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中国式去杠杆

2014-12-14 23:25:31评论 股票 地方债 杠杆 地方债务

 

1211日,常州市天宁区财政局发布更正函,常州市天宁建设发展有限公司“14天宁债不属于政府性债务,政府不承担偿还责任,应该由这家公司自行承担债务管理和偿还责任。而就在10常州市政府还出具《关于将2014年常州天宁建设发展有限公司公司债券纳入政府债务的说明》,才一天就变化如此之快,这个事件反映了地方政府在此次处理地方债务,尤其是甄别债务类别的棘手的困境。  

天宁债的拟募集12亿,用于雕庄西北片区安置房项目和九洲市场及周边片区旧城改造工程的建设,而天宁建设公司早在去年就已经升格为由常州市人民政府直接下属的公司了,是典型的城投债类型。

    而近期对金融市场影响最大的关于中证登关于企业债回购的新规尤其引起市场反弹,新规规定,暂时不受理新增企业债券回购资格申请,已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为AAA 级、主体评级为AA级(含)以上(主体评级为AA级的,其评级展望应当为正面或稳定)的企业债券除外。同时,对在2015年1月5日之后未进入地方政府债务目录的企业债,中证登将强制取消回购资格。

    以上政策的出台,让市场猝不及防,股票和债券市场双双暴跌,城投债收益率上涨1个百分点,有媒体报道,此次中证登黑天鹅,让央行今年年初以来实行的降低融资成本的政策彻底归于无形。有些甚至解读为财政部、央行、证监会和发改委之间在地方债监管上的理念分歧和统一协调难题。有人猜测这是逼迫央行降准降息。

按照此前规定,关于地方债的分类甄别工作要在1月前上报,现在正是如火如荼进行分类的时候,分类将形成如下后果,一部分归为政府全口径预算的地方债将会享受政府的信用,高价自然是不必说的,而一部分由政府与社会资本以PPP的方式合作,自然就会出现风险,而那些有企业自己承担的部分则将面临极大的不确定性,现在还没法知道后两者占多大的比例,但是在大约15万亿地方债务中,后两者肯定在多数。

市场和机构为什么会有这么多怨言,其实是可以理解的,过去几年关于地方债务的解决,经过了好几年的时间,事实上管理层一直没有形成一个成熟的模式,部分机构猜测中国的政治体制,不会容忍政府发生风险事件,从而大胆投资地方债,而大多数情况下都是有惊无险,获得了相当可观的收益,而那些遵从市场规律者,却没有得到好处,直到去年年末发改委还承诺对地方债笼统的中央信用担保,这更加鼓励了机构投资地方债的热钱,更由于机构的热捧,今年地方债的收益率降低了两个多点,出现了一边倒的疯抢垃圾债的情况,成为中国金融市场一大怪像。

然而,债务总是要归还的,地方政府大多数债务都是以土地作为抵押的,或者以地方财政作为抵押,在经济上行周期,房地产兴旺的时候,这些都不是个事,而目前已经今非昔比,三四线城市房地产出现严重的供需失衡状况,房地产的下滑让经济雪上加霜,这些债务的还本付息就出现了问题。目前则突然出台这样的政策,机构感觉好像是被骗了,因为政府政策一直不稳定,没法预期。

仔细一想就明白,地方政府为何成为问题,为何要分类,为何要用地方发债来替换,就是因为要化解风险,除了政府以自己信用发行的债务承担的部分以外,大多数地方债都要甩给市场。这个思路反映了此次债务问题以来,政府典型的转杠杆模式,就是把体制内的杠杆转移到体制外去,这样的结果是,体制内杠杆减少,体制外杠杆增加,体制外的收益率上升,而体制内收益率下降,这是舍卒保帅的方式。如同目前全国到处出现民间债务危机,但是深陷其中的银行却安然无恙一样,因为银行早已抽身而退。

以上逻辑可以看出,此次中证登的通知正是解决地方债总规划中的一个步骤而已,债券市场将杠杆正是开始,可能不惜用市场收益率上升的代价来解决地方债的问题,债券市场将会出现政府信用的债券收益率降低,而企业尤其是民企以及城投公司债暴涨的情况,一旦财政部关于地方债甄别分类的最后结果一出来,就会加剧这种情况,这将对金融市场造成什么影响,目前还难以估量。

不过,地方债不同于民间高利贷,即使不纳入财政全口径预算的部分,除了少部分委托贷款和信托等影子银行的债务以外,大多数还是银行贷款,尤其是城商行和农信社的贷款,这些直接与金融市场核心相连,值得重视。

也就是说债券市场由远及近的去杠杆过程依然来临,现在大家盼望的是央行早点放水,能否如愿,还要看经济的进一步发展。

 

 

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