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雨润专题:财务是否造假问题的探讨

(2011-10-17 17:05:33)
标签:

雨润

研究

股票

分类: 股票研究

一、报告出发点:

 

市场一直在质疑雨润财务报表的真实性,2011年6月份浑水公司的报告将这一质疑点燃,引爆了市场的诸多担忧。

 

对雨润业绩的质疑包括:(1)生猪价格一路走高,开工率不足的雨润如何能维持盈利?是否有做假账的举措?(2)依靠巨额政府补贴增厚业绩,财务处理是否过于激进?(3)产能利用率不足50%,为何仍通过新建、扩建和并购等多渠道大幅度扩张产能?(4)毛利率水平为何远高于同业?

 

我们试图做一些交叉印证,来解答上述的一些质疑。

  

二、报告正文:

 

业绩造假,无外乎是虚增收入和虚减成本。

 

出于不同的目的,不少企业都有多套账,一套给实质控制人,一套给投资人,一套给税务,若干套给银行。但多套账必然会出现冲突,最多只有一套账能使“财务报表—会计凭证—原始凭证(即购销票据、货币资金单据)”这三者一致。

 

但上市公司就不一样,再糊涂的上市公司,也会让报表、会计凭证和原始凭证做到一致,使票据流和现金流能对应起来,才能过审计关。不幸的是,在票据和资金流转统一的约束条件下,造假路径仍然非常多,比如通过隐匿的关联方,虚构销售收入,典型的如紫鑫药业。

 

任何造假,背后都隐藏着目的,上市公司造假主要是实质控制人忽悠资本市场的投资人,推高股价,大肆圈钱或者套现,其次是忽悠债权人,多搞贷款。实质控制人套现手法有两种,一种是在资本市场减持;另一种是通过和上市公司之间或隐或现的交易,转移资产。

 

雨润专题:财务是否造假问题的探讨

当然,我们不能说雨润食品造假,除非有直接的证据,比如:(1)复核雨润和其客户的购销发票和数据能否统一起来,我们很难做到这点,因为一方面看不到雨润的会计账,另一方面也更看不到其客户的会计账。(2)复核雨润集团和地方政府签署的原始合作协议,以确定上市公司即雨润食品在其中的角色,这些协议需要从政府获取,我们更搞不到。这些东西,只有雨润的审计师毕马威去管了。

 

所以,我们只能说雨润食品有业绩造假的动机和条件,也显示出造假的表象,但绝对不能说其真的造假。

 

1、做大业绩的表象:激进的会计处理

 

(1)借政府补贴和收购中的负商誉,大幅度增厚业绩

 

    据人民网:

 

依靠巨额政府补贴增厚业绩,雨润会与地方政府谈判,约定一个买地的价格,雨润将买地款支付给地方政府,项目启动后,地方政府返还约三分之一的款项给雨润,在厂房建设和全部投产后,剩余部分买地款会返还给雨润,这些返还的款项均被计入政府补贴项目下。

  

   不管是政府补贴还是负商誉计入利润,都间接借用了一个类似的会计手法:评估增值,只是借中间的手倒一下而已。

 

   “天下本没有免费的午餐”,这种激进的手法当年在A股市场也屡见不鲜,现在已经不让用了,但港股市场依照IFRS仍然可以用,很容易就被红筹股滥用了,借此忽悠投资人。

 

(2)难以解释的高毛利率

 

   拿A股的双汇发展做对比,雨润食品的毛利率要高不少,这其中原因何在?

 

雨润专题:财务是否造假问题的探讨

   很多投资者都认为是双汇发展通过关联交易转移利润,人为地降低了毛利率,从双汇的年报看,双汇发展向关联方采购接近70%,所以不排除这种可能。

 

   但我们把雨润和A股的得利斯比,毛利率依然高了不少。

 

雨润专题:财务是否造假问题的探讨

    引用第一财经日报的文章:   

      http://finance.sina.com.cn/roll/20110505/01099792772.shtml

 

雨润食品(01068.HK)和双汇发展(69.00,0.62,0.91%)(000895.SZ)、金锣集团并称为中国肉制品行业的三大巨头,一位私募基金人士曾经问三巨头中的一位高管:“为什么你们的产品做不到雨润那样的高利润率?”这位高管思考再三,回答道,我们确实做不到,需要向雨润学习。

。。。。。。。。。。

 

    一些投资者认为雨润的高毛利率归功于成本控制,主要是人力成本的控制上,而生猪收购成本差别不大。相比双汇,雨润的人均工资确实很低,但人均销售收入也低,结果是人力成本方面并不占优势。

 

雨润专题:财务是否造假问题的探讨

   所以,雨润的毛利率要能大幅超越同行,只能是产品的售价高,但没有直接证据支持这一点。

 

(3)被用到极限的折旧率,借以减少会计成本

 

   据雨润的会计报表附注,其折旧年限的区间和双汇差不多,物业: 20至30年;机器及设备 :10至15年;汽车: 5至10年。

    

   表1:雨润食品和双汇发展的折旧率对比

项目

2006

2007

2008

2009

2010

雨润固定资产折旧率

5.6%

4.9%

4.5%

4.1%

3.7%

双汇固定资产折旧率

11.3%

10.9%

11.2%

9.3%

9.7%

 

   数据来源:历年年报,折旧率=年度折旧额/(期初固定资产净值+期初固定资产净值)*2,雨润的固定资产为“物业、厂房和设备”的金额

 

   简单计算的话,即便按30年折旧,折旧率也不小于3.3%。由此,从上表1,我们可以得到两个信息,一是雨润的折旧年限在限制区间内,已经被设置为尽可能的长;二是雨润的固定资产基本上是物业,而双汇却是以机器设备为主。

 

(4)暗含水分的巨额不动产

 

   从2011中报看,雨润240亿港币的总资产中,约有一半是不动产,包括物业和土地,究竟雨润如此大规模的扩张是为什么?可以肯定不是因为产能不足,因为当前的利用率太低。

 

  从业务结构看,雨润的发展重点在扩张上游的屠宰产能,与此对应的是雨润的冷鲜肉占比越来越高,2011年上半年占营业额比重为71%,其次是冷冻肉,占比16%。相比屠宰产能的扩张,下游的深加工产能的扩张要慢得多,从2005年的16.3万吨至2010年的30.4万吨,增长不到1倍。

 

   但即便屠宰产能的扩张速度也远跑不过非流动资产的扩张速度,2005-2010这5年的时间,非流动资产扩张了18.76倍,而名义屠宰的产能只扩张了4.54倍,除了水分外,很难解释得通。

 

雨润专题:财务是否造假问题的探讨

    从雨润公布的产能看,截止2010年12月31日,上游屠宰产能已经达到3,560万头,利用率只有42%。根据我们从折旧率的推测,雨润食品的机器设备相比不动产的投入,明显配比不足,我倾向于认为,即便雨润公布的产能也是有水分的。

 

   我们一个杞人忧天的担心是:雨润是否如某些农产品上市公司,如图1所示,打通“经营现金流”、“融资现金流”和“投资现金流”这三者,形成人造利润,其中的人造利润隐匿于不动产中。

 

   从2005年借壳上市至今,雨润食品实现净融资120.6亿,投资124亿,主要投向工业厂房和土地。

 

雨润专题:财务是否造假问题的探讨

 

2、做大业绩的动机:支撑股价,利用资本市场和银行体系融资,不断地套现

 

(1)减持套现:

 

  - 2010年11月,按每股作价30港元,该公司主席祝义材及其配偶出售旧股,变相减持7000万股,套现21亿港元。

 

  - 2010年4月,祝义材夫妇拥有的 Willie Holdings Limited,以每股23.88港元减持7600万股,套现18.15亿港元。

 

  - 2009年7月,由公司主席祝义材夫妇持有的Willie Holdings Limited 将会按每股13.23港元配售2亿股旧股,再按相同价格认购1.3亿股新股,套现9.26亿港元。

 

(2)直接套现:资产或股权收购

 

  - 2008年12月,以159,252,000元人民币现金收购湖南辉鸿49%股权,该公司截止2008年9月30日账面值为23,083,000元人民币。

 

(3)间接套现:

 

  - 雨润集团除食品外,还有房地产、旅游等项目,上市公司和地方政府的合作是否单纯,还是背后另有交易,我们不得而知,所以对其是否存在间接套现行为,我们不做推测。

     

3、做大业绩的条件:农产品公司造假容易

 

  农产品公司不仅造假容易,造假成本也极低。

 

  为什么说造假容易?一方面存在大量的现金交易;另一方面,销售发票和农产品的收购发票都自己开,并且不需要通过税务机关认证和比对。

 

  这意味着,农产品经营公司不需要第三方的配合,动动笔头就可以直接制造业务,购销差额就是利润,也是经营现金流的缺口。如果不想挂账,以便让经营现金流看上去正常,控制人转点钱进来弥补缺口就好了。

 

  为什么说造假成本极低?初加工环节基本可以做到免税。一方面,增值税部分,按收购发票金额的13%抵扣进项税,因此只要初加工后的毛利率不到13%,就不用缴纳增值税;另一方面,所得税部分,农产品初加工可以享受免所得税优惠,生猪屠宰归属于这一列。

 

  值得强调的是,有动机造假,也有条件造假,并且显示出造假的迹象,并不意味着就真的造假。打个比方,天气冷的时候,衣服穿得少的人,打了喷嚏,也不能说就感冒了,保不准这人抵抗力强。人品好,身体就好,啥事没有。

 

  此外,雨润食品顶着内需光环,行业仍将受益于中低收入人群消费能力的增长;在资本市场雨润有高盛撑腰,一起共谋;祝义才又善于玩转政府关系,获取政府支持。这些都是吸引投资者的点,就看投资者如何权衡。

 

  成功是一个正反馈的过程,失败也是。对祝而言,雨润食品仍然具有平台价值,雨润的股价未来也会数度历经浮沉。对投资者而言,是与狼共舞,还是另找一片草原,完全由自己决定。



 

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