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读书报告|从青客公寓看长租公寓的上市之路

(2019-11-27 17:51:16)
读书报告|从青客公寓看长租公寓的上市之路


11月5日,被称为“长租公寓第一股”的青客公寓在纳斯达克挂牌上市,共发行270万股ADS,筹资4590万美元。近年来,长租公寓行业发展迅猛、市场潜能极大,但收入状况却并不乐观,并且仍存在着一些合规风险,未来境况会如何还需拭目以待。




/ 基本情况 /


被称为“长租公寓第一股”的青客公寓于当地时间11月5日在纳斯达克挂牌上市,代码为“QK”,相较此前同样传出赴美上市计划的蛋壳公寓与自如抢先一步。在本次IPO中,青客共发行270万股ADS(美国存托股),IPO定价为17美元,筹资4590万美元。


据招股书显示,IPO后,创始人兼CEO金光杰直接持股26.0%,同时还通过一独资公司间接持股13.4%,纽信创投的天使投资人李悠扬个人持股8.8%,此外,凯欣资本持股28.8%,驿家持股12.7%,纽信创投持股8.8%,赛富基金持股8.4%,摩根士丹利持股8.4%。


上海青客设备租赁有限公司(简称“青客公寓”)成立于2012年,截至2018年底房源量近10万间,业务范围覆盖上海、苏州、杭州、南京、武汉、北京、嘉兴等城市,目前主打“青年白领公寓”市场。


然而,尽管发展迅速,青客公寓的收入状况却并不乐观,目前仍然和其他长租公寓企业一样处于“以亏损换市场”的阶段。据招股书披露,青客公寓2017财年、2018财年运营亏损分别为1.89亿元、4.26亿元;截至2019年6月30日,青客公寓9个月运营亏损3.47亿元,上年同期运营亏损2.88亿元。青客公寓2017财年、2018财年净亏损分别为2.45亿元、4.99亿元;截至2019年6月30日,青客公寓9个月净亏损3.73亿元,上年同期净亏损3.24亿元。




长租公寓的行业境况 /


由于现如今大城市的人员流通快、房价高等因素,人们对租房的需求与日俱增,尤其是忙碌的都市白领群体,对于能够拎包入住的出租房有着极大的市场需求,而房东也希望能够更为省心省力得出租自己的房屋,因此长租公寓应运而生。类似青客、蛋壳及自如一类的长租公寓主要扮演着“二房东”的角色,从房东处租赁房屋,改造成标准化房间后再出租给有租房需求的客户,从而赚取租金利差以及服务费。


然而尽管市场潜能巨大,这一行业也仍然面临着许多挑战,到目前为止仍然盈利困难。首先,房屋空置率高、租客对租金接受度低且租期短等问题使得青客公寓难以收回装修成本,由于房东委托给长租公寓进行出租的房屋许多都相对老旧,公寓需要对其进行一定程度的改装才能出租,根据青客的招股书显示,截止至2019年6月30日,每个单间的平均改装成本约为14747元,然而,每个单间的平均月租金仅为折扣前1149元、折扣后1075元,同时,入住率也由去年同期的91.7%下降至90.6%,这使得公寓甚至难以收回改装出租屋所必须的成本,造成一定财务上的困难。


其次是长租公寓过分依赖“租金贷”的问题,“租金贷”指公司引导租客使用消费贷分期支付房租,从而一次性收回全年租金,对于公司而言,这得以使其积攒下很大一部分资金用于规模扩张,根据青客公寓的招股书披露,截止至2019年6月30日,其共有65.2%的公寓使用了“租金贷”。然而,事实上北京上海等地均已经开始监管“租金贷”业务,例如上海于2018年9月29日发布了《关于进一步规范本市代理经租企业及个人“租金贷”相关业务的通知》,其对“租金贷”提出一定资质要求,且规定企业不得强制或诱骗租客使用个人“租金贷”,由于“租金贷”事件在社交平台上也引发了激烈讨论,租客也渐渐对这一对其颇具风险的支付方式产生抗拒,这使得租金贷的使用在今后可能逾越困难。


另外,近年来长租公寓的甲醛超标问题在网络上引起了不小的风波,这使得网民开始更为关注公寓空气质量情况,纷纷呼吁政府加强对长租公寓质量的监管,然而,要解决新装修公寓的空气质量问题,就需要更长的空置期以及质量更高的装修建材,这势必会进一步增高长租公寓的运营成本。


这种种原因造成了长租公寓兴盛表象下的盈利难问题,由于这一行业目前仍然急需资金进行持续的扩张,以此抢占市场份额,但资金来源受阻且成本可能不断增高,上市融资便成为一个新的选择。




VIE架构 /


青客公寓此次上市采用了VIE架构,VIE全称Variable Interest Entities,译为可变利益实体,也称“协议控制”,其本质是境内主体为实现在境外上市采取的一种方式。具体是指境外融资实体通过其股权控制的外商独资企业(WFOE)以协议的方式控制境内运营实体的一种投资结构。


VIE结构常见于限制或禁止外商投资类行业。根据《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2019版)》,外商直接投资在特定行业受政策限制,境外控股公司和外商独资企业均无法取得从事特定行业的许可,而内资公司则可以取得相应资质,因此将境外上市实体与境内运营实体相分离,境外上市实体在境内设立全资子公司WFOE,该全资子公司并不实际开展主营业务,而是通过协议的方式控制境内运营实体的业务和财务,使该运营实体成为上市实体的可变利益实体。常见的控制协议包括:独家服务协议、业务合作协议、股权质押协议、独家购买权协议、表决权委托协议、借款协议等。


青客公寓的业务涉及到一些基于网络的业务,如信息发布服务及其他增值电信服务,而增值电信业务系外商限制类业务,外方投资者在公司中的出资比例不得超过50%,且需要满足相关资质的要求。根据《中华人民共和国电信条例》及《互联网信息服务管理办法》,国家对提供互联网信息服务的企业实行许可证制度,经营性网站必须办理ICP证,否则属于非法经营。


由于青客公寓境外上市实体在境内的全资子公司上海青客投资咨询有限公司系外商独资企业,无法获得ICP证,因此青客公寓搭建了VIE架构,上海青客投资咨询有限公司通过协议的方式控制上海青客电子商务有限公司(VIE)及其子公司,并取得其利润,但实际由VIE的子公司上海青客设备租赁有限公司运营青客公寓的官网www.qk365.com,由于VIE已经获得了开展互联网增值电信业务运营所必须的ICP证,这一架构使得青客公寓得以在不违反目前中国的法律规定的前提下有效运转。


(以下股权架构图来源于青客公寓招股书)


读书报告|从青客公寓看长租公寓的上市之路

 


关于VIE架构,除了惯常在招股书中披露的一些风险外,有以下两方面的最新发展值得关注:


一方面,近期司法部于2019年11月1日发布了《中华人民共和国外商投资法实施条例》(征求意见稿),其中规定,中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的,经国务院有关主管部门审核并报国务院批准,可以不受外商投资准入负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。一旦这一实施条例最终通过,看似中国投资者控制的境外实体将不再需要搭建VIE架构,然而这一豁免适用的规定有两个前提,一是“在中国境外设立的全资企业”,二是“经国务院有关主管部门审核并报国务院批准”,由于企业在境外股东层面可能存在有众多投资主体,且审批的难度如何无法预测,所以即使这一规定最终发布,搭建VIE架构仍有其必要性;


另一方面,在美国方面,由于近期与中国的关系持续紧张,2019年11月14日,美中经济安全审查委员会(US China Economic Security Review Commission, USCC)向国会提交的2019年度对华战略竞争建议报告中甚至建议国会颁布法律禁止采用VIE架构的中国企业在美国证券交易所上市。尽管此举看似将严重影响一大批计划赴美上市的公司,然而事实上,USCC本身并无立法权,目前也无国会议员正式提出该立法建议,因此该建议尚未上升至立法层面,此外,美国的证券交易所,尤其是纳斯达克,也始终强调他们的显著特征是向所有符合条件的公司提供非歧视性和公平的准入,尽管近期美国的交易所对中小型中国企业赴美上市收紧了审核标准,但目前来看,一揽子彻底禁止VIE公司赴美上市的可能性仍然很小。




/合规风险 /


根据青客公寓的招股书显示,除开VIE架构方面的风险,长租公寓行业在公司业务方面还存在有以下一些合规风险:


01


新出台的法律法规可能加强对长租公寓行业的监管,从而对这一行业的运营产生重大影响。


2017年5月19日,住房和城乡建设部起草了《住房租赁和销售管理条例(征求意见稿)》向社会公开征求意见,该条例要求政府建立住房租金发布制度、定期公布分区域的市场租金水平等信息;规定住房租赁合同中未约定租金调整次数和幅度的,出租人不得单方面提高租金;规定出租人不得采取暴力、威胁或其他强制方式驱逐承租人等,尽管目前该条例尚未正式出台,但未来出台后可能对长租公寓行业产生一定影响。


此外,中国部分一线城市已经立法限制群租房,以此杜绝将单间公寓分割成多间出租从而造成房屋过于拥挤的状况,例如上海在2014年5月5日出台了《关于加强本市住宅小区出租房屋综合管理工作的实施意见》,其中将“出租房间人均居住面积低于5平方米”、“每个出租屋居住人数超过2人(有法定赡养、抚养义务关系的除外)”及“将原始设计为厨房、卫生间、阳台和地下储藏室等非居住空间,出租供人员居住”等情况纳入了“群租”的范围。


目前,青客公寓存在有N+1模型,即在原有卧室的基础上将客厅也改造成卧室进行出租,尽管目前许多城市并未规定不得将客厅出租供人员居住,但不排除未来可能会出现相应的立法开始禁止这一模型。


02


长租公寓对出租屋进行出租的权利可能遭到房东或其他第三方的质疑,从而对公司的业务发展造成不利。


首先,长租公寓本身并不拥有对出租屋的所有权或使用权,而是依赖房东或二房东对房屋的所有权或使用权,因此公司需要房东提供相应的材料来证明自己的房屋的权利,但由于一部分委托青客公寓租房的房东还未办理房屋所有权证,青客公寓允许其使用其他证明材料来证明对房屋的所有权,然而中国法律并未明确规定这些证明材料是否可以作为房屋所有权的有效凭证,这可能产生一定法律风险。例如在实践中,拆迁安置房的房东可能无法及时的获得房屋所有权证,因此长租公寓会要求其提供买卖合同、拆迁补偿协议等材料进行尽职调查,但这些材料并不拥有与房屋所有权证同等的法律地位,因此所谓房东此时可能并不拥有对房屋进行委托出租的合法权利,而一旦有第三方对此进行质疑,便可能对公司的运营和财务状况造成不利。


再有,根据中国法中对土地使用权的规定,土地必须严格按照核准的类型进行利用,改变土地利用类型必须按程序报批,如《中华人民共和国土地管理法》规定,建设单位使用国有土地的,应当按照土地使用权出让等有偿使用合同的约定或者土地使用权划拨批准文件的规定使用土地;确需改变土地建设用途的,应当经国土资源主管部门同意,报原批准用地的人民政府批准。其中,在城市规划区内改变土地用途的,在报批前,应当先经有关城市规划主管部门同意。然而,根据招股书披露,在青客公寓的日常运营中,大致2.2%的公寓原本的利用类型属工业用地或集体农用地,并非住宅用地,根据《商品房租赁管理办法》,违反规定改变房屋使用性质的房屋不得出租,因此这可能给青客公寓带来一定合规风险。


除此之外,已经被抵押的出租屋未经抵押权人许可即进行出租的行为可能遭到抵押权人的质疑,未经登记的出租合同可能无法对抗善意第三人、甚至遭到政府罚款 ,这些长租公寓内目前存在的问题也都会造成一定法律风险。


03


长租公寓在翻新的过程中可能会使用一些装修建材,因此将受到相应监管,根据法律法规,出租屋必须满足一定质量要求(包括空气质量与环境质量),一旦出现不符合环保标准的情况,公司将可能承担民事责任或受到行政罚款,租户也可能因健康原因要求解除租赁合同。而在将来,还可能出现更多关于环境、健康、消防等方面的法律法规对长租公寓的质量进行进一步监管。


例如拿目前深受关注的出租屋甲醛问题来说,根据由国家质量监督检验检疫总局、卫生部和国家环境保护总局发布《GBT 18883-2002室内空气质量标准》中的规定,室内甲醛浓度国家标准为≤0.1毫克/立方米,然而事实上许多出租屋的甲醛含量都超过了这一标准。根据《上海市居住房屋租赁管理办法》规定,出租的居住房屋及其附属设施应当符合消防、治安、防灾、卫生等方面的标准和要求,即室内环境标准不符合国家的标准的房屋不得出租,将来也不排除还会有更多地区出台更为细致的法律法规对出租屋质量这一影响居民健康的重要问题进行监管。


去年,同为长租公寓的自如由于房屋甲醛含量超标一事在网络上引起轩然大波,自如也因此屡遭起诉,此后自如发布了一篇《关于自如房源空气质量环保的说明与承诺》称未来所有新增房源将100%检测合格后上架出租,并展示检测合格报告。这一风波也给其他长租公寓企业敲响了警钟。


04


住宅是极其私密的领域,住房信息安全涉及到居民重要的隐私安全,同时,随着新兴科技的发展,人们也越来越重视信息安全的保护,因此长租公寓平台在运营中稍有不慎便容易面临法律风险。


近年来,屡次爆出宾馆及出租房被安装针孔摄像头的新闻,堪称一大顽疾,这一严重侵犯租户隐私安全甚至人身安全的问题引起了社会的极大恐慌,而一旦长租公寓的原始房东或其他人在公寓中安装了针孔摄像头对租户的生活起居进行偷拍,则长租公寓平台也可能因没有对房屋进行严格排查而承担一定责任。


另一方面,由于长租公寓行业在运营中可能获得及保存房东、租户甚至第三方的许多隐私信息,对这些信息的保护也尤为重要,根据法律,公司须对其掌握的隐私信息进行高级别的保护,一旦发生泄露或滥用则可能面临罚款甚至遭到起诉。


05


假如长租公寓在经营过程中违反了政府法律法规或没有依法持有有效的许可证,其业务则可能被限制、甚至遭到政府的处罚。举例来说,《中华人民共和国房地产管理法》规定设立房地产中介服务机构,应向工商行政管理部门申请设立登记,领取营业执照后,方可开业;《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中也规定,租房租赁企业申请工商登记时,经营范围统一规范为住房租赁经营,但青客公寓的某个中国境内子公司仍未登记为住房租赁经营企业,目前也无法保证完全符合法律法规中对环境、健康及安全相关的规定,这可能对公司的日常经营造成不利影响。


此外,中国法律法规要求广告内容的真实性,某些特殊领域的广告还需要在投放前获得政府的许可,在长租公寓的日常运营中这也是需要注意的合规风险之一。


总而言之,长租公寓作为应市场需求而生的新兴行业潜能巨大,但盈利模式尚不明晰并且存在有一定的合规风险,目前仍是机遇与挑战并存,未来会如何还需要拭目以待。



 THE END -

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