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水井坊的套利空间和操作策略

(2012-01-11 11:19:14)
标签:

水井坊

套利

分析框架

心如止水

股票

分类: 股票研究

评论:前段时间思考过套利的问题,写了篇水井坊套利的文章,只是一个思考框架,未必有价值。从套利空间,现在的全柴动力要大一些。但都存在时间上的不确定性。

 

出发点:

 

A股市场由于衍生的交易品种有限,套利机会很少出现。2010年股指期货推出来后,增加了一块套利的可能,即利用股指期货和相对应的一揽子股票做对冲,以实现套利,但只有具融资平台的大机构才能充分利用这种机会,对普通投资者而言并不便利。

 

最近水井坊股价随市场下跌,最低跌到20.3元,低于迪亚吉欧的要约收购价21.45元,当前套利机会是存在的,前提是收购行为得以落实,即获得证监会批准。我们将就水井坊的套利空间、风险和操作策略做一些分析。

 

报告分三部分:

1、对水井坊套利空间的情景模拟:假设收购没有失败的风险,水井坊的1股内涵1份认沽权证,行权价21.45元,我们将用Black-Scholes期权定价模型以及Put-Call Parity 理论,对水井坊的无风险套利价值进行计算,并就“市价”和“距离收购日”两个维度做情景模拟。

2、操作水井坊套利的风险:两块,一块是收购失败风险,第二块是收购时间大幅延迟的风险。这两块风险都来源于(1)证监会审批;(2)迪亚吉欧和全兴管理层存在分歧的可能。我们会对风险来源做一些分析。

3、对水井坊套利的操作策略:基于潜在的空间和风险,我们应做出什么的操作策略,比如:是否参与?如果参与,何种状况下参与,何时退出?

 

 

 

 

正文:

1、水井坊套利空间的情景模拟

做套利分析,通常大家都会用无套利思想的框架,其中的经典就是分析欧式期权的Put-Call  Parity 理论: 

公式1C0 + X e- rt   = P0 + S0    C0 :认购权价值; X:行权价;r:无风险收益率;t:到期时间;P0:认沽权价值; S0 :基础证券现价)

由于迪亚吉欧向水井坊公众股东发出要约收购,导致水井坊现在交易的1手股票价格(20.4元)内涵着1手基础证券和1手认股权证,也就是公式1的右侧。

如果我们计算出左侧的金额,大于右侧,这之间的差额就是套利的空间,即:Aribitrage Space = (C0 + X*e- rt )- (P0 + S0)

 

关键是计算认购权价值,即C0这里我们要求助于Black-Scholes期权定价模型

公式2C0 =  S0  * Nd1-  X*e- rt * Nd2

公式1涉及的变量都会在公式2中出现,但公式2有个非常重要的变量,即波动率。Black-Scholes模型在期权、期货市场极为有用,即便是巴菲特做套利也常用此模型,尽管这一模型对长周期是无效的,因为其关于波动率的核心假设——“股票价格服从对数正态分布,价格波动率是恒定的”在长周期并不成立,但并不妨碍Black-Scholes模型成为主流的定价工具。

 

水井坊套利空间计算过程:

1)先计算C0

   水井坊1996年上市,至今股价的月波动率为15%,转换成年波动率为52%。而20103月公告收购至今,波动率明显收窄,明显受收购行为影响,月波动率为8.5%,转换成年波动率为29%

因为波动率和期权价值是正相关的,我们基于谨慎原则,从现状出发,选择年波动率:29%

最近半年,1年期定期存款利率为3.5%1年内到期的国债在3.5-4%间波动,我们选择年无风险利率:r = 4%另外,行权价X= 21.45元。

另外的变量就是基础证券价格S0和到期时间t,我们结合公式2,做情景模拟。

        1:对水井坊认购权价值(C0)的模拟测算

项目

距离收购完成日(年)

0.5

1

1.5

基础证券价格

19.5

0.7

1.7

2.4

20

1.0

2.0

2.8

20.5

1.3

2.3

3.0

2)再计算X*e- rt

行权价

距离收购完成日(年)

0.5

1

1.5

21.45

21.03

20.61

20.20

3)合理套利空间和安全空间情景模拟

    基于(1)和(2),我们得出C0 + X e- rt,也就是水井坊股票的套利价值,大致位于22-23元的区间。

       2:水井坊(C0 + X e- rt)的模拟测算

项目

距离收购完成日(年)

0.5

1

1.5

基础证券价格

19.5

21.7

22.3

22.6

20

22.0

22.6

23.0

20.5

22.4

22.9

23.2

合理套利空间

19.5

2.2

2.8

3.1

20

2.0

2.6

3.0

20.5

1.9

2.4

2.7

  注明:就认购权证而言,以上基础证券价格即为水井坊的股票价格,因为水井坊并未将Put option分割出来做交易。

 

以上表为基础,我们计算了不同买入价格情景下,投资水井坊的合理年化收益率和最低年化收益率。

比如:我们按当前的价格20.5元买入,假设收购会在1年内完成,合理年化收益率 =22.9/20.5*1.04 – 1 16%;最低年化收益率 = 21.45/20.5-1  5%

    3以不同价格买入水井坊的合理收益率和最低收益率模拟

合理年化收益率

距离收购日(年)

0.5

1

1.5

买入价格

19.5

29%

19%

15%

20

26%

18%

14%

20.5

24%

16%

13%

最低年化收益率

距离收购日(年)

0.5

1

1.5

买入价格

19.5

21%

10%

7%

20

15%

7%

5%

20.5

9%

5%

3%

 

要完成一次无风险套利,可以通过:融资买入1份含认沽权的股票,抛出1份认购权证。但并非一切都如人意,核心问题是当前的市场环境下,还不允许自由地创设认购权证。结果是:即便收购已经板上钉钉,时间也定了,我们还是没机会锁定上述合理的年化收益率,当然最低年化收益率是没问题。

极端情况下,不排除水井坊的股价短期大幅下跌,这会将认购权价值(C0推向接近于零的尴尬局面,这样投资者能享受到的,也只有最低年化收益率了。

另外,我们也意识到,以上计算出的合理年化收益,是从水井坊被收购角度出发得出的,而水井坊内在价值的提升也可能会超越这一收益,但这不是我们当前考虑的范畴。

 

2操作水井坊套利的风险

 

    主要风险来自于两块:1收购失败风险,如果失败,套利的前提就不存在;(2)收购到期时间太长,这会导致合理年化收益率和最低年化收益率都会萎缩。

 

关于这两块风险,我们可以做个定性判断,先回顾一下迪亚吉欧收购水井坊的时间节点:

1201031日,水井坊公告,DHHBV与成都盈盛签订了股权转让协议,如获批准得以完成,DHHBV将持有全兴集团53%的股权,并将间接控制本公司39.71%的股权,从而触发要约收购义务。

2201032日,DHHBV发出要约收购报告书,确定要约收购价格为21.45/股,并将等值于人民币1,263,616,299.66 元的美元存入登记结算公司上海分公司指定账户,作为要约收购的履约保证。

32010429 日,DHHBV已向商务主管部门提交了受让全兴集团4%股权的审批申请及反垄断审查申请,获商务主管部门受理。

420101228日,为配合DHHBV收购,水井坊转让所持四川全兴酒业有限公司40%股权给上海市糖业烟酒(集团)有限公司,完成相应的工商变更登记手续。

52011627 日, DHHBV受让全兴集团4%股权的审批申请及反垄断审查申请获国家商务部批准。

6201178 日,DHHBV受让全兴集团4%股权的事宜,办理完毕了工商变更登记手续,并于近日向中国证监会提交了要约收购申请文件,获中国证监会正式受理。

72011726日,DHHBV收到中国证监会100329 号《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》,对DHHBV 报送的要约收购申请材料提出了反馈意见,并要求DHHBV 在收到该通知之日起30个工作日内就反馈意见提交书面回复及相关材料。DHHBV 无法按期向中国证监会提交对反馈意见的书面回复及相关材料,向中国证监会申请延期30个工作日。

从风险因素看,关键风险还是证监会审批的环节。

迪亚吉欧和全兴管理层主动变卦的可能性很小,判断依据:(1)股权转让已经办理工商登记,从公司层面相当于法定手续完成;(2)符合全兴管理层经济利益,也符合迪亚吉欧的战略导向;(3)迪亚吉欧20%的保证金已存放于登记结算公司超过1年半,尽管是法规要求,但侧面也显示出其决心;(4)迪亚吉欧20119月公布的年报(会计期间:2010.7.1-2011.6.30),也预计收购行为会在2011年底完成,也显示出其态度。

今天是2011年最后一天,显然,证监会审批的时间周期还是比迪亚吉欧的要长,同时也彰显出要约收购执行的风险。尽管迪亚吉欧收购全兴集团4%的股权已经完成,但也触发了对水井坊的要约收购行为,理论上而言,“要约收购”是一项义务,而不是一项权利,证监会并没有理论依据否决,但并不妨碍其拖延。

 

由此,我们的观点是:操作水井坊套利,最大的风险还是收购到期时间太长,这样会降低投资者的年化收益率,以致于变得无利可图。

 

 

3、对水井坊套利的操作策略

 

我们倾向于认为水井坊的收购最迟会在1年内完成,如果我们能以20元的价格买入水井坊,计算出的合理年化收益率在16%-24%。在宏观政策不明朗,A股市场寻底的格局中,还是有一些配置价值。

 

20103月水井坊公告收购后,水井坊走出了独立行情。我们计算了水井坊股价和上证指数走势之间的相关系数,1996年水井坊上市至今相关系数是0.84,高度相关;但20103月后只有0.14,弱相关。

 

股价走势图也直观显示出水井坊公告收购后的独立表现,说明与收购的关联性极高。

水井坊的套利空间和操作策略

但什么价位可以买?什么价位应该卖?

从表2,我们发现水井坊的套利价值区间主要位于22-23元的区间,再看一下20103月至今水井坊股价的运行区间,做一对比。

 

4迪亚吉欧公告收购至今水井坊的股价运行区间

股价运行区间

出现频率(月)

占比

P<=18.2

1

5%

18.2<P<=20

2

9%

20<P<=21.7

8

36%

21.7<P<=23.5

8

36%

23.5<P<=25.3

3

14%

合计

22

100%

 

从表4,股价月度收盘低于20元的概率是14%,而高于23元的概率是18%,我们建议在20-23之间做高抛低吸操作,即20元买入,23元卖出。如果要更加安全,上限要从23元调整到22.5元。

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