注册制过渡期，措施实施要到位

——专访北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐

本刊记者/刘 强

 

 

“在注册制实行后，整个A股的价值中心有可能下跌。”

“在现代化交易的背景下，企业上市应该做到发行和交易是一体化的，即‘第一秒发行、第二秒交易’。”

 “在注册制实行后，投资者首先考虑的应该是价值投资。”

……

2015年年底，注册制终于在众多期盼中迎来了推出时间表。从12月27日相关决定获得全国人大常委会的表决通过，到证监会部署研究制定股票发行注册制改革的相关制度规则，可以说注册制的脚步是越来越近。不过，在完全推出注册制之前，我们还需要一个过渡期，有许多工作要做、许多制度要去完善，各方面的措施也需要去落实到位。

那么，面对渐行渐近的注册制，有哪些制度需要逐步去完善？如何保障注册制的顺利启航？本刊记者为此专访了北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐。

 

股票发行，须走市场化道路

 

记者：2015年年底，《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》获得全国人大常委会表决通过，并将于今年3月1日起正式实施。您也曾指出，注册制的实施对中国资本市场发展是一件极其重要的事情。再不推行注册制，中国的资本市场将很难发展。那么，请您再详细谈谈，注册制的实施是要解决中国资本市场上的哪些问题？

曹凤岐：为了尽快扫清推行注册制的法律障碍，2015年年底，推行注册制的有关规定获得了全国人大常委会的表决通过，并将于2016年3月1日起实施。

其实，原来我们打算在《证券法》修改完成后再把核准制改成注册制，但是这样的话，历时的时间就太长了。当前，我们紧锣密鼓地推行注册制，究其原因，是因为中国资本市场必须推行注册制，我们必须走市场化的道路。

以前，我国股票发行实行的是批准制，1998年《证券法》实行后改成了核准制。实际上，现在看来，核准制和批准制没有什么更本质的区别，都是监管层对拟上市企业进行实质性的审查，而且审查的时间很长。

我们看到，当前的发行制度存在以下问题。

首先，监管层的权力非常大。

由于企业上市申请太多，监管层根本审查不过来，也就造成了审查速度很慢。同时，监管层还能根据市场情况暂停股票发行，历史上已经9次暂停了股票发行。

这样，就会出现如下情况：中国的股票市场依然是稀缺资源，造成企业想办法上市，企业上市就是“一本万利”，同时谁能拿到一级市场的股票就能无风险赚钱。

按照目前的中签制，恰恰是大户、机构投资者得到了这些一级市场的股票，普通投资者是很难中签的，只能在二级市场上购买。

同时，监管层又出台政策限制一级市场发行价，其不得超过二级市场的市盈率，这就导致股票一上市就会出现连续涨停的局面，普通投资者根本参与不进去。当股票打开涨停板能购买时，股价已经比发行价上涨了好几倍，如果普通投资者这时在高位接盘，亏损也就成了大概率事件。所以说，当前的股票市场是非常不公平的。

其次，上市公司数量很少。

在我国，主板和中小板上市的企业一共才2700多家。在资本市场发展的25年时间里，我国企业在一级市场IPO所融得的资金才7万多亿元，而近几年我国每年的贷款增长量都是近10万亿元，2015年的数据是新增贷款11万亿元。

直观来看，我国一年的新增贷款量就比25年时间里企业从资本市场上直接融资的量多得多，可以说我国的资本市场还没有发挥其应有的作用。

最后，存在严重的寻租问题。

为了发行上市，企业需要走后门、拉关系，公关成本可想而知，当然也就腐蚀了一批干部。另外，这也造成了资本市场存在不公平、不公正、不公开的问题。

所以，针对以上这些问题，我们只能用市场化的方式方法、用注册制的办法来解决，真正做到“让市场说了算、让投资者说了算、让企业说了算”，或者说是让交易所、中介机构说了算，而不是监管层说了算。这也是正确处理政府和市场关系的一个很好的办法。

 

注册制，需要两年过渡期

 

记者：关于推行注册制，您曾分析指出：“注册制整体上还需要一个过渡期，从现在开始到最终到位还需要2年时间。在接下来的两年时间里，还有很多工作要做，包括证券法修改完成、许多过渡的措施要实施到位。”那么，请您深入分析一下，在过渡期内，还有哪些措施需要逐步去完善？

曹凤岐：实际上，注册制最终实施还需要一个过渡期，过渡期大概需要两年左右时间。其间，还有很多的工作要做，包括《证券法》修订完成、许多过渡措施要实施到位等。

第一，证监会要转变职能，从“一票批准权”转变为“一票否决权”。也就是说，企业的上市申请经过交易所、中介机构的审核后，还需要报到证监会，但是证监会不做实质性审查，只做程序性审查，如果企业没有问题，就可以发行上市了。

这样，证监会就有时间去做调查研究，如果发现问题，证监会就可以“一票否决”，叫停企业发行上市。

第二，证监会的监管方式也要发生变化，由事前监管变成事中和事后监管，这需要有一个过程。

第三，需要加强交易所的独立性。注册制实施后，审查权交给了交易所，现在交易所和证监会是一家的，因此要加强交易所的独立性，并把交易所转变成真正的会员制。这些都需要时间。

第四，交易所必须建立和完善审查程序、审查制度和审查标准。例如，规定符合哪些标准的企业可以在主板上市，哪些企业能在中小板或者在创业板上市，而且这些标准必须是真实的。假如交易所没有一套这样的标准、制度和程序，那么企业上市就乱了。

所以说，对交易所来说，需要转换、制定和适应新的制度，这也需要一个过程。

第五，注册制对信息披露的要求更加详尽，因此对中介机构的要求也会更高，这也需要转变的时间。

其实，在注册制实行后，我国存在两个交易所互相竞争的情况。总体上来说，两大交易所对企业上市标准的要求是一致的，但是也需要分工负责。

目前，我们的两个交易所也是有分工的。深交所主要负责中小板和创业板，主板的功能几乎没有。上交所主要负责主板市场，上市的主要是大型企业。

未来，在注册制推行后，交易所需要制定一些适用性标准并进行分工，中小企业和创业板的企业就在深交所上市，大型企业就在上交所上市，而其他的企业股权转让就在新三板上市。

当然，在这方面，我们需要一些实质的变化，需要一个过程。

另外，在这一过程中，法律制度必须逐渐完善。所以，我们认为，注册制真正施行需要有两年左右的时间来过渡。如果我们在3月份就盲目放开注册制，那么资本市场将比现在更混乱。

 

“第一秒发行、第二秒上市”

 

记者：我们看到，注册制的推出让大家充满了期待。那么，在制度完善的过程中，我们还需要注意哪些问题？进行哪些准备？

曹凤岐：首先，在过渡期我们需要有一个思想的准备。

我们知道，在注册制实行后，期初会有大量的企业会申请上市，同时当前还有几百家企业在IPO的门口排队。在过渡期内，我们需要对以上两部分企业实行“老人老办法、新人新办法”的策略，排队的这些企业的审查仍需要监管层继续完成，而新企业的上市申请直接用“新办法”。

这里，我们会存在一个新老划断、新老过渡的问题，所以我们需要有一个思想准备。要不然，企业上市就混乱了。

其次，在注册制实行后，整个A股的价值中心有可能会下跌。

为什么这样说呢？中国的一级市场实际上是高价格、高市盈率发行的，如果说所有企业都上市的话，股票就从“稀缺资源”变成了“大众化产品”，从供求关系来说，股票的价格是下跌的趋势。

我们知道，一级市场股票价格的下降就会影响二级市场的股价。实际上，如果我们的资本市场能做到一级市场的发行价与二级市场的交易价同步，那么这才是一个真正的市场。

举例来说，假如一个企业所在行业的平均市盈率为25倍，那么该企业以25元（假定原始股为1元1股）的价格发行股票，我们在一级市场和二级市场上都能买到同样价格的股票，人们不会去疯抢一级市场发行的股票；如果该股票上市当天就跌破发行价，说明企业发行价高了。这样，投资者直接从二级市场购买股票，这也是我们比较希望看到的情况。

其实，股票跌破发行价对企业的影响微乎其微，因为企业所融得的发展资金已经拿到了。实际上，出现跌破发行价的情况是市场的问题，是投资者之间的问题，我们不用太担心。

从另一个角度来看，对那些没有从一级市场上买到股票的投资者来说，跌破发行价是好事，他们可以从二级市场上以更低的价格买到同样的股票。

最后，在现代化交易的背景下，企业上市应该做到发行和交易是一体化的，即“第一秒发行、第二秒交易”，没有必要再等待七天时间，只要企业具备上市资格，其股票就可以马上进行交易，我们完全可以做到这一点。

其实，“第一秒发行、第二秒上市”也节省了二级市场上的资金，不用再考虑中签的问题了，这是一种比较理想的状态。目前，新股发行的中签率越来越低，大多数投资者在一级市场上是买不到股票的。

在这种发行和上市机制下，一级市场股票的发行价格可能会下跌的，包括二级市场交易价格也可能下跌。在这方面，我们需要做一个思想准备。

那么，股价的下跌是好事还是坏事呢？短期来看，在目前股市下跌的背景下，股价继续下跌对投资者来说是不好的事情；但是长期来看，股价的下跌为未来股市的发展打下了一个真实的价值基础，股价不再是虚高的了，这对健康发展股市是有好处的。

 

蓝筹股，投资者的不二选择

 

记者：其实，随着注册制改革的渐行渐近，必将对A股盈利模式产生巨大影响。那么，在新的股票发行制度下，投资者的投资行为会有哪些变化？

曹凤岐：一直以来，我都主张股票批量发行，当前是一次发行几只股票，最多也就二十多只股票，发行的这种节奏性存在让投资者去“赌博”的机会，因为只要能抢到股票就是无风险盈利的，使得投资者根本不去研判企业的实际情况和未来的发展前景。

未来，假如一次发行100只股票，那么投资者就必须有所选择，而不能都去投资。这时，投资者就不得不去研究企业的投资价值所在，值不值得去投资。

在这种情况下，就不会出现一、二级市场股价差距那么大的情况，也不会出现大家一窝蜂地去抢购一级市场股票的事情。

当然，有人可能存在各种担心，不知道这么多股票上市后该怎么办。其实，在我国，企业上市的数量还只是一小部分，我国有4000多万家企业，其中大型企业上市得差不多了，剩下未上市多为中小企业。

其实，在注册制下，上市对某些企业来说不一定是好事。期初看来是好事，因为可以融资拿到发展所需的资金，但是企业上市后就会受到来自各方的监管，如政府的监管、市场的监管、投资者的监管等。这就要求上市公司的行为具有透明性，如财务报表的公开、股权的分散等。

目前，大多数投资者的观念还是“谁上市，谁就是王者”，未来这一观念就会被注册制打破，同时还要改变那种“发行即上市，上市即赚钱”以及制造富翁的想法。

未来，另外一种情况也会不时出现。即：虽然企业上市了，但是不被投资者看好，其发行的股票根本就没有人购买。这时，我们就要启动退市程序，企业就要退市，也包括由于企业经营不好而导致出现的“僵尸”股等。

所以说，在推出注册制的过程中，完善的退市制度是必不可少的一大“利器”。

 

记者：对投资者来说，随着注册制等相关制度的不断完善，把握相关的投资机会成为其关注的焦点。那么，在新的股票发行制度下，您对投资者的建议有哪些？

曹凤岐：首先，在注册制实行后，投资者首先考虑的应该是价值投资。要看自己所投资的股票是不是成长股，所投资的企业是不是处于新兴行业，而不要“跟在别人屁股后面跑”。

其次，投资者可以更多关注大盘蓝筹股。2016年大盘蓝筹有可能走出一波行情，因为过去几年大盘蓝筹从来没有启动过，一直被低估。而且2016年在国企改革的背景下，大盘蓝筹能够通过资产重组实现经营改善和企业发展，这也很值得期待

对于小资金量的投资者来说，买点稳定的大盘蓝筹股进行长期投资，一样可以获得不错的收益。

再次，普通投资者一定不要借钱炒股。

最后，以平常心对待自己的股市投资，抱着“玩玩就行”的心态，锻炼一下自己的投资意识，不能有“从股市里发财特别是发大财”的思想。

 

 

 

 

个人简介：

曹凤岐，现为北京大学光华管理学院教授、博士生导师，北京大学金融与证券研究中心主任，教育部社会科学委员会委员、中国金融学会常务理事等职，曾任国务院学位委员会学科评议组成员。从1992年起享受中华人民共和国政府特殊津贴。

长期从事宏观经济管理、股份经济、金融与证券方面的教学与科研工作，是最早提出在中国要进行产权制度改革、推行股份制、建立现代企业制度的学者之一，也是最早提出在中国要大力发展多层次资本市场的学者之一。

曾参与了《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国证券投资基金法》的起草工作，并主持了多项国家和教育部等重点科研项目，出版了20余本专著、教材，发表200余篇学术论文，多次获省部级以上科研和教材奖。

 

(本采访刊登于《金融博览》2016年第2期)