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央行货币政策框架图谋变轨

2014-05-07 20:47:13评论 货币政策 财经

    中国的货币政策如何与何时从数量型调控向价格型调控转变,这是市场人士最近几年关注的问题。央行在第一季度货币政策报告中,就此问题专门附文进行探讨并在该文中认为,一般而言,基础货币的数量与价格之间存在联动关系,但对于经历了较长时期资本大量流入的新兴市场经济体而言,由于过剩流动性的存在,量与价之间的联动并不明显。随着国际收支日趋平衡,基础货币的量与价之间的联系日益紧密,就有可能越来越接近数量型工具和价格型工具可以切换的阶段。

这是央行的一个明确宣示,也就是说随着中国实体经济的发展,外贸形势的变化以及金融市场的逐步成熟和深化,中国央行一直遵守的数量型货币政策框架正在或者即将向价格型货币政策框架转轨,这不仅仅可能预示着在周小川最后一个任期,实现中国货币政策框架向发达市场货币政策框架的主动靠近,也是其利率市场化和汇率市场化改革的决心,对宏观经济运行将产生重大影响。

按照央行的意思,在利率市场化步伐加快的同时,货币政策框架也要随之转变,央行认为:从经济理论的角度看,货币政策选择数量还是价格作为政策工具和目标,取决于经济扰动的性质。当不确定性(随机冲击)主要来自商品市场,那么选择货币供应量作为中介目标较为合适;若不确定性主要来自货币市场,那么选择利率作为中介目标较为合适。经典的IS-LM 模型表明,随着金融创新和金融深化,数量型指标的指示意义会受到影响,在货币需求函数稳定性下降的情况下,继续以数量作为目标,就可能促使价格波动,进而影响产出稳定。这些都是推动货币政策调控框架逐步转型和优化的内生力量。

周小川最近几年在多个场合论述过中国货币政策框架选择的特殊性,这是由特殊的国情决定的,有时候,数量型工具要优于价格型工具,更多的时候是搭配使用。

周小川在2011年7月在一次公开演讲中表示,有时候数量型工具要优于价格型工具。因为,中国央行很难仅制定控制通胀一个目标,中国政策的四个目标为低通胀、经济增长、较高就业及国际收支大体平衡,也就是说中国央行的政策时多目标的。

周小川在谈到“零下界利率”这个问题时表示,现在全球都在探讨应对“零下界利率”的政策。现在有很多央行利率接近零,涉及流动性陷阱。他在演讲中指出,“在通常,利率降到零以下时,通常陷入囤积现金和惜贷的情况。”他接着指出,“零下界利率”是货币工具有效性降低原因之一。

“有时当我们运用货币政策去管理货币增长时,经济中的现实不像我们预计中的反应。一些意见认为是由于“零下界利率”的现象。”周小川表示,“通常利率降到零以下时,会陷入糟糕的情况。”“零下界利率”,就是接近于零的利率政策,比如0-0.25%的联邦基金利率,其实际利率可能为负,但不会有任何央行会将基准利率定到零以下。

周小川以上言论的意思是即使西方发达经济体标榜的通货膨胀目标制,利用市场化的利率走廊来调控货币供给,也会遇到零利率的困境,这时候就只能祭出数量型货币政策了,比如此次金融危机后,美国首先推出的就是各种量化宽松政策,此后被欧洲央行和日本等国家所效仿,成为刺激低迷经济的万灵丹。

然而,工具型的货币政策无疑是目前央行所倾心的,那是市场经济的核心。央行表示,随着利率市场化逐步推进,多数中央银行建立了能有有效引导和调控市场利率的政策操作框架。其核心是通过宣布和调节政策利率和利率走廊,并运用公开市场操作等使市场利率围绕政策利率变化,来稳定预期,并向其他品种和期限的利率传导,进而影响全社会投资、消费行为,达到稳定经济和物价的目的。

央行之所以现在发出建立工具型货币政策框架的原因,四维宏观金融智库(FHT)认为,主要原因是中国目前已经正在凸显的国际收支的变局。

央行在此次货币政策报告也披露,外贸顺差正在大幅萎缩,并已经形成趋势。2014 年第一季度,经常项目顺差为72 亿美元,比上年同期减少404 亿美元;资本和金融项目顺差1183 亿美元,比上年同期增加282 亿美元;外汇储备资产增加1258 亿美元,比上年同期减少313 亿美元。

仔细观察这组数据,你会发现,经常项目在下滑,而资本和金融项目却在增加,而且额度可观,也就是说资本和金融项目是人民币升值的主要动力,而在资本和金融项目中的其他投资项目,其实就是短期套利热钱更占绝大多数,这说明,目前国际收支顺差中潜藏着极大的风险,人民币升值的基础可能是一个陷阱。这也是今年2月央行开始扩大人民币即期汇率浮动幅度,并开始了人民币贬值的最核心的原因,当然这个贬值也于以上数据中展示的外贸收支情况有关。

因此央行说,一般而言,基础货币的数量与价格之间存在联动关系,但对于经历了较长时期资本大量流入的新兴市场经济体而言,由于过剩流动性的存在,量与价之间的联动并不明显。随着国际收支日趋平衡,基础货币的量与价之间的联系日益紧密,就有可能越来越接近数量型工具和价格型工具可以切换的阶段。

然而利率和汇率市场化是市场化的核心,也是中国市场经济建设的心中之痛,可能也是周小川等一干市场派人士的梦,因此几十年来央行以数量型工具作为货币政策主要工具也是无奈之选。

利率市场化和汇率市场化后,央行就能如美联储那般仅仅盯住通胀目标,然后牵一发而动全身,做到透明、可控和可预测,那是何等的快活。但是现实无情,即使周小川等如何努力,在中国,各级政府占有绝对资源,商业银行仍然是预算软约束的情形下,真正实现利率和汇率市场化后的工具型货币政策梦,其实还很遥远。

我们看到央行正在不遗余力的推动利率和汇率的市场化改革,尤其是最近两年利率市场化改革的步伐迈得很大,但是在这个过程中,却无意培养了一个庞大的影子银行市场,影子银行市场的形成其根本原因是在利率市场化的进程中,商业银行为了实现利润的最大化而做出的理性选择,但是其风险却与日俱增,到如金,信托业的风险正在暴露。

与此同时,作为政府垄断的商业银行,正是利用市场化改革的机会,为了赚取固定的利差,拼命放大资产规模,先短期获得巨大的利益,至于长期资产的风险被抛在脑后,商业银行最近多年实现暴利,但是实体经济却在遭受空心化的折磨,不良资产正在迅速积累,这说明,尽管商业银行最近几年实行了颇有规模的改革,但是预算软约束的病根并未根除,最终成为此次不良资产积累的罪魁。

因此央行也意识到目前就建立彻底的工具性货币政策框架的困难,不得不说,货币政策以“价”作为主要调节手段和传导机制,就需要有较为完善的金融市场、利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制。在此同时,数量和宏观审慎政策手段仍将发挥重要作用,这可使价和量相互协助,共同实现宏观调控目标。使利率调控与宏观审慎政策有效配合起来,也是主要经济体和国际组织反思国际金融危机教训基础上形成的共识。

因此,四维宏观智库认为(FHT)认为,在目前的金融体制下,央行所倾心的利率走廊型的货币政策框架,不仅遥遥无期,或者还有反复。

 

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