当然，仅仅具备多元化的生产策略以及纵向整合的生产能力和优秀的管理层，只能让我们初步相信上市公司具备一定的防御能力以取得跑赢大市（或与大市同步）的收益率。根据我们的经验，要想取得超额收益，上市公司必须在业内具备压倒性的经营优势以及足以影响市场走势的营销策略（如2222）：我们认为，三江化工正是这样一家企业。

如上文所述，2008年是环氧乙烷和表面活性剂生产和销售行业最为艰难的一年，但2008对三江化工而言却是发生质的飞跃的一年。于招股书可以知道，三江的6万吨的环氧乙烷生产设施二期建设工程于08年竣工完成，从而一举将企业环氧乙烷的年产能提高一倍至12万吨，跻身成为世界一流的环氧乙烷生产商。但是据我们了解，同期业内生产企业纷纷停工减产，三江化工的EO二期工程不仅逆势上马而且能够迅速投入生产并超负荷运作，关键就在于以集团主席管建忠为首的管理层一直看好属于精细化工的表面活性剂产品的前景，而金融海啸期间产业链下游依然强劲的需求恰恰证实了管理层的准确判断。因此，三江化工在08年超常规上马环氧乙烷二期生产设施并成为国内最大、国际一流的民营环氧乙烷生产企业后，又一反常态通过加大产能以及和下游企业合作这种业内独一无二的去库存化方式，进一步扩充销售并迅速占领市场空间。

据我们分析判断，三件化工的这种市场份额攻占速度，远胜于业内两大龙头中石化和中石油，因为无论在日常生产，经营，销售还是对市场的适应以及企业发展战略的调整上，三江化工都具有国企无法企及的优势。更关键的是，我们通过多方研究调查后发现：三江化工上在扩充产能和销售的同时，实际上已经代替两大国企着手培育国内的环氧乙烷市场：即以民营企业的身份逐渐左右了EO以及表面活性剂的市场价格和供应量，甚至还将业内其它小规模的竞争对手“培养”成自己的下游客户，充分发挥自己的产业链生产优势以及销售客户的渠道优势（用管理层的话来说就是“抱团取暖，放水养鱼”）。

一方面我们认为，三江化工这种营销策略，市场地位以及发展模式在过往港股IPO企业乃至现有H股中非常罕见，这一高屋建瓴的长期发展策略将为三江化工未来业绩提升奠定坚实的基础。另一方面我们相信三江化工所具备的上述生产和经营优势足以降低其原材料（即乙烯和国际原油）和产品价格波动对销售造成的影响。

由于环氧乙烷主要原材料是乙烯，而乙烯由原油炼造而成，因此国际原油价格直接决定了环氧乙烷的销售价格。由招股书可知三江化工过去三年产品组合内的毛利率波动比较明显（环氧乙烷的售价和销售成本波动尤为明显），2010年前四个月集团毛利率更是从09年底的29.9%大幅下降至20.2%，主要原因即国际原油价格于同期上涨以及海外乙烯供应商因定期维修设备而减产。尽管如此，由于三江化工主要生产基地和销售市场均位于国内，我们相信随着国内经济形式逐渐靠稳，在集团环氧乙烷三期6万吨生产设施于2011年初完工以及和韩国企业合资的三江湖石（第一期年产能10万吨）于2011年底完工后，预计届时集团现有的218,000吨表面活性剂产能（10万吨表面活性剂二期建设工程于2010年8月完工）将与环氧乙烷共18万吨生产设施产生大规模经济效应。经我们计算，于2009年底集团约有15,274吨或11%的自产环氧乙烷用于生产表面活性剂。由于环氧乙烷的供应瓶颈问题，集团表面活性剂的同期产能使用率仅为45%，产生销售2.16亿人民币。在2011年环氧乙烷三期6万吨产能投产后，我们预计表面活性剂的产能使用率将大幅上升至90%，现有18,000吨和新增的10万吨表面活性剂产能将得到充分释放，2011年可望产生销售可超过7亿人民币。而环氧乙烷根据招股书中SAI报告指出中国市场需求在2014年前将按年复合增长率17%增长，出于对三江化工的市场领导地位而获得的产品定价和客户选择方面享有的优势的考虑，我们保守预计2010年和2011年集团环氧乙烷销售的年复合增长率将达到30%（2010年前4个月销售增长为54%）至16亿人民币以上。假设集团的纯利率维持2009年20%水平，则2011年集团盈利将由2009年底2.6亿人民币增长77%至4.6亿人民币，折合每股盈利0.52人民币(约0.59港元)，以招股上限3.38港元定价预期市盈率为5.7，较港股化工企业2011年平均预计PE11.36倍明显吸引。

实际上，我们通过多方调研已经察觉三江化工正在打造以EO和表面活性剂等一系列产品为核心，进而向产业中高端包括农药等产品在内的精细化工延伸的产业架构——我们判断三江化工未来的发展重心将向具有更高技术含量和更高附加值的精细化工领域转移，这将对企业估值有重要促进作用。令我们稍感意外的是，三江化工并未在招股书中详细解释2008年收购浙江嘉华集团而获得氯碱生产设施后，在2009年下半年开始筹建的乙烯法聚氯乙烯（PVC）项目。据我们了解，三江化工正在筹建的乙烯法聚氯乙烯将取代目前业内主导的电石法聚氯乙烯，预计2010年年底竣工。项目建成后将极大的降低环氧乙烷的生产成本，进一步增加企业的生产效益——我们判断这一项目将是企业上市后除盈利增长强劲外的另一重要股价催化剂（Catalyst）。再加上将于2013年完工的EO生产设施第四期10万吨和2011年后完工的合资公司三江湖石20万吨EO产能（三江化工占有50%股权），我们乐观预测三江化工极有可能于上市3至5年后年销售额由目前的13亿大幅提高至上百亿的规模。

综上所述，我们给予三江化工2011年15倍的预测PE，长期目标价8.85港元，新股评级为A-，我们预测企业上市一年内有可能吸引海内外战略投资者入股。鉴于三江公开发售部分可能超额认购逾百倍，上市短期内我们给予其2010年15倍PE的行业平均估值，短期目标价为3.97港元。另外考虑到三江化工的上市保荐人交银控股在企业上市前已经持有集团5.83%股权，预计交银国际将于10月下旬开始唱多三江股价。如此，则交银的评级将成为股价的另一短期催化剂。