作者 | Money Jin

来源 | 募投管退进阶笔记

转自 | 华尔街俱乐部

目  录

一、引言

二、国内REITs发展概述

三、我国商业不动产REITs存在的主要阻碍因素

1、税收优惠政策不完善

2、资产估值共识未建立

3、项目投资回报率较低

4、投资资金来源不足

四、对我国商业不动产REITs的相关建议

1、建立税收穿透机制，用税收政策驱动REITs发展

2、制定行业估值标准，建立商业不动产公募REITs估值共识

3、转变资产运营思维，提高商业资产租金回报水平

4、健全投资者保护机制，建立外资准入政策，吸收长期资金

五、结语

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引  言

2020年4月30日，多部门发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》及相关配套文件。8月6日，国家发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》。业界呼吁了近二十年年的中国版公募REITs终于拉开序幕。与已发行的“类REITs”产品不同，公募REITs面向更广泛的社会群体，给广大投资者提供了新型的、稳健的、中长期的资产配置类别，也为政府基础设施项目提供了长期稳定的权益性资金来源。业界普遍认为此次试点标志着我国公募REITs即将扬帆起航。

然而，在肯定其积极意义的同时，我们必须清醒地认识到此次基础设施公募REITs的历史局限性，最直接的反应是此次试点范围中明确规定不包含商业地产。下面笔者从税收政策、资产估值、投资收益率、投资者保护四个角度出发分析阻碍我国商业不动产公募REITs发展的核心因素，并给出相应的政策建议，供大家参考。

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国内REITs发展概述

REITs 最初诞生于 20 世纪 60 年代的美国，在美国房地产市场低迷时应运而生，引导社会资金通过 REITs 投资房地产市场。作为一种新兴的结构化融资工具，REITs 不仅可以为房地产市场提供传统融资途径之外的融资手段，优化房产企业资产负债结构，使其实现“轻资产”运营；也可以丰富资本市场投资产品，为众多中小投资者参与房地产市场投资提供机会。

在我国，由于法律、税收等制度建设等原因，标准意义的公募REITs产品尚未成型，但是，在各参与方的共同努力下，通过在会计处理、税务筹划、资产评估、产品增信、法务处理、评级与退出等方面进行探索和创新，形成了一套适用于中国法律政策环境的“类REITs”模式。截止2019年底，我国已推出68单类REITs，累计发行金额约1402.81亿元。

表1:  我国类REITs发行情况

然而，我国目前发行的类 REITs 产品同成熟市场 REITs 产品相比在产品性质、产品载体、交易平台、产品期限、交易结构、募集方式、投资者范围、投资者数量、投资者门槛、结构化分层、信用评级、退出方式、增信方式、流动性等方面仍具有一定差异。表2列示了公募REITs与类REITs的主要区别，最主要的区别在于公募REITs是权益性的永续公募基金产品，而类REITs是有期限的“明股实债”ABS产品。其次是公募与私募的区别，而这一点也决定了公募REITs的流动性要好于类REITs。另外，公募REITs由于真实出售无需进行主体增信，而类REITs往往采用优先/劣后分级、流动性支持、差额支付承诺等多种增信方式。

表2:  公募REITs与类REITs的主要区别

另一方面，公募REITs与类REITs最明显的差异体现在交易结构上。其中公募REITs普遍“资产支持证券和项目公司等载体”的交易结构。理论上来看，“通过资产支持证券和项目公司等载体”可涵盖两层架构模式（即资产支持证券+项目公司）或三层架构模式（即资产支持证券+私募基金/信托+项目公司），类REITs普遍采用私募基金/信托计划+资产支持证券的结构。

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商业不动产REITs的主要阻碍因素

1、税收优惠政策不完善

众所周知， REITs在美国、日本、新加坡、中国香港等经济体蓬勃发展的主要驱动力是与其相配套的税收优惠政策。如：美国先后通过《Real Estate Investment Trust Act》、《税收改革法》等政策，允许REITs的募集资金用于地产项目并制定了税收优惠政策；新加坡通过《房地产基金指引》、《证券和期货法》制定了税收穿透规则，允许REITs层面免征所得税，仅在投资者层面征收，避免重复征税问题。

然而，我国此次《通知》并未就REITs相关税收政策做出安排，而是通过以基础设施为试点的方式巧妙地回避了部分税收问题。因为相较于写字楼、商场、酒店、公寓等商业不动产，基础设施项目基本不涉及资产重组、资产转让、资产处置等环节，所以涉及到的税收问题也较少。当涉及到商业不动产时，税收问题是无法回避的核心性问题，在现行的税收政策下，各环节税负压力较大。

笔者认为真正意义的商业不动产REITs需要相关的税收政策作为支撑，税收政策是REITs政策体系中的重中之重。不谈税收优惠的REITs政策，不是真正意义上的REITs政策。可以说，国税总局和证监会、发改委联合发布REITs相关政策之日，就是我国商业不动产公募REITs真正起航之时。

2、资产估值共识未建立

公募REITs的发行，本质是一次资产的真实交易。原始权益人作为资产的出售方， REITs投资者作为资产的购买方。交易能否顺利执行的关键在于双方能否就交易价格达成共识。换言之，双方能否就REITs的估值方法达成一致关系到公募REITs发行的成败。然而,实践中原始权益人和REITs投资者使用的估值方法并不相同，从而导致双方无法就资产价格达成共识。

一方面，原始权益人从“资产买卖”的视角出发，通常采用收益法、市场法和成本法等方法衡量资产价值，而收益法的具体方法又包含静态现金流折现法（SCFY）、静态利差法（SS）、期权调整利差法（OAS）。另一方面，REITs投资者从“证券投资”的视角出发，将其视为一项有价证券的公开交易，类似于投资上市公司公开发行的股票，因此，投资者普遍选择高流通权益类证券的估值方法来估算REITs的交易价格。估值方法主要有：营运现金流贴现法（FFO法）、净资产法（NAV法）和P/FFO乘数法。

上述估值方法涉及到的核心指标包含资本化率、股息收益率、NAV溢价/折让、FFO倍数等指标，通常此类指标的确定应视各家机构的商业模式、市值管理、内部报酬率等而定，因此，在资产估值共识未达成的情况下，原始权益人和REITs投资者难以就交易价格达成共识。

3、项目投资回报率较低

REITs投资人通过持有该资产组合的权益份额（基金份额）享受投资收益,投资收益由每基金单位股价变动及派息两部分组成。派息反映了底层资产租金、收费等日常经营性活动获取投资分红回报，股价变动反映了资产增值回报。这也是为什么绝大多数国外REITs产品是以商业房地产项目作为底层资产（70%）的原因。我国商业资产的租金收益率普遍偏低，而租金回报是REITs产品估值和分红的核心。根据第一太平洋戴维斯数据统计，上海各持有型物业中，甲级写字楼的净回报率为3.0%-4.0%,核心购物中心的净回报率为3.0%-4.0%,各类商业地产的净回报率均低于4%，在目前的利率环境下，难以吸引投资者。

再看资产增值。前几年，国内商业地产市场曾出现过热现象，究其本质是国内住宅地产政策限购、需求、供给及炒房投机等因素造成的。以北京为例,2017年3月26日发布的《关于进一步加强商业、办公类项目管理的公告》是北京商业地产变革的重要节点，公告规定“商业、办公类项目，应当严格按照规划用途开发、建设、销售、使用，未经批准，不得擅自改变为居住等用途。”这次调控从根本上堵塞商改住的政策漏洞，使得商业办公类资产脱离住宅属性，回归商业本质属性。众所周知，中国房地产价值增长过快的其实是住宅市场，这是由政策、供需、货币、社会等多因素驱动。而回归商业本质的商业资产是通过租金收入的提升推动资产升值。所以，商业不动产公募REITs与住宅价格上涨之间并不存在逻辑关系，商业地产增值的内生动力依旧是依赖于租金回报率。

4、投资资金来源不足

REITs作为一种证券化产品，与股票、债券这两类基础产品相比，其锚定产生稳定收益的持有型不动产，与股市和债市的相关性较低，能够有效分散风险、优化投资组合边界，成为资产配置类别的重要补充。

然而，相较于债券，REITs产品的收益率不固定，具有一定波动性，下行风险无法保护；相较于股票，REITs产品无法像上市公司一样形成完整的公司治理结构存在经营不善引起的价值下跌，收益增值空间有限等限制，需要投资者从底层资产、发行人、资本市场影响等多方面综合判断，具有一定投资门槛，更适合中低风险偏好且希望长期持有的机构投资者投资。而在我国的权益性资本市场主要以个人投资者（散户）为主，机构投资者占比仅为13.2%，这完全区别于美国、日本、新加坡等REITs成熟市场，所以建立健全投资者保护机制显得尤为重要。

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对我国商业不动产REITs的相关建议

1、建立税收穿透机制，用税收政策驱动REITs发展

首先，商业不动产REITs在资产交易环节和投资者分红环节面临的重复征税问题，需要通过税收穿透的机制来完成。原始权益人以设立公募REITs为目的对商业资产进行资产重组、股权转让等行为应适用于企业内部资产重组相关的税收优惠政策规定，给予免征或递延征税优惠，包括财税〔2014〕109号、国家税务总局公告〔2015〕48号、财税〔2015〕37号、及《关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知》等政策。

其次，根据财税〔2008〕1号规定“对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税”。而对于个人投资者投资封闭式公募基金，目前国家尚未出台有关税收优惠政策。笔者认为，个人投资者作为公募REITs的重要参与方，在持有REITs份额期间，从REITs分配中取得的收入，应免征个人所得税，建议出台相应的税收政策，解决REITs个人投资者的双重所得税问题。

2、制定行业估值标准，建立商业不动产公募REITs估值共识

2020年初，基金业协会发布了《中国基金估值标准2018(China FundValuation Guidebook 2018)》。在之前版本上加入《私募投资基金非上市股权投资估值指引》、《私募投资基金非上市股权投资估值范例汇编》和《固定收益品种SPPI测试方法示例》等内容，该标准详细阐述了中国基金估值标准体系。

然而，该标准并未明确公募REITs估值中存在的前述诸多问题。与此同时，REITs项目具有参与主体多、治理结构复杂等特点，如参与主体涉及到公募基金管理人、专项计划管理人、私募基金管理人、资产运营服务机构、原始权益人、REITs投资者等等方面，治理结构至少包含SPV、私募股权基金、资产支持专项计划、公开募集证券投资基金等。所以REITs估值共识达成的过程是各参与方共同研究、评估、博弈的复杂过程，需要政策层或行业监管层从顶层出发统筹各参与主体，同时也需要各参与方本着公平、公正、公开的专业态度，以法律法规和制度为依据，以交易事实为根本，以公允反映为准绳，共同探索中国基础设施公募REITs的定价之锚。

3、转变资产运营思维，提高商业资产租金回报水平

目前，国内地产开发者普遍将公募REITs作为一种项目退出的手段或资产处置的工具，把REITs上市作为“资产+资本”的终极目标。这种传统思维严重制约了REITs的经营活力，从而从根本上制约了商业资产的租金回报水平。

笔者认为首先，开发者需转变传统房地产开发运作思维，学习凯德、吉宝、越秀等行业龙头企业在REITs领域的成功经验，构建 “地产开发+地产运营+公募REITs”的多板块长效联动机制，将公募REITs发行作为资产管理的“中点”而非“终点”，扎实做好REITs下半场的管理运营工作；其次，国内目前缺少以商业地产运营为核心业务的资产运营团队，建议地产开发者加快培育以商业不动产运营为核心的运营管理体系，加强物业运营管理能力，提升包含酒店、办公楼和购物中心等物业形态的主动投资运营管理能力，构建以运营重塑商业资产价值，以特色内容活化存量资产的“资产运营”策略。向管理要效益，切实提高商业资产的租金回报水平。

4、健全投资者保护机制，建立外资准入政策，吸收长期资金

为吸收长期资金进入商业不动产REITs市场，监管层应多举并措，从保护投资者和外资准入等方面建立健全相应机制。一方面为保障广大投资者的合法权益，监管层应健全公募REITs投资管理体系，鼓励个人投资者通过购买公募基金REITs份额、参加战略配售等形式参与公募REITs投资中来。另一方面，考虑到海外很多经济体的利率走低，建议监管部门尽早明确中国公募REITs的海外资金准入机制，允许境外资金通过沪港通、深港通或QFII、RQFII等方式投资我国公募REITs产品，为商业不动产公募REITs长远发展注入源头活水。

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结语

道阻且长，行则将至！相信通过政策层和市场参与主体的共同努力和相向推动，我国商业不动产REITs的税收制度将不断完善、资产运营水平将不断提高、投资者保护机制将不断健全，中国商业不动产公募REITs一定会守得云开！

GB/T 7714-2015 格式引文：

[1]金乾.我国商业不动产公募REITs存在的主要阻碍因素和相关建议[J].全国流通经济,2020(30):140-142.

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