发展人民币衍生品 服务实体经济

　　新年甫过，便欣闻上海银监局副局长、原中国银监会创新业务监管协作部副主任张光平博士的《人民币衍生产品》（第三版）即将付梓。自2006年首次由中国金融出版社出版以来，经著者与时俱进地不断扩充与完善，迄今已至第三版，书也由最初的五篇30章扩充到当前的八篇56章。著者当初期待成为人民币衍生品“大全手册”的愿望，而今已蔚然成型。这是中国金融市场上一件值得庆贺的喜事。

　　首先，该书是一支廓清认识的“清醒剂”。发端于2007年的本轮危机，大量金融衍生品卷入其中，以至于一些人自觉不自觉地把“衍生当成虚拟”、将“衍生视同有毒”。恰逢此时此刻，作为监管者的张光平博士推出了《人民币衍生产品》第三版，这本身就是发人深省的。

　　张光平博士2005年11月至2007年9月在中国银监会创新业务监管协作部担任副主任，2007年10月至今担任上海银监局副局长。一般认为，金融衍生品会为市场机构所追捧，但往往为监管者所拒斥。因为监管者往往比其他任何人对风险都会更为敏感和关注，从而难免对新事物会更加谨慎小心。但是，金融机构和金融监管两方面的丰富从业经验，赋予了张光平博士对金融衍生品及其“管理风险”的基本功能有着比一般人更为深透的体认——中国的金融市场在迅速发展，新的风险也随之涌现，如果风险管理工具不与时俱进，最终客户、金融机构和监管者要承担的风险反倒会更大！正是本着强烈的使命感、责任感和严谨的专业精神，张光平博士才毅然推出了《人民币衍生产品》第三版。

　　可能正是考虑到本轮危机之后对金融衍生品的认识需要加以澄清，该书当下再版，开卷便辟出单独一篇，从大历史的视角，系统阐述了经济、金融和金融衍生品的关系。作者认为，全球经济在漫长历史长河中呈现出总体加速态势，其实是与特定时代“衍生品”——“货币是经济的衍生品”，债券和股票则是货币的衍生品——的发展密不可分。那些最早发明债券和股票的经济体，他们都曾经在特定历史阶段雄踞全球经济领袖地位。究其原委，其实是这些金融创新大大降低了交易成本，提高了市场效率，从而最终扩展了其经济规模。

　　现代金融衍生品的发展，则产生于实体经济对冲和管理风险的需要。众所周知，眼下被广泛交易的利率和汇率衍生品，都是在1970年代的美国首先出现的。其关键的触发因素，就是当时以美元为核心的固定汇率国际货币体系崩塌，经济主体面临的汇率风险和利率风险急剧上升，由此需要新的工具来对冲和管理这些风险。正是利率和汇率衍生品的发展，才使得随后出现的剧烈利率和汇率波动没有构成此后全球经济一体化程度向纵深发展的障碍。同样，最早诞生现代金融衍生品的美国，也因为由此提高了“金融服务实体”的能力，从而使其能够继续引领全球新产业革命的潮流。

　　当然，管理风险的工具，其客观上也具有投机和杠杆效应。对于在本次危机中不少金融衍生品卷入其中，作者清醒地指出：“并不是产品本身导致了金融危机的爆发。因为所有的金融衍生产品皆有一个基础市场……危机爆发的主要原因是（作为基础市场的）房地产市场泡沫的破裂导致房地产价格持续下降，进而引发建立在各类房地产贷款之上的各类金融产品价格急剧下降，并对大量金融机构造成冲击。”危机前美国金融“监管缺位和随意发展的金融模式”应该对此负责。

　　其次，该书是一部人民币衍生品的“编年史”。正如作者坦言，该书其实“记录了境内外人民币衍生产品市场发展的轨迹”。既然是“编年史”，那么，一些对现在依然产生着较大影响的事件，可能很多人都已忘记了其“起于青萍之末”的当初，该书却条分缕析地记录了事件演变的脉络，这是弥足珍贵的。其中给笔者印象最深的，莫过于关于海外人民币无本金交割远期（NDF）产生和兴起原因的论述。

　　虽然NDF在2005年7月人民币汇率形成机制改革之后才逐渐为国内市场所关注，并在当前成为市场上观察人民币升贬值预期的一个无法忽略的指标，但恐怕还很少有人知道：几乎远在2005年人民币对美元开始正式浮动的差不多十年前，它就在香港和新加坡诞生了。其主要触发因素是随着“流入中国的资本越来越大，这些客户进行汇率风险管理变得越来越必要”。而1994年“墨西哥比索危机”则进一步彰显了对同为新兴经济体的人民币汇率风险进行有效管理的迫切性。旋即，1995年在香港市场、1996年在新加坡市场，人民币NDF应运而生，并在随后的“亚洲金融危机”期间成交量迅速扩大。

　　是现实的风险管理需求而非投机动机，才是衍生品得以产生的根本动因！透过这段历史，这一点得到了淋漓尽致的展现。

　　第三，该书还是一部前瞻性的“启示录”。虽然该书目前已囊括海外已有的全部人民币衍生品，但这丝毫无碍于其前瞻性。按照我国“十二五”规划部署：未来四年将是我国利率市场化和人民币汇率形成机制改革加速推进的时期，也是推进人民币国际化的“战略机遇期”。利率市场化和汇率形成机制改革，将不可避免地令未来人民币利率和汇率的波动性显著扩大，由此将成为未来国内人民币金融衍生品市场全面超越和领先海外人民币市场的重要激发因素。

　　如果说，利率市场化和人民币汇率形成机制改革对人民币金融衍生品发展的推动作用不难被大家认识到的话，那么，作者关于人民币国际化对国内人民币衍生品市场发展作用的看法，则无疑更是独具慧眼的：“外汇实际上是相应国家或地区的"股票"”，“经济、贸易和金融市场是任何货币成为国际化货币的基础”。因此，鼓励金融创新，促进中国金融市场深度和广度的持续扩大，关乎人民币国际化的成败。从国际经验来看，当年日元国际化进程的戛然而止，固然与泡沫经济破灭后日本经济发展的突然停止密不可分，但同样与日本政府在国内金融市场发展上极端封闭保守的政策紧密相连；欧元挑战美元国际地位失败，则与欧元区缺乏一个统一的欧元金融市场休戚相关；美元不可动摇的国际地位，实则来自于美元金融市场无可匹敌的深度和广度。具体就主要国际货币的金融市场来看，外汇现货交易早在十几年前就“不再是外汇市场的主要产品了”，2001~2007年即期交易的占比仅略高于30%。其中，美元即期交易的占比最低，显著低于其他两大国际货币。

　　如果这些先行者的成败对人民币国际化具有借鉴意义的话，那么，在笔者看来最重要的就是：人民币基础金融产品市场及其相应的金融衍生品市场的发展，在很大程度上决定着未来人民币国际化进程的快慢、甚至最终的成败！所以，作者也由此指出：人民币国际化进程中金融市场发挥着重要功能，“基于这些基本的判断，我们就可以把握今后人民币产品创新的基本途径。”

　　金融服务实体，金融反应和影响经济。我相信，张光平博士的《人民币衍生产品》（第三版），应该可以帮助读者更好把握中国经济和金融市场过去的演进脉络和未来的发展轨迹。我想，这可能也正是著者特地在第三版上添加了副标题《对中国经济和金融的反应和影响》的原因吧。

　　（作者系本报专家组成员、兴业银行首席经济学家）