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上海自贸区建设和两种繁荣

试析上海自贸区“总体方案”中的金融开放战略

 

复旦大学金融研究中心主任、经济学院副院长孙立坚

 

(第一部分)

 

虽然中国上海自由贸易试验区总体方案会给大家留下很多未来可以继续完善的印象,但是,从它开放的内涵、业务升级的范围、采用的市场化手段上,我们都能感受到上海正在充分用好李克强赋予的“制度红利”,正在落实创新驱动的国家发展战略,正在肩负着为全国开拓一条新时期转型发展的成功之路!从这个意义上讲,它对改变目前中国经济存在“钱荒”和“钱多”失衡格局,对西方唱空中国经济和金融的言论和行为的有效反击,对增强中国社会对未来繁荣发展的信心,无疑是一个非常及时的——发展主动权又回到我们身边——这样一个当下重大的“利好”事件。为了能让这一新生事物产生对中国经济和世界经济持续正面的积极影响,我想从以下几个方面重点谈一些金融要素管制放开需要进一步深入研究的问题:

一、        金融开放加速和金融风险管理的平衡问题

这是一个老问题,也是今天“一行三会”领导最惦记的问题。虽然,在管理的方式上达成了很多共识,但是真正操作起来确实难度很大,日本和东亚国家当年的经验教训都告诉我们:他们和我们现在所采取的渐进战略完全相似,在成功地完成了经济腾飞,进入到金融开放推动产业优化的阶段,都出现了巨大的挫折,甚至断送了前期经济腾飞的“东亚奇迹”。而且,值得令人寻味的是,一开始金融开放的谨慎态度根本不亚于我们现在,回应了很多当时海内外的担忧和唱空东亚经济的言论。我记得很清楚,当时在海外完成研究新兴市场国家金融危机的论文时,还特别提到东亚国家的渐进式开放模式应该成为新兴市场国家的样板!但是,具有讽刺意味的是,墨西哥危机爆发后,没过2年,东亚就出问题了。事后分析,我们都能找到他们做的不该的千百种理由:比如,币种错配、期限错配、产业空心化等问题。事实上,东亚国家造成这些结果(不能把它们看作是东亚危机的原因!)的最大根源就是,金融和实体经济的关系没有处理好,一开始经济腾飞阶段,压制金融开放,确保利率和汇率处在一个“低位”的水平,这有利于制造业的融资和出口,但是,当出口市场饱和,企业流失海外的时候,这些国家都试图通过金融开放来促进产业升级,但结局就是我们刚才提到的那些现象发生了,最终逃脱不了危机。第二阶段金融开放时候,实际上让大家疏忽的是资金正在游离实体经济部门之外的问题(一般而言,金融开放所导致的资产价格的变化速度和程度都要高于其他经济部门价格指标,这样很容易影响资源配置的方向改变和效率损失):服务业股价的虚高,甚至房地产市场的泡沫,当初都被理解为产业升级带来的必然效应,所以,谁都没有引起重视,直到再过几年,危机全面爆发时大家才知道东亚模式也走不通。

另外,东亚国家的金融开放战略,和拉美国家以及旧苏联和原东欧社会主义国家市场改革的方式完全不同,是典型的教科书式“渐进模式”,而且一开始大家真的相信只要采取这种模式,拉美和东欧民营化改革就一定会成功,很长一段时间,大家一直很困惑“渐进模式”的失败,认为只有“爆炸式”的改革开放,才会照成失败的结果,最后,很多学者把我看来是“结果”的问题放到了“原因”层面上去解释,终于得到了一种安慰。就是东亚也是自己没有按另一本教科书式的模式(资产结构平衡模式)推进。

今天我们可能都已经淡忘过去发生过的事情(而且历史上这类危机重来没有间断过!),或者自认为已经找到了问题的症结,中国不会再出这样的相同的问题。前不久看过一本由前国际货币基金组织首席经济学家、哈福大学教授Rogoff先生写的一本专著叫“这次不一样吗?”,他的结论是从800年金融危机的原因分析中找出来的——都一样!!所以,在今天上海自贸区金融开放战略进入到一个全面推动阶段之际,我想提一个醒:那就是危机的最大原因不在于速度的选择,甚至顺序也不是最重要的因素,最关键的问题还是在于金融发展脱离了实体经济的需要!而且在起初金融开放阶段,由于繁荣的状态(实际上已经演变成非理性的繁荣),谁都没有在意风险,坚信金融开放已经取得了实质性的成功。

所以,为了今天减少这样的风险,确保上海自贸区不会成为投机冒险家的乐园,我们一定要重视我一直强调的“价值链金融”服务模式!(详细内容请参看我的拙文:做“价值链金融”、配“功能性监管)即使后续可能会发生来自内或外金融领域的负面冲击(谁都无法预料),也不会让我们国家整体陷入到像东亚那样系统性风险全面爆发所导致的金融危机的困境中去。再退一万步说,即使陷入金融危机,也会像美国那样,不会损害自己实体经济的核心竞争力,而且金融风险是由参与到上海自贸区的所有内外投资者和相关利益者共同分担!历史经验告诉我们,只要开放的国家,某种意义上,都无法避免外部冲击,甚至无法逃脱危机的困扰。但危机造成的严重后果,对我们当事国来说,自己承担代价就会小多了!!

纵观自贸区总体方案的内容,我认为完全符合“价值链金融”发展模式,那就是我们应该把其中“扩大投资领域开放、加快转变贸易发展方式、深化金融领域的开放创新、完善行政法制领域的制度保障”的四个重要事实环节,理解成一个有机的整体,而不是互相割裂的任务。更不能像过去那样,片面理解为新一轮开始抢夺“政策红利”的绝好机会的到来——寻求区内和区外可能存在的巨大的套利“空间”!

总之,市场所有的参与主体,无论是贸易服务业还是金融业的企业主体,无论是市场投资者还是市场监管者,都应该认清一个事实:“开放”往往一定会带来“繁荣”的效果!但是它有两种形态:一是市场资金追求套利机会所带来的短暂的、高成本的非理性繁荣,往往只停留在资本市场和房地产市场的局部繁荣(或者以它为主角带动相关实体经济部门的投资热潮),另一个是提升国家核心竞争力(建立创新驱动的增长方式)的“价值链金融”模式所带来的长期的低成本的理性繁荣。它的经济效应,就是上海市政府和李克强总理所期待的“全球资金”化为了由“资本、技术、人才”等核心要素的自由流动所创造的国家整体经济的繁荣状态。一句话,我们不能仅仅以眼前繁荣的现象,来衡量上海自贸区发展的健康状况和国家金融稳定的程度!(未完)

 

二、        “一线放开、二线管住”策略和金融稳定间的关系

三、服务上海自贸区建设的“金融创新”战略需要落实的中心任务

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