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[转载]苏宁电器——2010年年报研究 (枯荣)

(2011-03-22 20:23:20)
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   这是 55168 枯荣写的,学习一下!
 
   算起来跟踪学习苏宁电器已经有5年多时间了,我一直将苏宁电器的年报作为一份零售行业的标杆,就像万科A的年报是房地产企业学习标杆一样。一般来说,苏宁电器的年报就等同于一份关于苏宁电器的深度研究报告。而我们看到太多上市公司的年报,只有可怜巴巴的几段流于形式的“董事会报告”。还有不少无耻的管理层,经营业绩依赖出售股权或者资产,却恬不知耻的宣布:“在公司董事会领导下,今年取得了历史最佳业绩。”和这些垃圾企业不同,每年阅读苏宁电器的年报都有种亲切、喜悦的心情,我希望以后在投资中,都能有这种愉快的体验。
 
如果说划分“关键字”的话,第一印象,是成长!
 
苏宁电器(百万元) 营业总收入 营业收入 利润总额 净利润 归属于母公司净利润 净利润增速
2001 年报 1,664 1,664 45 26 25  
2002 年报 3,526 3,526 88 60 59 136.00%
2003 年报 6,034 6,034 169 105 99 67.80%
2004 年报 9,107 9,107 287 190 181 82.83%
2005 年报 15,936 15,936 550 373 351 93.92%
2006 年报 26,161 26,161 1,147 798 758 115.95%
2007 年报 40,152 40,152 2,241 1,523 1,465 93.27%
2008 年报 49,897 49,897 2,951 2,260 2,170 48.12%
2009 年报 58,300 58,300 3,926 2,988 2,890 33.18%
2010 年报 75,505 75,505 5,402 4,106 4,012 38.82%

过去接近10年时间,苏宁电器创造了辉煌的业绩,这在中国上市公司中都是极其罕有的。即便在2008年全球金融危机重创下,2008-2009年公司业绩也实现了快速的成长。从上市前2001年的16.6亿总收入规模,增长到2010年的755.05亿人民币。归属于母公司的税后净利润从2001年的2500万,增长到了2010年的40.12亿人民币。

[转载]苏宁电器——2010年年报研究 <wbr>(枯荣)

规模和坪效:

零售企业提升销售规模的途径,无非就是外延式扩张和内涵式增长。苏宁从上市以来,就从未停止过外延式扩张的步伐。2004年上市时公司店面数量为84家,覆盖城市为46个,同城店面数为1.83家。当年新开店面为46家。连锁店总面积为37.53万平方米(这个数据未剔除店面中的非经营性面积)。平均单店面积为4468平方米。单店的销售额(按照总营业收入除以店面数计算)为1.084亿,单店净利润为215.48万元。每平米销售额为2.43万元,每平米净利润为482.28元。

2010年公司店面总量为1311家(不包含香港和日本的总计31家店铺),覆盖地级以上城市231家,简单计算同城店面数(未考虑县镇等)为5.67家。扣除置换关闭的26家店铺,净开370家店。注意到其中县镇店新开114家,占了净新增店面数的三分之一左右。如果扣除这部分县镇店,苏宁在地级以上城市新增店面数开始放缓,也意味着家电连锁渠道的进一步下沉。同城的店面数量在急剧增加,规模效应会更加体现。连锁店总面积达到516.07万平方米,同比增长29.26%,略低于公司总营业收入的增速。公司同店增速(2009年1月1日前开设店面)为15.97%,从这个数据也可以看出,公司的店面盈利周期可能在一年左右,这相比百货等其他零售企业更短的多。公司2010年单店的销售额为5759.34万元,相比过去而言,我们看到单店的销售额在明显持续下滑。单店的净利润为306万元,这个数据却持续在提高,比2004年提高了42.3%。2010年每平米的销售额为1.46万元,相比2008年的1.44万/m2的坪效基本持平,这也意味着公司从2004年开始的持续坪效下滑趋势第一次得到了遏制。竞争的态势趋于平缓。当然,不可否认,里面还忽略了香港、日本店面数量因素的影响。不过这个影响较小。公司单店的面积2010年为3936平方米,相对于过去的平均水平,有了较大幅度的下滑,这主要是开了较多的“县镇店”。

从市场占比来看,根据公司公布的中怡康市场调查公司数据,苏宁电器在2010年中国家电整体市场份额达到7.15%,市场占比较2009年进一步提升

一线城市开旗舰店/精品店、渠道进一步下沉,两手抓:

公司继续在一二级城市扩张旗舰店和创新的精品店,一站式购物和迎合消费升级的客户需求是重点。旗舰店2010年为239家,占比进一步提升至18.23%。而三四级市场总计店面数达到407家,占比提升了8.3个百分比,达到31.04%。其中县镇店首次开了114家,占比提升到8.69%。随着渠道的进一步下沉,苏宁更加巩固自己在中国家电行业整体市场中的份额。从同店增长情况来看,三、四级市场的增速都大幅超过一二级市场,说明在家电下乡和以旧换新政策驱动下,小城市、乡镇等地区的消费趋势相对更好。

创新和国际化的尝试

苏宁在2010年创新了两种新的店铺组合方式,一种是精品店,一种是县镇店。其中精品店总计开出9家,而县镇店开出了114家。相对于县镇店而言,精品店的创新更多借鉴了香港及日本LAOX公司的经验。从未来发展来看,更多3C产品,甚至电动玩具、游戏机、光碟、音乐数码等产品都可能被引入。毕竟从百思买等国际巨头发展趋势来看,大型家电的最终占比会大幅降低到目前的15%左右。这一点来看,苏宁并购日本LAOX公司意义更在于学习和借鉴。这方面,苏宁远远跑在了国美这个老对手前面。在国际化方面,苏宁走出了小心翼翼的第一步。香港方面总计店面23家,新开了8家,但置换和关闭了7家。日本方面新开了4家,关闭了一家,总计8家店铺。但指望苏宁在竞争几乎达到白热化的日本和香港家电零售市场有所斩获,是不现实的。能止住上述公司的经营下滑趋势就已经完成任务了。

优秀的经营管理能力,但净资产回报率可能难以提升

我很难用“卓越”两个词来形容苏宁,但相对于国内的同行来说,苏宁电器让我们认识到,什么叫做优秀的上市公司,优秀的经营管理能力。神马都是浮云,数据说话:

 

苏宁电器 权益净利率(ROE)(%) 销售净利率(%) 资产周转率(次) 权益乘数
2010 年报 24.40 5.44 1.89 2.43
2009 年报 24.79 5.13 2.03 2.46
2008 年报 32.39 4.53 2.64 2.82
2007 年报 37.66 3.79 3.20 3.22
2006 年报 35.02 2.89 3.98 3.04
2005 年报 35.06 2.20 5.00 3.19
2004 年报 33.37 1.99 6.49 2.58
2003 年报 48.73 1.64 10.22 2.91
2002 年报 38.87 1.66 8.29 2.82
2001 年报 25.94 1.52 2.44 7.00

 

做一个杜邦分析可以看出,苏宁电器的净资产回报率(ROE)水平在持续多年高速增长后仍然维持在了24%的水平。(这一点也可以看出,长期而言,维持20%的净资产回报率是多么的艰难!)苏宁实现高股东权益回报的秘诀,在于其净利润率的不断提升。从2001年的1.52%,提升到了2010年的5.44%。因为零售企业多半以来“压榨供应商”获得的现金流支撑扩张,所以基本没有负债,财务杠杆也不存在放大问题。因为苏宁电器的总资产周转率从2003年以来,就持续大幅下滑,2010年仍是下滑的趋势。这说明“轻资产”的经营模式是存在“天花板”的,目前苏宁收入的扩张,都需要更多的资产来支撑。而销售净利润率来说,苏宁已经做的非常优秀了。综合毛利率水平几乎可以与一般百货类的零售企业相当,而费用率却控制得非常之优秀。我认为有进一步提高毛利率和降低费用率的空间,但这个进程可能不会永远持续下去。苏宁如果想要从“优秀”跨越到“卓越”甚至“伟大”,就需要不断提高公司的运营周转能力!

 

苏宁电器 营业周期(天) 存货周转率(次) 总资产周转率(次)
2010 年报 49.31 7.85 1.89
2009 年报 43.38 8.58 2.03
2008 年报 41.98 8.74 2.64
2007 年报 43.46 8.54 3.21
2006 年报 46.34 8.21 3.78
2005 年报 -- 10.33 5.00
2004 年报 -- 15.05 6.49
2003 年报 -- 21.94 10.22
2002 年报 -- 16.30 6.44

 

就零售企业而言,最重要的数据莫过于“存货周转率”了!很遗憾的看到苏宁这个数据仍然没有太大改善。当然,2010年苏宁做了更多的包销,这意味着苏宁的毛利率水平可能进一步提升,同时也意味着苏宁背负较大的经营压力,需要进一步改善周转情况。和以前相比,买断经营会是未来的发展趋势,尽管这个过程会很缓慢。同时,也说明苏宁的真正考验还未开始。

更强的渠道地位,缓和的零供矛盾,更优秀的费用控制能力

公司2010年毛利率达到16.59%,同比提升了0.93个百分比,而整体毛利率为18.14%,仅提升了0.41个百分比,这意味着公司在渠道费用收取方面有所缓和。其实主要是计入的方式发生了转变,整体而言,苏宁的渠道优势地位并没有发生转变。而考虑到其他家电制造企业的毛利率水平较高,苏宁的毛利率提升空间仍是存在的。但相对而言,零售和供应商的紧张关系有所缓和。其实我个人还是坚持认为:卓越的零售企业,是依赖自身的经营管理能力,将利润持续让利给消费者。这意味着相对“合适”的毛利率(综合毛利率),更高的存货、流动资产、总资产周转率,更强大的物流,更高的同店增长,和卓越的成本费用控制能力。这种卓越企业一旦拥有,别无所求。苏宁距此还有很大距离。

苏宁的费用控制情况很好,不仅领先国美等同行,即便在其他零售业态中,也是极为突出的。2010年公司三费(管理、销售、财务)率为10.36%,同比下降了0.04个百分比。除了2008年因为加盟店收购并表后一次性影响了三费率外,公司的费用率控制情况显示公司的管理能力是很朴实优秀的。

 

强劲的现金流、“重资产”化、意外的“吝啬”分派

尽管苏宁电器的现金流充沛,但公司仍然认为应该增大“购置店面”的比例。因此,公司对于固定资产的投资开始大幅增加。这一点也和沃尔玛类似,在后期逐步收购核心商圈的店铺。

[转载]苏宁电器——2010年年报研究 <wbr>(枯荣)

苏宁2010年投资性现金流支出为56.63亿,同比增加了198%。由于其资本开支计划的庞大(主要是购置店铺和建设物流仓库),公司仍然吝啬于“现金分红”。考虑到公司资本公积在去年进行过一次拆股后,主要将是用未分配利润进行现金分红,所以苏宁自上市以来,第一次没有“拆股”。公布的方案是10股派1元(含税)。这可能让市场有些人士失望了。不过对我而言,拆不拆股毫无意义。按照派息来看,仅有净利润的17%左右。我不反对“少分红派息”,但前提条件是公司能将留存利润实现较好的回报率。很多人认为“价值投资”就等于寻找“派息率高”的成熟企业,其实这只是事实而非的话题。

保守的“苏宁易购”发展战略,物流配送的强化意味着苏宁其志不仅在家电市场

苏宁“易购”网络销售平台2010年实现销售收入20亿人民币,公布的2011年计划中,提出确保50亿的收入规模和力争达到80亿的预期收入目标。这相当于是对以前提出的发展战略,做了保守化的预计。我觉得是符合事实情况的。毕竟后台的搭建远比短期内扩充规模更重要。苏宁现在的网下网上运作还较混乱。

苏宁计划是到2015年,建成60个大型物流基地,目前有10家在建设施工阶段,储备项目已有17个。这的确是一个惊人的物流建设计划。其中有相当部分是专门针对网络购物平台的。我判断苏宁未来将会在此投入重兵。让更年轻的金明接替孙为民,并且给予重金鼓励,就是为了打破原来的条框。和上一次的管理层接替一样。网络平台其实只是个简单的入口,一旦后台的仓储、物流配送、售后服务等基础搭建起来,只需要在营销宣传上做足文章,凭借苏宁的销售规模和上下游关系,会很快在网络销售方面实现突破。目前3C数码产品等在苏宁的净利润贡献中,占比很小,主要就是毛利较低。而这部分恰好适合网络销售。加上网络平台最易向其他领域扩张,例如生活百货等,可以很好的实现张近东的梦想。毕竟家电这个市场领域出不了“沃尔玛”这类的巨人。

苏宁日盛,国美式微,苏宁的目标始终都只是超越自己!

近年来,国美陷入内耗的苦战中,黄光裕出事和陈晓的反水,上演着一部部商业大片。其实这也是当初敢于超重仓位投资苏宁的重要原因之一。国美当初并购永乐,吞并大中,过快的并购扩张和家族式的管理团队、吝啬的激励导致了国美今日的混乱。苏宁的张近东和孙为民堪称好拍档,合作无间。管理团队持续多年保持稳定,苏宁大学和大学生的培训计划使得苏宁在普遍人员低素质的零售行业树立了一个好榜样。张近东善于“散财”,持股比例自上市以来持续下降,而公司管理层激励充分。“财散人聚”导致苏宁上下将士用命,才有今天的“弯道超越”。但对于苏宁而言,目标从来都只有自己。中国家电市场本身就是个超万亿的庞大市场。苏宁目前的市场占有率才7%多一些,按照国外的经验来看,苏宁的未来仍然充满了希望和挑战。当然,和此前的快速成长阶段相比,苏宁已经进入成熟的发展时期,苛求过分的速度是不现实的。

但和很多人的误区一样,进入成熟阶段的企业,如果估值上给予足够的贴现,仍然是非常优秀的投资标的。2007年苏宁电器净利润接近翻番,市场给予了超过70多倍的市盈率估值,最终我选择了大部分清仓。2008年很多人为“高成长股”付出了惨痛代价,即便苏宁2008年净利润依然保持了高速成长。而时隔两年后,市场却从一个极端走入了另一个极端。于是我在2008年-2009年又回来了,不管你爱或者不爱,公司就在那里。

 

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