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中国建筑近期研究报告摘记

(2019-02-23 12:25:25)
公司业务结构调整初见成效, 2016年以来基建新签订单占比逐步提高,而由于基建施工业务毛利率高于房建,公司毛利率稳步提升,从而进一步提振了 2018 年公司盈利能力。基建订单现回暖迹象: 由于 PPP 清库, 2018 年公司新签基建订单出现同比下滑,但我们认为 2019 年公司基建订单回暖的确定性较高。首先,自2018 年四季度国家确定基建补短板基调后,公司基建订单有回暖迹象,2018 年基建订单同比累计增速降幅已收窄至 14.4%(前 10 月: 20.1%) ,其中 11 月/12 月单月公司月新签基建订单 684/1033 亿元,同比增长9.6/3.4%,扭转了此前连续三个月负增长的颓势; 其次,随着清库结束,下半年以来 PPP 项目落地率由 50.1%稳步回升至 55.0%, 体现了良好的复苏迹象, 而我们预计公司基建业务也将从中受益。
其次,随着开发商投资及土地购置意愿的下降, 2019 年房地产行业可能逐渐由开工周期进入竣工周期从而使得收入结转加快,而公司 2017 及 2018 年房建订单增长强劲,因此我们同样认为公司房建板块财务表现可能超市场预期。(太平洋证券)
==================================================================================================穷则变:中国建筑行业已迈入存量时代,传统依靠债务扩张模式亟待改变。从需求端看,a)有效需求短缺,2017年中国78.4万亿元的基建存量,已超过美国峰值水平2.4倍;b)新旧动能切换,政府对于逆周期调控因子的建筑业依赖程度降低;c)政府债务压力凸显,地方政府仅余7.7万亿债务扩张空间亦形成基建投资约束。从供给端看,低运行效率叠加人口红利消失后人力成本攀升已使企业经营压力日益增大,技术革新需求不容忽视。
变则通:存量时代聚焦供给端变革亦可焕发活力。国际经验显示,存量竞争时代通常会出现一轮行业出清,龙头企业的共同之处是强化管控能力、通过产业链延伸等方式实现盈利能力提升以抵抗行业负面冲击,形成核心竞争力:例如大衰退后日本企业致力于资产负债表修复,并不过分追求规模,在2013年外部需求改善的时选择维持产能赚取更多利润,5年利润率实现5倍增长;法国VINCI则通过产业链延伸介入高附加值环节,进行全生命周期的协同管理优化,最大限度获取利润,2000年至今净利率增幅超过2倍。  
通则久:当下,充足的在手订单和中海报表扩张能力使中国建筑增长稳健无忧;未来,中建更优化的业务结构和产业链布局,行业最强的内部管控能力和员工激励措施亦将铸就存量竞争王者。公司房建、基建、地产业务收入占比约为6:2:2,毛利占比为3:2:5,短期地产业务规模扩张成为业绩驱动因素,2020年完成4000亿港币销售额具有较强保障,亦可兼顾较高利润率水平;中期凭借央企融资优势(2017年融资成本4.8%,低于同类央企平均值约0.35个百分点)、全产业链服务能力和全球渠道铺设拓展基建业务完成三大板块“532”结构调整目标无虞,对地产周期波动的抵御能力也将更强;长期管理优化提升规模经济水平、产业链延伸提升利润率改善现金流可期。参照海外龙头,我们认为中建持续优化管理、加强工业化变革对利润率影响至少还拥有2个百分点提升空间;加大运营资产布局可继续提升利润率改善现金流,若其收入占比达3%/15%可提升公司净利率水平0.3/1.7个百分点。(申万宏源)
===================================================================================================四季度业绩增长大幅提速,全年业绩或超预期根据公司三季报披露,前三季度归母净利润为272.99亿,据此推算公司四季度实现归母净利润为90.01亿至122.01亿,同比增长25.71%至70.41%。公司第一、二、三季度的净利润增速分别为14.98%、0.35%和5.39%,如果四季度的业绩增长取中位数增长率48.06%,相对前三季度明显有大幅的提速,这也是近两年公司业绩最好的单季度。四季度业绩增长大幅提速可能来源于年底项目集中结算回款、补短板政策下项目资金落地加快等因素

公司自上市以来业绩持续稳健增长,营收连续十年保持正增长,十年内CAGR达到20.1%;净利润十年增长6.62倍,十年内CAGR达到28.2%

 

从上市之初的高速发展,到目前公司已进入稳健增长的阶段。近三年公司保持着较高的分红比例,股息率稳定在4%左右,现金分红比例稳定在20%左右,从股息率上看公司是近几年龙头建筑企业中分红比例最高的。考虑到2018年业绩的超预期,分红有望继续保持在较高的水平。

因为公司未公告最新的在手订单余额(未完工订单)的情况,我们根据公司近几年的新签工程订单和工程营收情况做了一个粗略测算。公司在路演材料中披露,2017年上半年在手工程订单余额(基建和房建)为28995亿元,测算结果显示,截至2018年11月底,公司在手工程订单余额大约有48550亿元,是2017年总营收的4.61倍。目前在手订单充沛,公司未来业绩有较为充分的保障。(国信证券)

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股权激励果断回购完毕彰显信心,中长期稳健增长目标清晰。 公司于 2018年 12 月 4 日公告开始通过集中竞价交易方式从二级市场回购股票用于第三期股权激励,并与 12 月 21 日公告回购结束,实际购买股票 59991 万股,占公司股本总额的 1.4289%。实际使用资金总额为 37.06 亿元(含各种交易费用),平均价格约 6.18 元/股。公司股权激励股票果断回购完毕彰显信心,此次激励对象范围更广,规模更大,有望激发公司的业绩与市值动力,同时形成了三年业绩 9.5%复合增速的考核期(2018-2021 年),划定稳健增长目标。

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经营分析

 

央企去杠杆倒逼公司改善经营质量,公司未来将进入高质量发展阶段。目前央企处于去杠杆大背景下,我们判断将倒逼公司2018-2020年三年经营质量将逐步提升。根据我们测算,假设2020年公司合并报表资产负债率目标为75%时,当2018-2020年累计股权融资规模(包括少数股东出资)为400亿元,净利润年复合增速为10%时,2018-2020年公司的总负债净增加额上限为426亿元。在此基础上,我们将公司的总负债分拆为“产业链负债”、并表负债和融资性负债,产业链负债一般随着经营规模的扩大而扩大,公司历史上每年新增的“产业链负债”的最低规模为500亿元,若假设未来产业链负债每年新增规模保持该水平,则意味着公司的融资性负债和并表负债未来3年累计要下降1074亿元,这势必需要改善公司的经营性现金流。若公司在去杠杆目标硬约束下想要提升总负债净增加额的上限,则需要加大股权融资规模或提升业绩复合增速,而无论采取何种方式加大股权融资规模都将会稀释EPS而造成二级市场股价承压,只有提升业绩增速的途径才是同时满足去杠杆约束和二级市场约束的最佳方式。因此,无论是经营现金流改善抑或是业绩增速提升均将改善公司的经营质量。(国金证券)-这段测算是怎么出来的?

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行业集中度持续提升,公司龙头效应凸显,在手订单充裕,新签维持高位。 近年来,公司市占率提升显著,新签合同占比自 2009 年 4.8%提升至 1H18 的 10.3%,房屋施工面积占比自 09 年 4.5%提升 6.7 个百分点至 1H18 的 11.2%,在存量经济下,龙头效应不断凸显。 2018 年 1-10 月累计建筑业务新签合同 1.82 万亿(同比+2.2%),其中房屋建筑新签合同 1.36 万亿(同比+12.9%),基础设施新签合同 4565 亿元(同比-20.1%),勘察设计新签合同 98 亿元(同比+0.4%);地产业务合约销售额 2456 亿元(同比+32.3%)。未来在基建“补短板”政策推进下,公司基建订单有望好转,实现业务结构改善,盈利能力提升。(申万宏源)


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