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《奥马哈之雾》误读二:安全边际

(2010-10-05 09:49:34)
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杂谈

误读二、安全边际

 

    主要误读:安全边际是巴菲特投资体系中最为核心的思想,是其精髓中的精髓。

    我方观点:在格兰厄姆给予巴菲特的三个基本投资理念中,安全边际只是其中的一个,而且——特别是对巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一个。

 

    自从格兰厄姆在《聪明的投资者》一书中首次提出“安全边际”的理念, 60年的光阴弹指而过。在这60年里,这一重要思想指引着格兰厄姆的弟子们成功走过了股市的风雨坎坷,最终成为众多投资者中最受瞩目的一群人。

    1984年,为庆祝格兰厄姆和多德合著的《证券分析》一书发行50周年,巴菲特应邀在哥伦比亚大学发表了题为《格兰厄姆与多德都市里的超级投资者》的演讲(后来被巴菲特编辑成文在学校的刊物上发表)。在这次著名的演讲中,巴菲特驳斥了学术界所谓市场有效以及在有效市场下,任何超额投资回报都是运气使然的观点。在谈到格兰厄姆与多德都市里的弟子们为何能长期胜出时,巴菲特指出这是因为他们都有着一个共同的智力结构:探索企业内在价值与市场价格之间的差异,然后坚持用60美分或更低的价格买入价值1美元的东西。

    根据我们的记忆,这是巴菲特首次明确且比较成系统地将自己及师兄师弟们汇集在(内在)价值投资(注意,不是价值型投资。)以及安全边际的旗帜下。

    又过了数年,随着美国股市在80年代后期逐步迈入牛市,在日渐高涨的欢乐气氛中,“市场先生”(格雷厄姆对股票市场的比喻)给予了上市公司越来越高的定价。出于对这一状况的深度忧虑,巴菲特分别在1992年、1995年和1997年致股东信中高频率地告诫伯克希尔股东和市场上的其他投资人一个相同的观点:安全边际是“聪明投资”或“成功投资”的关键要素或“基石”所在。

    令人印象加深的还在于,在60年来许许多多关于股票市场和证券投资的经典论著中,我们也经常能看到或解读到安全边际对于投资回报的重要性:如法玛和法兰奇(Fama and French)对股票的账面价值与市场价值比对股票报酬率的解释力的研究、埃斯瓦斯.达莫达兰(Aswath Damodaran)关于股票投资回报与企业经济附加值并不直接相关联的研究、詹姆斯.奥肖内西(James.O’shaughnessy)关于市场最终将对高PE股票做出惩罚而对低PE股票做出奖赏的研究、杰里米.西格尔(Jeremy Siegel)关于股价变化与企业预期增长率而不是实际增长率有关的研究、德.邦德和塞勒(De Bondt and Thaler)关于市场经常会出现过度反应的研究、兰考尼肖科等人(Lakonishok)对市场热门股与冷门股的股价变化趋势进行分组观察的研究、以及王孝德和彭艳等中国学者关于价值型投资策略在国内A股市场短期与长期回报的实证研究等。

    至此我们可以看出,将安全边际视为巴菲特投资体系中的核心要素或精髓所在,似乎并不存在什么误读。然而,事实并没有这样简单。

    面对股市价格长期位于相对高位(与50和70年代相比而言),巴菲特在1992年致股东信中指出:“我们的投资策略跟15年前的标准一样,并没有多大的变化……我们希望投资的对象一是我们所了解的,二是具有长期的远景,三是由才德兼具的人所经营,四是非常吸引人的价格。但考虑目前市场的情况与公司的资金规模,我们现在决定将‘非常吸引人的价格’改成‘吸引人的价格’……”。我们认为这一修定值得注意,它除了显示出巴菲特对股价的长期高涨有些无奈外,还向我们传递了一个重要信息:在一定条件下,安全边际并非完全不可撼动。

    如果说上述解读可能有些牵强附会,难以服众的话,那么1年后,巴菲特在哥伦比亚商学院所讲的一段话则对我们的观点提供了进一步的佐证:“介入一家经营状况良好的企业我会非常慎重,我会从我信得过的人那里购买股份,我要仔细考虑价格。但是,价格是第三位的,必须建立在前两个基础之上。”现在我们不妨想一个问题:一个只能排在第3位以及可以视市场条件、投资标的和资金规模变化而做出适度修定的投资标准真的是价值投资体系中的核心要素或精髓中的精髓吗?

    我们绝不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小题大做。将一座用数十年打造的投资殿堂或将一棵仍在茁壮成长的参天大树放置在一块怎样的基石或土壤上,绝不是一件随随便便的事情。试想一下,如果我们把这座殿堂或大树最终放置在“安全边际”这块基石或土壤上,它是否意味着当投资者买入的公司股票价格有一天(通常不需要太长时间)超出安全边际所允许的上限时,不论公司质地优劣,都需要尽快售出呢?如是,它是否也意味着当成功买入一只股票后,需要人们必须随时关注其价格变化,从而让这类经常性的“称重作业”(本书另有专节讨论)塞满他的日常工作呢?

    如果上述逻辑存在,为何我们在对巴菲特50多年投资历程的深入观察中,从未发现他有这样一种操作习惯?

    在研究或探讨究竟什么才是巴菲特投资体系最为核心的要素或精髓时,我们显然不仅要看巴菲特本人“曾经”说过什么,也要看他“还”说过什么,更要看他“都”说过什么,否则就容易犯以偏概全的错误。

    在历年致股东信中,巴菲特除了多次提到安全边际在其投资体系中的重要位置外,也曾不止一次地指出同属于格兰厄姆的其它两个重要思想对于成功投资的关键作用(这两个重要思想分别是将股票视作细小的商业部分以及投资人需要正确对待股票价格的波动)。而巴菲特1994年12月在纽约证券分析师协会的一段演讲内容,我们认为可以视作对这些思想的一个高度概括:“我认为格兰厄姆有三个基本思想足以作为投资者智力结构的基础。我无法想象,要想在股票市场上做得合乎情理的好,除了这些思想你还能求助于什么。这些思想没有一个是复杂的,也没有一个需要数学才能或者与此类似的东西。这三个基本思想是:1、把股票当作许多细小的商业部分;2、把价格波动当作朋友而不是敌人;3、在买入价格上留有充足的安全边际。我认为这些思想,从现在起直至百年后,都将会被认作为正确投资的奠基石。”

    从上面的这段话我们可以看出,支撑巴菲特投资殿堂的基石至少有三块,安全边际不仅非唯一的一块,甚至不是最重要的一块。事实上,巴菲特本人对什么才是其投资体系中的核心要素(精髓中的精髓)曾有过清晰地表述。关于这个问题,本书已在“七层塔”和其它有关章节中给出了较为全面的解读,这里就不再重复了。

    需要重申的是,我们反对的只是将安全边际作为巴氏投资精髓的观点,而非针对安全边际本身。不管是在成熟市场或是像中国这样的新兴市场,理性的投资人在买入股票时均需要充份考虑价格因素。哪怕是一个对非常优秀并且可以预期持续增长的公司,若以过高的定价买入,其长期投资回报也将会大打折扣,同时会让投资人在大概率上承受一定时期内的低回报甚至负回报。此类实证已有太多。最近的一个鲜活实例就是,如果投资者选择在全球股市处于疯狂状态的2007年下半年进行买入操作,即便你是投资于再值得称道的优秀公司,也难以避免随后几年乃至更长时间的“零回报”或“负回报”。

 

本节要点:

1、  安全边际既不是巴菲特投资体系中唯一的基石,也不是最为基础的那块基石,更不是什么“精髓中的精髓”;

2、  如果把安全边际当作巴菲特投资体系中唯一或最为基础的那块基石,其投资操作就会由“企业”投资演变成经常性的基于“称重作业”下的短期“股票”买卖;

3、  我们在牢记安全边际准则的同时,也不要忘了格兰厄姆的另外两个投资基本准则:A、把股票当作许多细小的商业部分;B、把价格波动当作朋友而不是敌人。

4、  重申我们在“七层塔”一节中提出的观点:把股票当作细小的商业部分才是巴菲特投资体系中最为基础的那块基石。

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