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微薄投资感悟(六)

(2012-07-27 09:44:31)
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杂谈

投资感悟

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企业分析

分类: 投资感悟

“好生意--好企业--好投资”的三段式分析思路,可以避免很多“非此即彼”的偏激。其实好生意就是最符合DCF三要素的生意特性,而好企业是指竞争优势稳固且治理优秀,好投资则是在对象之外强调“时机,力度”及“把对的做对”的重要性。三者融合而不是偏激的无限推崇其中一点,才是投资的要点。

 

年报分析建议:一,不要只看业绩本身,要特别思考过去1年企业在行业内的竞争优势是在强化or相反?二,评估企业发展的整体态势是好转中、变差中还是模糊不清?三,未来发展的最大变量是什么?变量走向如何?四,战略执行有效吗?还一脉相承吗?五,有无重要但不清晰的事项?

 

我去公司看什么?一,在商业及财务分析中发现的问题或猜测,当面寻求解释;二,注意在我未发问之前公司是否主动谈到了我认为的最重要的事情;三,观察高管谈话风格,经营倾向,对行业及管理的理解等;四,其它人是否发现了我忽略的问题;五,特别注意财报中无法体现,但独具意义的零散信息。

 

对企业的商业和财务分析基本上是“用望远镜观察”,虽然离得远但是反而隐去了诸多细节而呈现出整体特征上的客观。企业的现场调研则是“用放大镜观察”,突出针对性以及从细节见真实的能力。整体观察建立骨骼,细节观察补充血肉;商业和财务特征是身体,企业家精神和企业文化是灵魂。

 

ROE的高低本身不说明任何问题,不具体分析原因而只看数字完全是形而上学。ROE分析的目的不是为了设定出一个主观的数字预期出来,而是更好的理解这个企业经营的内涵和关键点以及潜力和持续力所在。投资到核心层面,其实视角都是殊途同归的4个字:理解生意。

 

中国的价值投资人确实花了太多的时间谈投资的what和why,其实所谓大道理来来回回就是那么几句话,真正关键的是how(系统的方法论)--what和why是“simple”的,而how是“not easy”的。没有how的掌握,价值投资就像个漂亮的热气球,一直被传说但是永远够不着。

 

在证券市场里暂时的盈亏很容易糊弄人。为什么很多人在股市混了很久很久,也挺努力,却基本难有长进?正是因为总是在被短期的盈亏牵着辈子跑,试图从这种概率现象去找出“高胜率法则”。实际上,在埋头于短期胜率的时候就正在于长期胜率为敌。跳不出这个怪圈,再多的努力和经历也是枉然。

 

投资人喜欢说“好的企业”,但更优先的是什么呢?是好的性价比(注意不是低价)。因为企业的“好”毕竟有其主观性,而价格则是客观的。一个真正的好投资,不光要“买好的”也要“买得好”。

 

股票的根本是企业没错,但股票最终与企业是2个事物。企业的内在价值定价(而不是内在价值本身)会在不同的市场氛围下发生波动,有的大打折扣,有的则远远透支。证券市场是对企业内在价值的一个定价和交易市场,所以对于交易的对象和交易的规则就都应该理解,而不是只看着其中一个。

 

【市场定价机制三特征】第一,回复性特征。股市的估值区间在相当长时间内呈现一个稳定的波动区间(但并非永不打破);第二,估值差特征。由于生意属性,市场认知程度和偏好程度等的影响,不同企业的估值水平有很大差别;第三,短期投票器长期称重器特征。股价短期由共识决定,长期由业绩决定。

 

第一特征,这种定价的高低循环是很多投资行为的基础,也是暴利和巨亏的潜在因素;第二特征,学会区分正常溢价与泡沫不但是避免高位踩雷,同样也是避免“总是买不到”尴尬的基础;第三特征,学会利用这2者之间的矛盾完成买、卖,是达成“好投资”的一个基础。

 

卡拉曼说“成功的投资者总是能将各种要素融为一体”,投资比的不是某一个方面犀利到“极致”,而是对都能够决定投资结果的不同方面的主要能力的融会贯通。就如所谓中庸,不是把一个优秀的品质砍去两头,而是将众多优秀品质祛除各自极端后的和谐容纳。所以投资的失败往往来自最短的那块板。

 

巴菲特无疑是个乐观主义者,但他同时又是一个“胆小”的乐观主义者。这正是其区别于“悲观主义者”以及“胆大妄为的乐观主义者”的地方;巴菲特无疑是个懂得投资“艺术性”的人,但他更是掌握了投资科学性一面的人。这也正是其区别于一大堆连基本功都没搞定的“投资艺术家、哲学家”的地方。

 

在几乎任何一个职业中,你都会不断碰到比你更专业更聪明的家伙,而你要想再上一个台阶也就被迫必须与他们竞争。似乎只有证券投资这行,你根本不用担心这种情况的出现----只要确保自己坚持做对的事情,最厉害的家伙也无法阻止你的成功,且你会发现自己的那堆竞争对手永远没啥长进。

 

去年末曾谈到的“估值差”问题依然是目前市场的主要矛盾。一些优秀的企业确实并不贵(甚至略有低估),但与沪深300只有10Pe的差额却已是史上最大区间。这种现象要么极低估值对象产生反弹向上修正,要么相对高估值对象下滑估值,要么极低估值对象业绩滑坡向下修正。目前哪个特征都不是特明显。

 

投资有没有秘密?可以说没有,投资方方面面的道理甚至原理和很多具体方法都已经摆在书架上了。也可以说有,因为结合到具体对象上的一些观察、思索、资料乃至于个人在企业分析上的一些独到方法等等不尽相同且未必公开。但后者的“秘密”并不构成对成功的垄断,而对公开智慧的学习则是成功的基础。

 

每个人都可能对特定领域的专业知识、人脉及信息方面有特定的优势。这种优势在相关企业分析中无疑是加分的。但如果没有对投资基本规律这个“1"的充分认知,则类似专业知识这种无数的“0”就都没有太多的意义----就像,我们很少看到某个行业的专才在相关的证券投资领域取得成功。

 

很多人看一个成功者后就认定“这才是真理”并与其他“教派”争论不休。但我认为恰恰相反,至少在证券投资领域很多种看起来完全不同的投资方法都可以取得成功。但这些“具体方法和投资标准”的不同的背后,其实高度相同的是“理智”“耐心”和“坚韧”。

 

可能很多朋友都有对溢价的误解,认为溢价=高估值。但实际上完全不是一回事儿。溢价并不是一个创新的“理论”,而是对客观“事实”的阐述而已。我一直讲,当想不通溢价的估值差的时候,想想为何现实中人们的工资水平会有这么大的差值?排除掉特殊性现象外这里面有没有必然性?好的道理都是简单的。

 

在动物园看见这样一段话:人与猩猩的基因只有1.5%的差异,但这1.5%就决定了一个站在栏杆外一个站在栏杆内、一个可以长得美丽动人一个浑身披满厚重的毛发、一个享受着自然和科技的双重馈赠一个遭受着基本生存的困境...那么,在投资上造成人与人如此大差异的那“1.5%”又是什么呢?

 

邓普顿说他搬到偏僻的巴哈马后业绩就越来越好,因为这让他距离华尔街的热闹越来越远,而可以从完全不同的角度思考问题。刘慈欣说他如果不是在偏僻的山西县城,可能就写不出《三体》了。当然我们没必要也搬到乡下去,但身在闹市怎样避免喧嚣浮躁对思想和判断力的打扰,则是个需要考虑的问题。

 

经常看到很多人在说投资的时候提到信仰,惭愧得很,我的投资中从来没有信仰这种东西。信仰在我看来是一个无条件的词汇,不过在投资世界里我的一切判断决定都是有条件的,且必须有一系列逻辑上的条件。没有信仰并不代表左右摇摆,我只能因为“道理”而坚定,而不是什么漂亮的信仰。

 

信仰是什么?信仰是“不可以道理计的无条件忠诚”,试问信教的朋友会质疑神的存在吗?但投资不同,任何一种投资方法首先开始的就是对其“可行性”的各种质疑,并在这种质疑中寻找方案。价值投资本身也是在不断的质疑和再思考中发展前进的,理性的目的不是“穷尽真理”而是思考。

 

当然信仰话题是有限的(仅限于投资),我并不是说什么事情都是无信仰的(比如“好人有好报”就是无法科学证实的,但我愿意相信)。信仰具有巨大的力量毫无疑问。但我想说的是“巨大的力量”是个双刃剑,可能好可能坏。在投资这个领域,盲目的信仰不如冷静的算计。坚持的力量如果只是信仰支撑,则反而是脆弱的。

 

看到一篇文章挺有意思,谈到100倍pe的facebook贵不贵的问题(12年2月9日)。其问“是否相信上帝”来谈信仰,并指出如果是相信它的划时代并持有这种信仰则就不贵。但我很想说一句:您可能忘了“上帝不掷骰子”。2011年10亿净利润,极乐观算10年翻20倍到200亿利润,20Pe为4000亿,10年4倍复利14.8%。打个折扣呢?

 

2010年,我国年收入过亿元的软件和信息技术服务企业已经超过2000家,其中业务收入超过50亿元的企业有7家,超过100亿元有4家,超过500亿元有1家。而在2005年,收入超亿元企业仅有299家,超10亿元的软件企业有29家,首次出现了超100亿元的企业。从数字来看,市场容量极大的增长了,但市场依然很分散。

 

【人性之阴阳】股市低迷压抑的太久,一到牛市绝对炒过头;做“投资”失败的人,往往更加疯狂的投机;一个一直保守的人要是被刺激了,往往变成最开放的家伙;上一轮被压迫的群体,一旦翻身是大概率的要疯狂报复;一个社会信息越闭塞,一旦遇到开口就必然追捧“内幕”...极端引发极端是人性。

 

【中国的财报特征一】1,资产结构重资产的同时,货币现金充裕,负债较低;2,利润率低,管理费用极其变态的高,投资收益经常为负,少数股东权益占比高的变态;3,股东权益增长极快,但从来不分红;4,现金流充裕,但与员工工资过低有很大关系,且顺差业务的现金流不可持续。

 

【中国财报特征二】从ROE拆解,总资产周转率由于有大量无效的固定资产投资存在而较低,未来销售收入增速大概率放缓压力更大;销售利润率一直很低,这一方面是低端业务占比过高,另一方面管理费用过高也是主因;财务杠杆貌似用的不多,但是货币超发红利不可持续,未来杠杆余地极小。

 

【中国财报特征三】未来的权益收益率主要取决于:1,销售规模进一步扩张必然来自内需这篇蓝海,且服务业的资产较轻;2,业务从低端向高端渗透提高毛利,特别需要大力降低管理费用!让渡少数股东权益!高科技业务同样资产较轻;3,杠杆余地不大。大股东持股极高,中期利大于弊远期弊大于利。

 

看看近期的房地产博弈是真有趣。一会儿这儿扛不住了要偷偷放松,过一会儿上面又叫停,这个纠结痛苦啊。看戏吧,且折腾呢。吸毒是欲仙欲死的,戒毒是生不如死的,熬吧。下注很简单,只能押调控成功,受不了了再回去吸的下场明镜儿似的。当然手段是灵活动态的,软着陆是大家的福气。

 

看了下福布斯全球富豪榜,大陆李彦宏为首排在86位,而80位之前出现了不少印度、俄罗斯富豪,日本的首富则排名在89位。延伸阅读了印度10亿美元以上富豪榜,其排列相当广泛,从石油,钢铁,电信,房地产到软件,医药。而大陆富豪房地产比例过大,其次制造业,高技术企业寥寥。

 

非常有趣的是,印度中国简直是互为镜子。印度在软件、医药等高科技领域诞生一批巨头企业,其成功来源于全面国际化(南新医药75%收入来自海外),甚至连钢铁企业也是如此(如米塔尔的全球并购)。而大陆和香港富豪则正相反,其企业成长几乎绝大部分根植在国内需求增长的基础上(外贸领域富豪少)。

 

2009年印度100位富豪的总财富达2,760亿美元,约占印度GDP的25%。而同年中国富豪为1700亿,约占GDP的3.4%。印度的服务业产值占GDP比值仅次于美国为67%(美国70%),这在发展中国家中绝无仅有,在日本等发展中阶段也无先例。这种种特性与中国差别极大,2者实际上都面临着同样大的困境和机遇。但坦率讲,中国的牌更好一些。

 

看了下《30个30岁下中国创业者》这篇文章,基本来自于互联网、特色消费品领域,传统行业1个没有。实际上这取决于2个重要条件:第一,传统行业已经高度发达而需求稳定,机会少壁垒高;第二,新兴行业需求突飞猛进且又是轻资产型为多,更适合聪明的家伙进入并快速长大。

 

这可以有2个启示:第一,稳健的投资最好避开容易被这些聪明家伙颠覆的地方(PE另说);第二,流行的所谓“中国为何出不了某某”的质问有思维盲点。倒退30年也不可能存在王石,马云,社会发展进度和产业环境决定风云人物的出处。忽略环境差异谈这个问题就像问:为啥沙漠里出不来海豚?

 

工业化进程中的社会一定是实业产业英雄的天下,创新重要但不是最重要竞争力,规模及效率和成本才是关键;同样后工业化社会要想发达,则必须靠创新的高附加值和强烈差异化取胜。聪明的脑袋和资本到时候自然会往相关领域聚集,这比发改委好使得多。确保发展轨迹不被打断,实际上比啥都重要。

 

【梦想】梦想不能当饭吃;梦想往往不是用世俗标准衡量的投资回报率最高的选择,甚至你的梦想都未必对另外的人有任何意义;所以放弃梦想是一个很理性的选择;所以大多数人不再做梦而埋头吃饭并习惯平庸;所以本来没有任何门槛的“梦想”成为了奢侈品;所以人生越来越无趣。所以,我们得重新学会做梦。

 

痴是个双刃剑。没有痴,很多事情永远到不了很高的境界;但痴又容易难以自拔甚至由痴入迷和狂。佛家讲究一个“空”字,而空确比什么都难。其实凡人做凡事就怕走极端,空也好痴也罢,适度就得自在也得成就感。偏离了正常的幅度就不再是凡人,也就必然要遭受凡人不可承受的东西,也许好也许坏。

 

今天看到一段有意思的话:最初民风淳朴不厚不黑,独有一人又厚又黑,众人必为其所独占优势。后众人皆效仿,众皆又厚又黑,互不能制。独有一人不厚不黑,其必为众所信仰而又独占优胜。----今天中国的很多行业,是不是就处于“众皆又厚又黑”的阶段呢?而什么领域正在形成打破厚黑之优势的环境呢?

 

复利是投资世界里的核武器,其基本内涵是“随时间拉长而收益差距爆增”以及“避免负复利的巨大危害”2点并由此导致一系列行为禁区。不懂复利的人经常眼花缭乱的出招,但不管pose多漂亮都是不堪一击的。不会运用复利做投资就像要双手插兜闯荡江湖一样,很酷,但也很傻。

 

概率在一些人眼里什么都不是,在另一些看来则是一切。前者认为一切都是自己的行为所创造的结果,后者认为一切都是狗屁全都在投硬币而不自知;前者大多是初入市场又小有斩获特别是发现了某种“秘籍”的人,后者大多是书读得太多痴迷数学却对投资本质犯迷糊的学究。可惜,这2种都最能唬人。

 

2种理财谬误:过分夸大通胀的短期危险,或忽视通胀的长期危害。后者不再强调了,前者更容易让聪明人做傻事。短期(比如1,2年)的通胀危害大多很有限,为了几个点的贬值可能而“迫切要投资”才更危险。购买力有很多衡量标准,在通胀让土豆更贵的时候也许优秀的企业便宜了更多,这难道叫贬值吗?

 

昨天忘了在哪儿看到一个“呼唤方舟子来a股打假”的段子,笑过后想想,真这样有用吗?恐怕是够呛的。最重要的就是,任何一个证券市场总是少数人赚钱的规律,不是由“造假”决定的,而是由人性决定的。明知道是忽悠,就是想去搏一把的不是少数。很多事,不是因为傻,而是因为总觉得别人比自己傻。

 

【爱情与投资】如果爱情可以列出1,2,3,4..的明确逻辑关系,那这往往就不是真正的爱情;但如果投资列不出1,2,3,4..的明确逻辑关系,那往往也不是个靠谱的投资。爱情不是讲理的地方,投资不相信一见钟情。爱情要专一,投资不要栓死在一棵树上。爱情未必要天长地久,投资别在意一朝一夕。

 

投资从根本上而言,比的是谁能先明白“什么才是对的”然后比谁能“坚持做对的事情”。由于个人经历的有限性,所以是否能学会从别人的错误上吸取教训是个重要的能力。谁都会犯错,差距在于有的人错2次就明白了(或者只需要看别人犯错就明白了),而有的人一辈子都在试错、而且必须是亲身试。

 

投资界到底有没有神?以绝对标准而言是没有的(从来不赔一直爆赚,机会一抓一个准儿),以相对标准而言还是有的(长期业绩和思想意志远远抛离普通凡人的水准)。奇怪的是,对后者大多数人一眼就看出难度望而生畏,而对前者更高得多的难度系数却视为“可行可信”,进而前仆后继奋斗终身。

 

投资中智商并非不重要,我不相信那些成功人士的智商低于平均水平。但智商相对其它要素而言更不容易拉开距离,120与105能有多大差别?毕竟你的竞争对手不是一帮弱智。但类似心里素质,耐心,专注,人生感悟及商业感觉等等,则由于不同的人生境遇而非常容易“差异化”且差异的程度可能极大,这才是关键。

 

投资的大多数时间都是在等待中度过的。无论是买入后长期持有与企业共同成长的守候,还是等待着比较合适的介入机会,都是如此。时间,是炖至“财富自由”这道大餐的基础条件和火候。迫不及待试图去减少火候,从慢慢炖改为大火爆炒,快是快了,但最终吃到嘴的是什么味儿,就很不好说了。

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