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这一年,茂业国际(848.hk)--王晓路

(2010-02-09 22:45:36)
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杂谈

上周二,12月15日,茂业国际(848.hk)放量大跌,有同伙打电话问我,何故?我一下子有点懵,因为已经不关注。感觉好像跌得有点不寻常。虽然市场往往把它当成半个地产股,而国家又出台了严厉的地产调控措施。但这个跌,有点异常。

 

次日,媒体披露黄茂如出事,股票停牌。一帮人被关门打狗。

 

这两天有空,想起这一年来关注茂业国际的前前后后,还是值得写一笔。

 

一、前传

最初关注茂业,是2008年11月,写中国abc博客(http://blog.sina.com.cn/abc200090708)的老汪强烈要求开抄底大会,然后,一大帮人在中心书城的尚书吧聚会,记得来了好多好多人,大家都对市场超级关心呐。不过会上好似看空的人居多,以至于召集抄底的老汪一时也有些疑惑。(当然,几天后,他还是表态,要坚决抄底)会上,有人提出玖龙纸业,已经从26元跌到7毛,是破产价格。在和讯上写流水不争先博客的TT提出茂业国际可以涨10倍,从3毛涨到3块,恢复到IPO价格。

 

后来找到玖龙纸业和茂业国际是资料看了一下,我一向对工业股不感兴趣,玖龙又是那么多负债,没啥意思。茂业国际则不同,当时市值15-20亿港币,年初IPO上市融资了26亿港币,基本没用,帐上有25亿现金,负债方面,有息负债13亿。从这些情况看,25亿现金,扣除13亿负债,有12亿现金,市值仅仅略大于库存现金。公司当时有几栋物业,主要在深圳,招股书上说,中介机构评估的价格超过50亿。此外,茂业还有成商集团(600828.sh)1.3亿的股权,占总股本的2/3,成商的净资产大概是每股2元左右。因此,这1.3亿股,至少应该值2.5亿。总之,七算八算下来,感觉三、四毛钱买茂业,毕竟是以招股价跌90%的价格抄底的,安全边际很大。再去看看茂业在华强北的旗舰店,人山人海,车满为患,这样的公司,就算是金融海啸肆虐,破产应该不至于。

 

二、中场

有了基本概念和数据,感觉IPO一折的价格还是有吸引的。虽然当时金融海啸还在高潮,同为潮汕人的黄光裕已经入狱,国美电器(493.hk)也长期停牌,前途未卜。和几个朋友讨论,包括老汪,大家认为,茂业当时最大的风险是大量批股,因为大股东持股82.7%,如果缺钱了,大量发行新股,黄茂如仍然可以绝对控股。但我想,如果不是在2元以上,发行新股,对黄茂如的股权摊薄影响太大,加上当时公司刚刚IPO,账面上有25亿现金,百货行业现金流又那么好,公司断不至于很快再融资。

 

不久,第一上海证券(227.hk)组织了茂业国际的IR(投资者关系)部门的人来交流。看来,对股价跌到这个份上,上市公司也着急,需要向投资者介绍公司的经营现状和财务情况。茂业国际的IR,是个广东女子,瘦小精干,对公司情况比较了解,也基本上能明白投资者关注的焦点。(顺带说一句,见了一些公司的IR,大部分是男士,茂业和味千(538.hk)这两家公司是女性。不过味千的这位投资者关系负责人,实在不敢恭维,这位上海女子,生怕大家说公司的不好,听不得批评的意见,搞得有点紧张。说实在的,味千的产品和服务,需要提高的地方太多了,千方百计为上市公司辩护,不是一个好主意。)

 

通过和茂业国际投资者关系部门的沟通和交流,得知公司在太原的地产项目,成本非常低,如果滚动开发成功,利润应该不菲。在这里,内地投资者和境外投资者在看待公司的角度、方式,还是凸现了不同。境外投资者对于茂业参与房地产开发甚为不满,你本身定位是零售商业的运营,干嘛还去搞地产开发?前者是高周转,低风险,低杠杆,但地产开发则是高风险,高利润,高杠杆。而内地投资者则不这么看,有钱赚为何不干?黑猫白猫的,抓到老鼠才是好猫。赚到钱是硬道理。此后,黄茂如连连出手在低位抄底渤海物流等A股公司,如今算算,账目盈利不菲呀。这些举动,令内地投资者大加称赞,估计境外投资者更加不屑了。

 

在大势回暖、零售数据持续好转、茂业国际所持金融资产持续升值、以及深圳南山茂业分店开业、华强北茂业的物业转让给上市公司等各种因素刺激下,茂业的股价从3毛起步,回升到2.99元,期间还派过一次中期息。TT同学曾预言,在茂业成功进行异地扩张的前提下,可以用5年时间涨10倍,从3毛涨回到3块。可是,异地扩张还八字没一撇,这短短一年股票就涨了10倍。资本市场啊,真是令人无语。

 

9月,茂业公布半年报,其后,公司又组织了一次半年报业绩推荐。那天我出差去了,未能参加,后来听同行介绍,还是那位伶俐的广东女子来介绍。任凭她怎样巧言解释,都不能说清楚大股东和上市公司之间的关联关系,而此时公司现金已经从25亿降低到不足10亿,长期负债从1.6亿增加到近10亿。

 

这时候,茂业的股价已经超过2元,算算市值已经超过100亿。这半年来,翻看港股的小公司,感觉100亿市值已经算中型公司了,在这个市值水平下,似乎能找到很多更有吸引的公司,比方凤凰卫视(2008.hk)也还不到100亿,而它的潜力显然还远远没有发挥出来。内地只有少数城市允许它落地,通过互联网等方式还正在拓展中。但凤凰卫视的有一些节目,除了央视,很难有地方台做到这样的水平。此外,小肥羊、味千等市场空间极为广阔的消费类公司,市值才几十亿。已经形成竞争优势的李宁,市值也才200多亿港币。

 

听了同行关于茂业的半年业绩推荐,慢慢体悟境外投资者为何对茂业进行房地产开发甚为不满,道理何在?感觉我们还是太功利,太短视,而在这短视和功利中,风险逐渐积累,自己却往往不曾察觉。

 

此外,想起第一次和茂业管理层沟通的时候,问过他们折旧政策的问题。其他商业企业,在固定资产折旧政策上都是20年折旧,但茂业是40年。当时听了心里一惊,因为商业企业,租金成本或物业折旧成本是经营成本中最大的一块。在这个方面,茂业的会计政策如此宽松,公司想作高当期业绩的意图太明显了。假定两家公司同样的会计利润,另外一家是20年折旧的话,茂业的会计报表,水分就大很多。

 

想明白这些,放弃茂业就是一个很轻松的决定。但没料到,公司竟然会出这么大的问题,想想都惊出一身冷汗。

 

三、后传:算帐和安全边际

从关注到放弃,不到一年的时间,翻10倍,也不过一年多一点点。股市真是浓缩的人生。回顾这段经历,感觉最重要的还是算帐和安全边际。

就事论事而言,茂业在5毛以下,还是有安全边际的,算帐算得过。因此,对茂业的未来,似乎也不一定非常悲观。现成的例子是国美电器。黄光裕如今还在狱中,甚至还是公司的第一大股东,但公司的资产在,利润和现金流在,那么公司就会有一个合理的估值。当然,在这个过程中,陈晓为首的管理层起到很关键的作用。茂业的情况会如何发展?还得观察,但就深圳特区内的几家门店,经营似乎没有什么问题。我们不习惯在法制社会下生存,往往放大人的因素,市道好的时候,放大管理层或大股东的力量,形势不好的时候,又对于大股东或管理层的劣行过于绝望。事实上,英美等国,好多公司(例如航空公司)长年在破产状态下存活,员工、顾客都正常运作(当然,股东好像比较糟糕)。所以,茂业最终的结局,还未有定论。

 

算帐是一方面,更重要的是安全边际。安全边际一方面源自于算帐,比方茂业在20亿以下市值可以考虑,100亿以上市值就没啥油水,这些都必须基于数据和计算。当另外一方面,安全边际还不仅仅是算帐这么简单,更多恐怕还是定性层面的。我的搭档,他差不多可以定义为原教旨主义的价值投资者,就认为茂业这样的公司是有原罪的,治理结构的缺陷是根本性缺陷。对于这种公司,从定性上说是不能冒险去投资的。即便是算帐有安全边际也不行。至于侥幸赚到钱?原教旨主义者的判断是,如果通过错误的路径和方式,赚再多的钱,也是错误的。

 

再想一想,境外投资者置疑茂业国际投资房地产的时候,就说,我们投资商业企业,是看重黄茂如及其团队的在零售业务上的运营能力,而不是想拿自己的钱去做高风险高杠杆的地产生意。如果是后者,我们大可以配置中海外(688.hk)或绿城(3900.hk)。的确,茂业在深圳地区的百货,可算得上是标杆了,这几年流行的买一百送一百,买五百送一千,36小时不休息营业等,都是黄茂如的发明。据说,很少有男人象他那样酷爱逛街的。巴菲特有一句话很经典,但很少人提及,就是知道自己在干什么。茂业国际(848.hk)在行业定位上显然有问题,黄茂如也没有摆正自己和上市公司之间的关系。而作为股票市场的投资者,99.99%的人都没有搞明白自己到底是在投资还是在投机。

 

投资是一个不断学习的过程,茂业又给我们上了一课。

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