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[转载]格雷厄姆门徒--沃尔特·施洛斯演讲实录

(2013-06-09 00:03:48)
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分类: 经典投资文章
[转载]格雷厄姆门徒--沃尔特·施洛斯演讲实录
 

在研究过往价值投资者的资料时,发现沃尔特·施洛斯(Walter J. Schloss, August 28, 1916 – February 19, 2012),关于他的资料不多。他1934年在华尔街找到的第一份工作是:信差,在从军队退役后,他师从于本杰明·格雷厄姆,加入他的导师的公司格雷厄姆 - 纽曼公司。沃尔特1955年成立了沃尔特·施洛斯合伙人公司,管理他自己和他的合作人的资金。

 

即使他曾经被巴菲特推到公众视野,也还是名声不显。他是格雷厄姆的忠实传人,几乎拷贝了格雷厄姆的投资方式,他比巴菲特更格雷厄姆。从19552002年,在扣除费用后他的年复合收益率达到16%,相比同期的标普500指数为10%(注一)。

 

国内几乎没有关于他的书籍,他首次出现在书籍中,是与巴菲特一起在《超级金钱》中。

 

以下这篇资料是沃尔特·施洛斯1998年参加Jim Grant投资论坛时发表的演讲,题目是“Sixty-five years on Wall Street ”--“我在华尔街的六十五年”。该文在网络上的英文原文没有文本版本,因此我将其扫描转化为文字版,再翻译成中文,是该演讲的首次全文翻译。如果其中有翻译欠妥当的地方,请见谅。

 

这篇关于他的资料十分珍贵,是难得他自己对其投资方法的介绍和答疑。



----------------------------------------------

 

我在华尔街的六十五年

“Sixty-five years on Wall Street” (注二)

 

沃尔特·施洛斯(Walter J. Schloss)

 

我有一个朋友,他是精神病院的治疗师,他问我,是否可以和他的病人说说有关投资的事情。我说好,他介绍了我,然后我开始谈论投资。几分钟后,前排有个大个子站起来,他说:“闭嘴,你这个白痴,坐下!”我看着我的朋友说,“我该怎么办?”他说,“坐下吧,那家伙这几个月头次说了明白话。”

 

好吧,我想谈本杰明•格雷厄姆,因为他给了我很大的帮助,或许你有兴趣知道他是怎么开始的。我们知道他在哥伦比亚大学的背景,他能成为资金管理者,是因为他在投资领域展现了智慧,他在20年代管了一些钱,他享有利润的50%,如果有损失他也承担50%。直到1929年前都运作的很棒,但当市场下跌时他的股票明显也受到影响,不仅他,还有其他许多人也受到影响,他们抽回自己的投资,因为在危机中他们需要钱,他们在其他地方损失了很多钱。

 

因此他明白了他再也不想发生这种情况。赔了钱让他心烦意乱。我们也会如此。因此,他研究了很多方法,其中一个就是以低于公司营运资金的价格买入,在20世纪30年代有很多公司满足这个条件。1936年,他成立了格雷厄姆 - 纽曼公司,这是一个可以开放投资的和封闭的公司,他可以允许股东申购,以便募集资金用于购买低于资产价值的股票。也就是说,如果你不行权,你可以抽回你的钱。

 

1946年初,我从军队出来,格雷厄姆雇用我做证券分析师,公司已经有10年的良好运作记录。他们有一个很好纪录的原因之一是,他们买些二线股票有着很高的账面价值,但是这些公司没有特别良好的利润。当战争来了,这些公司能够从中获利,因为超额利润税重创了那些账面价值较小的公司。但在战争中高净值的股票少缴这些税而利润更多。所以这些股票涨的不错。本杰明意识到其中大部分不再便宜,因此他卖掉了大部分。

 

所以,当我为本工作时,他的普通股组合有37只股票。这是一个非常大的投资公司。他们有410万美元资本,其中110万美元投资于普通股。我1946年1月31日看到的组合中,有37只股票,还健在的只有两只。其他的或被接管、或合并、或消失了。健在的一间是Tricontinental公司、另一间是McGraw Hill(译者注:一家出版商)。他的持股数量不多,110万元37只股票。(译者注:汗,不少了,只是沃尔特•施洛斯喜欢持有更多股票。因为这个被巴菲特说“是为无知做对冲。”)

 

并不都是工业股。有投资公司的股票,还有一些美国担保公司,以及几家保险公司的股票。基本上,其余的投资是破产债券,相对的他卖出“准发行”证券,一些可转换优先股,他做空的那些股票。在一段时期中,如果股价上升了可以获得做多的利润,当然做空那块会损失点,总的来说是一个不错的交易,当然,这个做法不再正确了。(译者注:原来格雷厄姆也做长短仓的,早期的对冲基金啊)

 

总之,当时我的工作就是找到低估的股票。我们寻找那些股票价格低于每股营运资本的公司,这样的公司并不多。其中,例如,东部洗衣机A这样的公司。其“B”股被管理层和大股东持有,你要知道在40年代,很多公司是由家族控制,有的游戏10年前就开始玩了,所谓的“别人的钱。”。类似一间由家族控制的新英格兰地区的小公司,业务处于挣扎中,已经不赚钱了,母公司也不想投更多的钱,因为是一个边缘化的业务。你猜接着发生了啥?一个来自纽约的家伙踏入这个游戏中,他为他们提供了一个不错的价格,然后纽约来的家伙将企业清盘,解雇工人,那个家族拿到钱。(译者注:咦,有点像伯克希尔公司的前身哦)

 

嗯,这提醒了我当年发生的一些事情。沃伦·巴菲特来,他告诉了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希尔·哈撒韦的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理层,要公司回购他手头的股票,那间公司董事长同意以11.5美元/股回购。

 

但是伯克希尔当时的董事长Stanton没有信守诺言,投标价只出到11.375美元,这可把巴菲特惹火了。最后他买下了公司的控制权(译者注:解雇了Stanton,报了仇)。所以假如你遇到类似情况,想想吧。(译者注:多年后巴菲特承认收购伯克希尔的投资是最“愚蠢“的,这使得他损失了至少2000亿美元,看来控制情绪一贯重要…)

 

我为本工作的收获的经验之一是,他有非常严格的原则,他不会偏离。有一个来自Adams & Peck的家伙来找我。我不知道你是否曾经听说过Adams & Peck。这是一个老的经纪公司,以线路租赁公司买家闻名。这家伙来找我,他这人挺不错的,他说巴特尔研究所刚为一家公司完成了一种卤素的研究,那家公司在罗彻斯特,即使在大萧条中都有分红,一家制造相纸的小公司,有新的专利流程。他建议我们买。这家小公司大萧条期间股价在13-17美元波动,现在21美元。大概是1947还是1948年的事情。我想这很有趣,你只需为造出复印机的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆,说服他“你知道吗,只需多付出4美元/股,可能获得很好的收益。”然后他说“不,沃尔特,这不是我们的菜。”。  这家小公司是施乐。(译者注:后来的大牛股)

 

所以,你可以看到,他相当有原则。唯一安慰我的是,我几乎可以肯定,如果他们在21美元买了那只股票并且到了50元,他们会卖掉,因为他们无法预测什么。对这些被低估的股票,你真的不能预测他们的收入。有些成长股票,你预测明年或下一个五年会发生什么事情。房地美(Freddie Mac)或其中的大型成长公司,你可以预测他们打算做什么。但是,当你进入一个二线公司,似乎不可能。你不能确切的说:“明年他们会做得很好,因为今年他们表现不佳,他们可是二线的股票。“

 

当时我们会尝试做的事情之一就是买那些不景气的二线股票。现在,因为股市处于高水平,几乎没的类似股票好选了。有大量分析师,大约34万的特许金融分析师,我的意思是,你想买点好东西都很难。(译者注:演讲时是1998年,竞争对手太多。)

 

我推荐一只股票Asarco公司,你可能会不喜欢,但这是一只典型的具备价值的股票。以前也有别人提过,这只股票是曾在道琼斯工业指数里面。现在它面临糟糕的情况,没有人喜欢它的行业等等。股票售价为每股21美元左右,它每股的账面价值在40美元左右。几个月前市场下滑,它也跌到$17的样子。这是一间铜采集和加工公司,刚刚把分红砍了一半。(译者注:1999年以$29.75被Grupo Mexico收购)

 

这家公司已经获取了很多在秘鲁的资产。他们有一些大铜矿在这里。没有人喜欢它,因为它没有增长。但我想ASARCO很便宜。我们自己有一些,所以我不希望你认为我推荐它只是因为我拥有它。但我想你可能对我谈的这类股票感兴趣。

 

所以就这样,我们为本·格雷厄姆买了很多类似的股票这些。我们买了很多价值低估的股票,然后他们会有所表现,然后我们会卖掉他们。我们买了一家公司叫Buda公司,当我去的时候,他们下属只有很少的工业企业,如琼斯和拉姆森机械工程 - 它是在佛蒙特州 - 但是琼斯和拉姆森是制造机床的公司,但在战争结束后,看不到未来。你知道吗,你想要多少机床公司?我们有New Britain机器,你可以买那些没有好的前景的股票。

 

而那些大家看好的公司可能要卖到$45,但是净值只有$20,或者以$20的代价买入净值$40的股票,而且这是同一家公司!这家公司就是波音飞机,在二战前,公司股价大幅高于净值,因为有着宏伟的前景。但是1946年,没人愿意要,因为看不到有好的前途。

 

因此,我们当然愿意购买波音公司的股票,当它只卖$20的时候,而净值有40美元,而不是其他的。我不知道这里有谁倾向于喜欢买有问题的公司。原因之一是,如果你买了这样一个问题公司,你的客户会不喜欢。他们希望拥有的公司都做得很好。你买这些问题公司,并且一路跌一路买,这是违反人的本性的。如果我们$30开始买的股票,它跌到25元,我们将购买更多。(译者注:别和我谈止损:-)

 

好了,很多人不喜欢,如果你为客户购买股票,30元,然后跌到25元。会想为什么不25元买?那些家伙不喜欢,而你也不愿意去提醒他。基于此,我认为你必须教育您的客户或自己,真的,你必须有一个强大的胃和愿意承担浮动亏损。不要卖,如果下跌就购买更多的,要与其他人逆向操作。格雷厄姆是一个真正的逆向投资者,尽管他并没有使用这些术语,因为他是真正在购买价值。当我为他工作时,其他没有人做类似的事情,在下跌中买股票。(译者注:现在逆向投资者一大堆了,很难玩的。)

 

我从1946年1月底开始制作了6页资料,大家都会得到副本。如果你想读,我把副本放楼上了,你可以看到一段历史。这是格雷厄姆·纽曼10年历史,我在那里工作。我在格雷厄姆 - 纽曼的第一个工作是准备10年的年度报告。因此你可能会发现它很有趣,如果你不感兴趣,也没啥。

 

这就是你想知道本·格雷厄姆吗?我试图遵循本·格雷厄姆的做法。当然,现在困难得多,因为你现在找不到那些股价低于营运资金的公司。你会找到一个公司股价低于账面价值,这是非常不寻常的,通常是那些有很多问题公司,因为人们不喜欢买有问题的。(译者注:嗯,1998年对于烟屁股头价值投资者不是好年份啊。)

 

我们的投资方式关键在于,我们的买入是与市场反向的,正如格雷厄姆在《聪明的投资者》里面说的,如果你买股票,就像你买杂货店,不是买香水,那就对了。现在,但现在似乎没有这么好,因为吉列和可口可乐,就是香水般的股票。但基本上我们喜欢买的股票,是我们觉得低估的,然后我们就必须有胆量在下跌时购买更多。而这就是历史上真实的本·格雷厄姆。就是这样。(译者注:1998年可口可乐曾经达到$86的历史高位,14年过去了,现在股价$74左右。)

 

问答环节:

 

问:现在,也就是常说的市场有时知道的比投资者多。因此,当股价下跌,这可能意味着你分析的是错的,你不应该购买更多的,你会逃离吗?

SCHLOSS:嗯,可能会发生。你必须有你自己的判断,并有胆量跟随它,市场不喜欢的,并不意味着你错了。但同样,每个人都有作出自己的判断。这是为什么股市非常有趣的原因,因为他们不会告诉你将会发生什么。

 

问:你们有一伙人在本·格雷厄姆下学习,而且大家似乎都是令人难以置信的成功的投资者。你认为你们掌握了什么秘诀?

 

SCHLOSS:我们都不抽烟。如果我不得不说,我认为我们都是理性的。我不认为当情势不利时,我们会情绪化,当然沃伦·巴菲特就是最好的例子。我想我们都是好人,我认为我们是诚实的。我不认为我们有 -- 你知道,有些人,我不想投资给他们,因为他们不诚信,你可能知道他们是谁,这些公司的股票价格很低,因为其他人也有同样的看法。我要说,这是一个好的圈子,沃伦人非常不错,他每隔两年邀请我们,我们会去某个地方聚聚。(译者注:小心了,很多低价股,经营的人不诚信,不能碰的。其实就是老千股或者造假的公司啦,香港很多这样的公司,内地可能更多,只是没有显露出来)

 

第一次聚会,你可以在“福布斯”杂志上看到,早在1968年。沃伦问我,“你想不想去和本·格雷厄姆聊聊。”那是唯一的一次,我们与格雷厄姆见面。沃伦说,“先去拉斯维加斯怎么样?”我说:”很好,我没问题。“当然,在拉斯维加斯的酒店,房间很便宜。我不认为我们会下20块钱以上的赌注。然后我们去圣地亚哥,我带了一个小的相机。在一个景点,我们一起合影。(译者注:价值投资者,一般简朴,不会赌博,因为概率不利:-)

 

我拍了照片,然后送给大家,当大家拿到照片,他们说:“照片上看沃伦·巴菲特很谦恭”。就是这样。

 

问:1968年的会面,在加州?

 

SCHLOSS:是的,圣地亚哥结束的。

 

问:格雷厄姆给了你20个是非判断题?

 

SCHLOSS:我记不太清楚答案了,是些比较棘手的东西。

 

问:你没那20个问题,是吗?

 

SCHLOSS:不。我甚至不记得他们,我记得那个测试是不公平的。

 

问:日本现在很多便宜股票,但是公司治理不咋样,你觉得?

 

好吧,我对外国公司的看法是我不信任政治。我不知道足够的有关公司的背景。我必须告诉你,我想美国SEC做的很好,拿着美国公司,我感觉更安心,我真的不说日语,其中一些公司在日本,我只是觉得购买美国公司安心些。

我们已经买了些英国公司的股票。但我倾向于远离外国公司,因为我只是不明白他们的政治。总有一样东西来了,你永远不知道。(译者注:嗯嗯,赵丹阳花了些学费明白了这个问题,印度不好玩啊。想当初,我自己也有想投资印度、巴西甚至俄罗斯的公司:-)

 

问:人们喜欢比较现在的市场和以前的市场。你看到任何历史的重复?以往任何一年的情况影响了你对今年的评估吗?

 

SCHLOSS: 在去年年底,我告诉你,我的合伙公司拒绝接受新的资金加入,因为我觉得我根本不知道市场将会咋样,我们尽量不去揣摩市场将会怎么走,我找不到任何投资标的。我的儿子也发现不了。所以他说,如果我们不能找到什么想买的,那我们还拿我们客户的钱干嘛?所以我们不接受新资金。从这个意义上,我认为去年市场被高估了。(译者注:沃尔特的合伙公司是他和他儿子Edwin Schloss在运作)

 

现在市场有两个方面的。你有一些股票确实遭受了挫折,下跌了50%或60%,与此同时,其他有的股票达到了股价的新高附近。所以,你看的那些受挫的公司,然后你说好吧,也许他们的股价以后可以涨回来。你知道,人们往往喜欢买那些干的好的公司。他们厌恶业务没做好的公司。如果当年将损失兑现可以抵消收益,众所周知,有不同的原因。所以有时股票跌的超过你的想象。或许只是因为人们想省些钱,因为卖了后,有损失可以冲减利得税。(译者注:美国有股票利得税,所以年底会有人卖出亏损股票减少应税总额)

 

所以,我要说,这是一回事。市场没相同的,你知道吗?在1962年,市场上一些低价股表现疯狂。他们涨飞了,新的发行不断并且价格离谱,所以我啥也没干。我们卖的一些低价股,后来涨了很多,然后他们又再次回落,其中一个我记得,Fownes兄弟手套公司,是我的合伙公司开业后第一只买的股票,当时是1955年,股价在2.5美元。Tweedy Browne帮我买进,后来上升至23美元,我把它卖了。我有很多,都卖了。然后我买不回来了。它没有跌下来,多年后在32美元左右被卖盘。所以有时你卖出也是在冒险,这是必须的,虽然它可能会继续走高。(译者注:Tweedy Browne是一家老派的投资公司,为沃尔特·施洛斯提供了办公地,所以前面说了,价值投资者很省的)

 

我会这样说,由于我们量大,所以大部分的股票,我们卖出后,还会上涨。从来都不会卖到最高,买到最低。(译者注:指望“买到最低,卖到最高“的都是投机者,不解释)

 

问题:你的卖出原则是什么?什么情况会改变?

 

SCHLOSS:卖出是艰难的。最糟糕的是,你有时想卖掉,但是随后发生的变化又影响了你。我们有投资一家公司叫Southdown,是一家水泥企业。我们在12.5美元买了很多。哦,现在想还觉得很棒。后来赚了一倍,我们卖了,差不多28美元-30美元的样子,守了差不多两年时间。后来我再次关注这间公司的时候,它已经每股70美元了。人会因为犯错而自卑。但是,我们只是觉得,在这个水平已经不便宜,所以我们会卖出。(译者注:这个问题其实前面回答了,觉得不便宜了就卖出。)

 

问题:你的做法有过显著变化吗?

 

SCHLOSS: 是的,会因为市场的改变而改变。现在我再也买不到不高于营运资本的股票了,我们不会消极的说“那我们就不买了,那我们不打算玩了”,你必须决定你到底想要做什么。所以我们决定,我们买那些陷入困境的股票,有账面价值基础的,股价在低点附近而不是在高位,那些没有人喜欢的股票。那么为什么他们(译者注:市场)不喜欢了?然后你可能会说凡事必有原因。原因可能是企业没有利润了,人们喜欢利润。人们会关注下个季度的公司情况,但是我觉得下个季度没那么重要。(译者注:市场无法总能提供大量便宜到离谱的股票,毕竟熊到大萧条程度的那种便宜,一辈子也许碰不到1、2次。)

 

问题:Tweedy Browne注重定量,巴菲特的更多定性。那么你的取向?

 

SCHLOSS: 我更倾向于在Tweedy Browne那边。沃伦·巴菲特做的很棒的,甚至是空前绝后的。但是,我们不能像他那么做。你要做你自己有把握的事情。现在,很多人想模仿、克隆巴菲特。 “他们会购买沃伦·巴菲特买的股票。但我不会这样做。我们运作合伙公司来进行投资,年复一年,我们买入,然后涨起来后我们卖出,我们尽量会买便宜一些的公司。(译者注:沃尔特·施洛斯接的是格雷厄姆的衣钵,对股票的便宜与否会有较严格的要求,而巴菲特在价值的判断部分也看重未来,而未来是难以量化。)

 

现在,如果我们买股票,和沃伦·巴菲特买的一样的只有一只,就是房地美,它从10美元涨到50美元。孩子,那是很棒。我们出售了它。但是,如果你不卖,然后市场变化,房地美从50美元跌到25美元,我的伙伴亏了50%,那年我们的投资亏了30%,他们把钱都抽回了,因为你不能亏30%。查尔斯·芒格亏过30%,而且是连续两年,他管理的是他自己的钱。

 

所以,你必须是了解你的那些投资人。他们相信你,但是他们不喜欢他们的钱亏30个百分点。我们也不想自己的钱亏30%。所以,如果你买那些“优质”的公司,一般都带着成长性,这些公司可能会遇到打击,,我们的合伙投资人不是那些“尖端的”,我们要设法保护他们,因为输钱和赚钱我们都要承担相应的比例。如果你买了那些“优质”的公司亏了钱,他们会非常非常不高兴。所以我对那些贵价的股票不感兴趣。(译者注:所谓“优质”是市场的看法。沃尔特·施洛斯觉得巴菲特很多持股都不便宜,所以不会买。有什么样的投资风格,就会有什么样的投资人。就像巴菲特说的有什么样的公司就会有什么样的股东,大家趣味相同才走到一起。)

 

当然也有人依靠投资这些“优质”公司赚了大钱。所以,再一次,你要做你有把握的投资。我们觉得买的舒服有把握的公司是风险有限的,我们会买很多。正如沃伦·巴菲特说的,持有一个投资组合是为了“无知”做对冲,我觉得在一定程度上是正确的,因为我们不会到处去调研,好像彼得·林奇做的那样。他是在自虐,他一年去调研300家公司,他不停的从一家公司到另一家。

 

那不是我们的方式。格雷厄姆也没这样做。格雷厄姆的观点是,这些公司的董事,对公司的得失负责。如果一间公司没有运作好,改变管理,使公司做得更好。这要花更长的时间。没有公司想要不断赔钱,他们会做努力。他们或者合并或者改变管理。所以我们不会花大量时间去和管理层或者合伙人谈。我们也根本不想被投资人问这问那。

 

从情绪上来说,我发现股市有时非常不愉快,我不想听10个人向我哭诉。如果他们不高兴,你或许不在这个位置上感受不到,但是我可不希望听他们唠唠叨叨。如果他们不愿意,那就走吧。老兄,我们干这一行差不多40来年了,我们知道怎么干是行得通的,我们很尽力,我觉得你要了解和信任我们。因此,我们的投资人会留在我们身边,希望如此。(译者注:沃尔特·施洛斯在吐槽,他以自己为例表明不喜欢投资人对管理层指手画脚。所以,他也不去主动管理,去干预他投资的那些公司。)

 

问题:你们啥时会接受新的资金加入?

 

SCHLOSS:我们每年都会接受些新的资金进来,如果有余地,我们会接受有限合伙人。

 

问题:那你去年说你不接受新资金?

 

SCHLOSS:去年我们是没接受任何人的。

 

问题:但是今年你说……

 

SCHLOSS:如果有人拿着一百万哭着喊着要给我们,那也行。我不知道我们的合伙公司是不是还有新增资金的余地,因为已经满满当当了。我会试着做些小小的改善。

 

问题:你的投资回报是多少?

 

SCHLOSS:你的意思是那些股票?

 

问题:是的。

 

SCHLOSS: 我估计差不多20%或25%一年。大约每四年我们翻一倍。我们想获得长期的资本收益,当你买了陷入危机的公司,它不会马上涨上去,相信我。它一般会下跌。所以你必须等待一段时间,差不多要4年的样子。一些需要更长的时间。我们有个例子,很特别,是我从沃伦·巴菲特那买的。他因此欠我一个人情,他有个组合,里面​每一个股票都很少量。- 1963年他来找我,他说,沃尔特,你会喜欢买这些公司。我忘记了那些公司的名字。Genessee & Wyoming铁路,我记得是其中之一。还有类似的几间。

 

然后我说,好吧,沃伦,什么价?他说我以成本价让给你。我说“OK,我买”。听上去好像挺简单,也不多,6.5万美元,但是在当年,那可是一大笔钱。一共5家公司,后来我们处理掉了。他们后来涨的都挺好,我们留下一只叫“Merchants National Properties”,我14美元买的,他们想收购回去,他们可不想以$533每股的价格买回去。所以当年那些小公司有很多赚钱机会,不过那是35年前。

 

问题:巴菲特一直说要集中投资,不过好像你不是这样的?

 

SCHLOSS:从心里来说,我们做不到。沃伦是杰出的,他不仅是好的分析家,而且他很有很好的商业眼光,他知道,我的老天,他买了一家公司,然后那些家伙拼命为他工作!沃伦不仅有很好的商业眼光,他对人的判断也很准。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5间公司都是做金融的,并且理解这些公司,他很擅长,但是这些我们可做不到。你要知道每个人都有能力圈。

 

问题:你有涉及到商品投资吗,你说“银”是否被低估?

SCHLOSS:我对商品投资没有涉及。Asarco是间从事铜的公司。我不知道铜是不是会下跌,我只是考虑股票价格是否便宜,我不需要知道铜价或者银的价格走势。我对商品走势没啥看法,这节省了我们大量的时间。

 

问题:你卖空吗?

 

SCHLOSS:我以前曾经做过几次,当时我们总被卖空搞的很烦恼。所以我们再也不做了。

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