兴业银行在房地产类(包括个人抵押贷款和房地产业贷款)上投入的比例是最高的,接近30%,招行总计达到28.71%,其中两家银行在个人住房抵押贷款上投入比例都达到20%左右。房地产市场未来面临的震荡,是必然对银行产生影响的,但我不认为会大幅影响,理由是房地产业的贷款比例还是相对较小,个人住房抵押贷款方面系统性风险是较小的。
 
招行的拨备是谨慎的,距离监管传说中的拨贷比2.5%还有些距离(注意招商银行比集团的拨贷比高)
 
2010年 不良贷款率 拨备覆盖率 总贷款拨备率
招商银行 0.68% 302.41% 2.05%
中信银行 0.67% 213.51% 1.49%
浦发银行 0.51% 380.56% 1.95%
民生银行 0.69% 270.45% 1.88%
兴业银行 0.42% 325.51% 1.37%
工商银行 1.08% 228.20% 2.46%
 
尽管如此,但我们不得不看到,招行的不良贷款率已经在同行(特别是股份制商业银行)中没有优势了,曾几何时,招行还是行业标杆。例如个人住房抵押贷款方面,招行就账面数字来看,不良率也是显著高于兴业的。这一点,我们只能说:逆水行舟,不进则退!
 
第四季度招行加大了拨备力度,资产减值准备环比3季度末计提了26.33亿,这其中绝大部分是贷款减值准备。这是影响第四季度业绩低于机构预期的主要原因。
 
总的来说,我认为招行还是延续了一贯的稳健作风,拨备是相对充分的。而兴业银行、中信银行等股份制商业银行的拨备尽管从覆盖率上看不错,但拨贷比是较低的。在不良率持续下降,但空间已经不大的情况下,未来信用成本有较大的上升风险。尽管我认为2.5%的拨贷比有“惩优奖劣”嫌疑,但不可否认这是一个值得关注的指标。
另一方面也说明,银行的业绩基础条件有很多,例如相同的税收、相同的拨备政策等等,否则对比意义并不太大。
 
高端零售银行的定位越发突出,财富积累,没有比这更确定的趋势了!
 
招商银行 一卡通发卡 存款总额 卡均存款 金葵花数 存款总额 占零售存款 资产总计 私人银行数 管理资产规模 户均资产
2002 不详 不详 不详 不详 不详 不详 不详 不详 不详 不详
2003 2750万张 1256亿 4570元 4.58万户 500亿 32.20% 不详 不详 不详 不详
2004 3300万张 1485亿 4500元 5.8万户 638亿 37.30% 不详 不详 不详 不详
2005 3700万张 1998亿 5400元 7.9万户 879亿 36.10% 不详 不详 不详 不详
2006 3884.9万张 2406亿 6195元 14.2万户 1150亿 36.89% 不详 不详 不详 不详
2007 4363万张 2598亿 5995元 29.1万户 1193亿 36.54% 不详 4705户 972.96亿 2067万
2008 4907万张 3754亿 7650元 39.3万户 1873亿 39.27% 6593亿 6398户 1299亿 2030.3万
2009 5337万张 4691.9亿 8791元 55.3万户 2524亿 43.01% 9444亿 8905户 1814.3亿 2037.3万
2010 5694万张 5369.17亿 9430元 67.01万户 2906亿 44.68% 11717亿 12645.1户 2703.3亿 2137.8万
 
招行的定位一直是走中高端路线,低端占领市场,通过一卡通、金葵花、钻石卡、私人银行,划分客户需求层次,用不同的服务满足其需求。“富人的银行”定位,越来越突出。招行的品牌形象不断沉淀。
 
一卡通卡均存款从2003年的4570元,增加到了2010年的9430元,这个趋势还会持续下去,没有什么比这个更加确定的趋势了。相对于公司存款而言,显然零售存款的“依赖度”更高。吸纳一笔大额的公司存款相对容易,但吸纳同样金额的零售存款,则需要花费大量精力。未来利率市场化的背景下,只有那些通过包括存款、贷款、信用卡、保险、第三方存管等诸多业务将个人客户牢牢捆绑住,并且通过优质的分类服务留住客户的银行才能占据先机。而那些依赖公司存款,特别是大型国企的银行,将会面临极其严峻的竞争环境。还记得当初外资风光的时候,一个跨国企业将存款从国资银行转移到外资银行的风波,对当时痴迷拉公司存款的银行影响巨大。
 
招行的金葵花客户(卡上总资产要超过50万元)数量已经增加至67万户,存款额占到整个零售存款的比例上升至44.68%,这说明招行的客户中,高净值的客户占比非常高,另外也可以说明:中国两极分化、贫富悬殊不断加剧。私人银行客户数量也大幅上升到1.26万户,管理总资产已经达到2703亿。而金葵花客户管理的总资产突破一万亿,这都是招行的优势所在。除非自己犯傻,否则沿着这条轨迹下去,必然是中国的高端零售银行翘楚。
 
对比同行,股份制商业银行与之能相比的不多,民生银行和中信等,零售存款额度都不足招行的40%,私人银行方面披露都很含混。国有大行中的工商银行,2010年私人银行客户(800万门槛,比招行的2000万低很多)为1.8万户,比招行的1.26万户,差距不大。管理的总资产也相差不大。而工行网点数是1.62万个,招行呢,830个。其吸纳客户,特别是高端客户的能力令人印象深刻。
 
鉴于公司对于中高端客户的优势地位,招行在诸如理财产品方面的发售能力也是超强的,2010年销售的理财产品总额达到1.65万亿,而民生银行销售3395亿,中信2972亿,兴业3815亿,工商银行对个人的理财产品销售额为2.37万亿。从这些数据上可以看出,招行无法从普通客户数量规模超过国有大行,但从高端客户出发,劣势并不明显。
 
信用卡业务活卡率持续下降,信用卡已经进入精耕细作阶段
 
招商银行 信用卡 流通卡数 活卡率 流通户数 交易总额 卡均消费 利息收入 非利息收入 不良率
2002 不详 不详 不详 不详 不详 不详 不详 不详 不详
2003 62万张 不详 不详 不详 32亿 不详 不详 不详 不详
2004 284万张 不详 不详 不详 136亿 不详 不详 不详 不详
2005 500万张 不详 不详 不详 300亿 不详 不详 4.1亿 1.00%
2006 1034万张 712万张 68.86% 447万户 664亿 14854.6 不详 7.4亿 1.53%
2007 2068万张 1441万张 69.68% 795万户 1313亿 16515.7 10.88亿 15.15亿 1.92%
2008 2726万张 1694万张 62.14% 1070万户 2108亿 13476.0 18.53亿 22.76亿 2.77%
2009 3073万张 1728万张 56.23% 1160万户 3008亿 17407.4 23.22亿 25.28亿 2.81%
2010 3477万张 1754万张 50.45% 未公布 3920亿 22248 30.72亿 32.73亿 1.89%
 
除了全国性大行外,其余股份制商业银行发卡数量以及交易金额等大部分只有招行的1/2-1/3左右,由于大部分银行没有披露具体细节数据,所以无法直接比较。国有大行中,工行仍是一枝独秀,信用卡发卡数达到6366万张,全年交易额为6383亿。建行发卡数量2795万张,全年交易额为4065.2亿,和招行基本相当。从这一点也可以看到,招行近年来发卡可能主要是“重复卡”,交易额的提升主要还是靠卡均消费量的提高。这一点好理解,招行的客户质地更优。

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