兴业证券:天士力----惊喜不断  长期看好

近期我们调研了天士力，主要信息如下：
1、主打产品复方丹参滴丸将再迎来20%以上的增长。公司的主打产品——复方丹参滴丸，用于心血管疾病的预防及治疗，其2010 年的销售收入预计超过12.5 亿，为公司贡献利润比例超过60%。近几年复方丹参滴丸鉴于其较客观的基数，其增速一度稳定维持在10-15%之间，2011 年公司将通过以下三方面的努力，再次迎来复方丹参滴丸20%以上增速：1）公司将不断扩大复方丹参滴丸的临床适应症，而带来其新的增长点（如将适应症扩到大糖尿病患者微小血管病变的预防及治疗）；2）公司将加大全国范围内针对复方丹参滴丸的学术营销力度，加强对临床医生培育的广度和深度，不断增加临床对复方丹参滴丸的使用；3）公司经过几年对基层医疗机构营销网络开发建设的积累，基层销售有望逐步放量。
2、二线产品增长迅速。公司二线产品主要包括养血清脑颗粒（丸）、水林佳、芪参益气滴丸、益气复脉粉针。2010 年公司的这几个二线产品销售强劲、增速可观，未来将继续延续高增长态势，为公司的收入及利润增长不断做出贡献。1）养血清脑颗粒（丸）主要用于养血平肝、活血通络，其2010 年的收入预计在2.5 亿左右，同比增速在40%左右，未来，该产品有望延续30-40%的增速；2）水林佳主要用于急慢性肝病的治疗，其2010年销售收入预计在1亿左右，同比增速在40%左右，未来该产品有望延续30-40%的增速；3）芪参益气滴丸可以理解为复方丹参滴丸的升级版（其用于治疗重症心血管疾病，每疗程价格是复方丹参滴丸的1.8 倍），其2010 年的销售收入预计超过3000 万，同比增速超过30%，公司2011 年将继续加大对该品种的推广，其高增长增长值得期待；4）益气复脉粉针用于心衰、心肺功能不全等临床急症的治疗，其2010 年的销售收入突破4000 万，鉴于公司中药粉针的销售团队不断成熟，该产品销售收入有望在2011 年翻一番。
3、两个新药获批，公司心脑血管产品线不断丰富。公司的两个新药“注射用丹参多酚酸”及“注射用重组人尿激酶原”刚刚获批，前者主要用于轻中度脑梗死的恢复性治疗，后者主要用于作为溶栓要，用于ST段抬高性心肌梗死地治疗。自此，公司从用于心脑血管疾病的预防治疗的复方丹参滴丸、到心梗溶栓治疗的重组人尿激酶原、再到心衰、心肺功能不全等重症治疗的益气复脉粉针、最后到脑梗恢复性治疗的注射用丹参总酚酸，公司用于心脑血管领域的产品进一步得到完善。
4、2011 年内有望三个新药即将上市销售。2011 年度公司的三个新产品即将投产、上市销售：1）公司研发的第三代亚单位流感病毒疫苗，其生产线的产能为400 万支，包括280 万支预充注射器式疫苗和120 万支西林瓶式疫苗，我们预计其将于2011 年9 月份上市销售；2）公司刚刚获批的“注射用丹参总酚酸”预计将在2011 年下半年投产并上市销售；3）“注射用重组人尿激酶原”目前还差最后一轮GMP 评审，预计2011 年7-8 月通过，年底投入生产。
5、2011 年1 季度，公司业绩喜人。复方丹参滴丸加快增长、二线产品的快速发力，在2011 年公司的1 季报中有所体现。2011 年1 季度公司实现销售收入13.73 亿，同比增长38.13%；实现净利润1.59亿，同比增长130.57%，其中扣除非常性损益后归属于母公司的利润为9289 万同比增长38.52%（2011年1 季度，非经常性损益中主要为报告期内出售的持有天津商汇（控股）有限公司股权取得的税后投资收益6271.13 万元）。2011 年一季度业绩相对于历史增速有所加快，其中母公司的销售收入同比增速也达到51.72%的历史高位，复方丹参滴丸及二线产品的快速增长逐步体现（母公司主要以复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、水林佳及芪参益气滴丸的生产销售为主，其中复方丹参滴丸占母公司销售收入的比例超过70%）。
6、通过FDA 二期临床意义重大。公司主力产品——复方丹参滴丸治疗慢性波动性心绞痛在2010 年8月通过了美国FDA 二期临床认证，目前正在筹备FDA 三期临床试验。尽管FDA 三期临床试验需要在全球开展多中心的双盲临床试验，到最终通过认证，药品上市尚需时日，但是，该举措对公司现阶段也带来了深远的意义。复方丹参滴丸作为我国首个通过FDA 二期临床试验的中成药，首先它显示了公司卓越的生产管理能力，但更为重要的是，该举措加深了国内对复方丹参滴丸有效性、安全性更加深刻地认同，为公司进一步扩大复方丹参滴丸用药人群和推出其余心脑血管疾病用药助力。
7、盈利预测。我们预计公司2011-2013 年的EPS 分别为：1.29、1.58、2.02 元。考虑公司经过多年的市场考验，并通过美国FDAII 期认证显示了其卓越的生产管理能力和其产品质量的可靠性，同时作为现代中成药的一面旗帜，其产品面临降价的可能性较小，在公司主打品种再次回到20%以上增长的同时，二线产品发展迅速、新药上市不断带来惊喜，我们看好公司长期的发展继续给予“推荐”评级。

           中金证券：天士力----新药提升长期发展潜力，丹参提价影响盈利

1 季报业绩基本符合预期：
2011 年1 季度公司实现收入13.73 亿元，同比增长38%；实现净利润1.6 亿元，折合EPS0.31 元，同比增长139%，扣除出售资产带来的一次性收益，净利润同比增长38.5%。基本符合预期。
评论：
新药获批提升公司长期发展潜力。报告期公司取得“注射用丹参多酚酸（新药，中药注射剂）”及“重组人尿激酶原（生物制品Ⅰ类新药）”新药证书,加上公司在流感疫苗取得GMP 市场证书，标志着公司以现代中药为核心，向新药和生物制品扩张取得阶段性胜利。同时丹参多酚酸（中药注射剂）取得批文，标志着中药注射剂新药审批窗口打开，为公司现代中药的发展扫除了一大障碍，提升长期发展潜力。
1 季度经营发展稳定。报告期公司收入同比增长38%，主要源于商业部分季节性收入确认，并导致毛利率同比去年全年下降3.2pp，剔除出售股权带来的非经常性损益，营业利润、税前利润和净利润同比增长分别为37%、36%和38.5%，与去年持平。丹参价格上升明显，预计对公司毛利率有一定影响。丹参是公司主要中药材品种，去年山东干旱，今年山东、河南旱灾形势依然严峻，导致市场囤货预期较重，价格上涨明显（见图表1），公司
2010 年消耗了低价存量，今年预计受丹参影响较重。
发展趋势：
公司从国内中药现代化龙头向全方位研发型制药企业转变，发展稳健，进展顺利，2010 年并通过非定向增发获得10.68 亿元，为公司未来发展提供了财务支持。中长期内公司的主要增长取决于公司对新品种的市场开发和二线品种的发力。
盈利预测、估值与建议：
考虑 1 季度非经常性损益对应每股为0.12 元，我们调整2011、2012 年EPS 预期至1.37 元和1.39 元，经营性预期没有改变，对应当前经营性PE 分别是32x 和29x。维持“审慎推荐”评级。