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分类: 资本市场 |
注:本文为盘古宏观周报2016年第15期,讨论宝能为何能够野蛮生长,转载请注明出处。
张明 郑联盛 王宇哲 杨晓晨 周济
一、一个保险新秀的“一五规划”
自成立以来,前海人寿的资产累积速度令人侧目。前海人寿2012年成立时总资产仅为17.3亿元,但到2015年末即实现了约90倍增长。2016年单一季度的资产更是扩张约500亿元。在经济“L”型筑底的今天,这如细胞裂变般的增长速度不得不让人咋舌。
激进的负债端配置,必将倒逼出激进的资产端配置。从南玻到万科,两次震惊市场的并购行动中都能看到前海人寿的身影。险资之“险”在一个颇为讽刺的层面表现得淋漓尽致。前海人寿审计报告中只披露了大类资产的配置比例,并未详细披露投资细节。其股票投资规模亦必然符合保监会“投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限为10%;投资权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%”的规定。但从负债端万能险产品久期较短、波动性较大、收益率要求高的特征看,公司资产端必然难以对应传统人寿保险长久期、收益稳定的配置思路。虽然在监管框架内如何发展是各公司的自由选择,但其中是否存在监管套利,是否挑战当前监管思路,都是值得深入探讨的问题。
二、寿险企业进行权益投资的“他山之石”
美国和日本的寿险企业对股票类资产配置的偏好明显不同。美国寿险企业对股票资产的配置百年来逐步提高,最近十年稳定在30%左右。日本寿险企业对股票的配置比例则较低,占总资产的比例约为5-10%。美、日的股票市场在全球均属领先地位,其寿险企业对股票资产的配置尚且存在如此巨大的差异,充分说明险资运用没有全球通行的范本。
三、寿险行业危机的前车之鉴
美国和日本的寿险行业在疯狂扩张后均经历危机。上世纪80年代,美国寿险行业出现危机,90年代,日本寿险行业规模急剧萎缩。期间大量公司破产,人员失业,之前数十年间建立的信用和偿付体系荡然无存。在衰退之前,两国市场都经历过一番疯狂的膨胀期。盛极而衰,其原因可总结为以下几点。
首先,规模扩张压力使得负债端成本抬升迅速。保险行业所面临的竞争压力并非仅仅来自同业。在泛资管时代,所有金融类企业都为自己贴上了“资产管理”的标签,因此也越来越倾向于脱离本行业限制,在客户财富管理的层面扩展市场,从而形成跨市场的竞争格局。寿险企业在面对财险等业内竞争和银行、券商、基金等行业外竞争的情况下,不得不被动吸收短期高成本负债,用高现值的投资型产品替代一直以来的保障型产品。
其次,负债端成本抬升逼迫资产端风险偏好提升。这种现象突出体现于市场繁荣时期。股票和垃圾债等高收益投向在市场繁荣期隐匿了背后的风险。保险公司发现依靠高成本融资获得的收益依然丰厚,于是风险偏好显著提升。一旦市场反转,利率和期限错配效应凸显,将给险企流动性造成巨大压力。日本90年代发生的泡沫破裂,给前期的疯狂投资造成了承重打击。
第三,对投资型和保障型产品的区别认识不足导致企业低估负债端风险。投资型产品主打高现值,通常具有提前赎回和保底收益的条款。这些条款往往是利于投资人,不利于保险企业的。资产收益率下降,保底收益条款将显著压缩险企利润空间。遭遇市场波动时,提前赎回条款不仅给企业流动性带来沉重压力,而且会大大压缩浮存金规模,进一步削弱险企抵御风险的能力。
观察美、日寿险行业危机,不难发现当前我国寿险行业发展的影子。我们对投资型产品带来的冲击应当给予足够的重视。
四、合法、合规,未必合理
无论南玻还是万科,前海人寿介入收购的流程都合法、合规。如果前海人寿是一家类似于KKR的私募股权基金,笔者将为其犀利的打法叫好。但作为一家寿险企业,笔者是不愿把自己未来的保障托付给如此激进的公司管理的。由此,我们不禁产生疑问:为何合法、合规的投资行为,会导致社会上如此强烈的抵触情绪?
由于自身业务的特殊性质,保险企业承载了投保人对未来的期许。在长周期中提供可靠保障是其业务的应有属性。虽然选择企业的成长方式是企业家的自由,但不可违背行业的根本性质。人们很难把低风险的寿险企业和对高风险投融资的偏好相联系。由此造成的不认同感,将不仅仅针对一家企业,而会扩大到整个行业。长远来看,如此激进的投资策略对行业发展无益。
法律法规的出台,往往要依靠已经发生的案例,具有明显的滞后性。这就给监管套利提供了生存空间,国内国外均是如此。万科一役为了规避监管,每个环节设计之精巧令人叹服。但笔者认为,这种走钢丝般的精巧并不适合保险行业。精巧意味着容错性降低,而容错性恰恰是保险公司和保险产品所应该着重培养的。
监管不是万能的。监管体系完善如美国,一样难以避免危机。自律更不是万能的,依靠自律规范的社会,只是一种理想状态。那么,如何避免类似事情的发生?笔者认为,在行业自律的基础上,监管机构应对市场动态进行及时评估,充分运用“窗口指导”等手段,对虽然合法合规但于行业长期发展不利的行为进行及时引导,最大限度地保护行业利益。