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股票估值的十八般武艺(之一):市值率(上)

(2013-03-15 17:00:39)
分类: 李剑:好价系列谈

    股票估值的十八般武艺(之一):

                   估值之宝刀:市值率(上)

              

                            李 剑  李白雨

               

    现在我们来逐一介绍股票估值的十八般武艺。

    先介绍哪一种兵器呢?这可有些犯难。一般人练武,可能会先练基础兵器。比如先练棍,甚至先练拳、先练体操,而不会马上就开练大刀和板斧什么的。但我们思来想去,还是选择了以兵器的重要程度为序。首先要讲的是估值之宝刀------市值率。

     “大刀为百兵之帅”,刀为十八般兵器之首,确有道理。在冷兵器时代,刀最为锋利,杀伤性最强、使用携带最方便,效率也最高。劈、抹、撩、斩、刺、压、挂、格等样样皆可。一个弱女子也可能用刀进行攻击。刀应是第一厉害的杀伤性武器。

    而在股票估值当中,居于首位的莫过于市值率了。市值率是我们为了与其他估值名词相匹配而创造的一个词汇。“市”指的是股票的市场价格,“值”指的是企业的内在价值(这里的内在价值专指企业未来自由现金流的折现值)。市值率指的就是股票市场价格和企业内在价值的比率。

    一种估值方法的优劣,应该先定性后定量进行分析。

    让我们先给市值率这种估值方法定定性吧。这种方法之所以重要,排在十八种估值兵器的首位,完全是因为这种方法最为权威、也最为严谨和合乎逻辑,称之为可以单独使用的绝对估值法。其他十七种估值方法均为相对估值法,它们的弱点都是不能单独使用,而必须结合未来前景、成长速度、风险水平、资本需求(简称“估值四个结合”)一块使用。不要小看了这个“绝对估值法”,它本身就已包含的“估值四个结合”,是它能不依赖、不参照其他条件而独立估值的重要基础,是估值理论和估值技巧的精华部分。你想,只要股价大大低于内在价值,就可以买进,这比之市盈率、市净率等其他指标还要通过各种横向纵向比较才能明确,有多么优越!所以,我们今后会反复谈到这个绝对优势问题。

    同时,这种方法之所以重要,也因为这种估值公式的分母,也就是股价比较的对象“内在价值”的定义和计算方法非同一般的缘故。

    “内在价值”这个词,有众多的解释。但由于一些杰出大师的研究加上巴菲特先生的倡导,权威解释已经形成:“一家企业在未来存续期间所产生的自由现金流的折现值。”这是最具逻辑性的解释。

    巴菲特说:“内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻缉手段。内在价值定义很简单,它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。

    对此,巴菲特有一个形象的比喻:在评估一个即将毕业的大学生的价值时,以前家庭和社会已经为他的总付出即是账面价值,而这个大学生毕业后为家庭和社会做出的贡献总计就是其内在价值(大意)。巴菲特说:账面价值是会计名词,系记录资本与累积盈余的财务投入;内在价值则是经济名词,是估计未来现金流入的折现值。账面价目值告诉你已经投入的,内在价值则预计你能从中所获得的。(1983年致股东的信)

    内在价值如何计算呢?巴菲特认为:

   在写于50年前(1942年)的《投资价值理论》中,约翰.伯尔.威廉姆斯提出了价值计算的数学公式,这里我们将其精练为:今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。请注意这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此,但两者之间有一个非常重要的,也是很难对付的差别:债券有一个息票和到期日,从而可以确定未来现金流。而对于股票投资,投资分析师必须自己估计未来的息票。另外,管理人员的能力和水平对债券息票的影响甚少,主要是在管理人员如此无能或不诚实以至于暂停支付债券利息的时候才有影响。与债券相反,股份公司管理人员的能力对股权的息票有巨大影响。

    那么,这个最为厉害的估值兵器是由哪位大师打造的呢?这就也有点复杂。因为这个估值方法中涉及了数个重要概念和数个计算方法,比如内在价值概念、自由现金流概念、资本性支出、折现率、未来年限、企业永续年金的等等。发明人好说,但完善的人和完善的过程太多。

    最先提出以市场价格与企业内在价值相比较,来判断股票是否有投资价值的人,也就第一个发明这种估值兵器的人,举世公认为是证券分析之父------格雷厄姆。格雷厄姆说,“一般来说,内在价值是指一种有事实------比如资产、收益、股息、明确的前景等------作为根据的价值,它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格”。他第一个把股票的市场价格和企业的内在价值区别开,并致力于寻找企业高于市场价格的部分。因为在格雷厄姆时代,上市公司与现在A股市场相反,不是夸大资产,而是想方设法隐藏资产。所以格雷厄姆极力主张投资者要有两只眼睛,一只盯着市场价格,一只盯着企业的实际(内在)资产。

    1929-1933年经济大萧条期间,格雷厄姆的投资出现了重大亏损。通过总结惨痛的失败经验,格雷格姆于1934年出版了《证券分析》一书。在这本书中,格雷厄姆提出了价值投资理论。他在《证券分析》一书中将价值投资定义为:投资是通过透彻的分析,保障本金安全并获得合理的回报率的行为。凡是不符合上述要求的操作即属投机行为。从操作的角度来讲,价值投资理论分为四个步骤。第一步:选择目标股票;第二步:确定目标股票的内在价值;第三步:当股票市场价格与内在价值之间出现安全边际时,购入该股票;第四步:等待股票市场价格达到内在价值或者高出内在价值一定幅度时卖出该股票。这是对市值率估值方法最早最系统的表述。

    但是,他对内在价值的理解由于历史的局限不尽科学,往往局限在企业有形净资产方面,而忽视对企业未来的盈利能力、无形资产的重要性。后人在他的理论基础之上,对内在价值的理解、对市值率的理解和它们的计算方法又作了不懈的努力和重要的发展。这是一个可歌可赞的过程。

    回顾这一历程,可以看出,市值率难度最大的问题在于两个方面,一是对内在价值的理解;二是对股票内在价值的计算。回顾这一历程,可以知道市值率的估值方法凝聚着多位经济学家和投资大师的心血和智慧。我们坐享其成,有多么幸运。

    未完待续

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