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同仁堂国药分析4——企业分析

(2014-05-19 10:00:00)
标签:

持续竞争优势

分析

竞争力

同仁堂国药

股票

  看报表虽然有难以理解的地方,但财务状况轻资产、高毛利、高净利确实是不错的,但报表都是以前的事,毕竟作为创业板的国药被分拆出来就1年时间,资产和利润绝对值并不多,企业分析就是来解决未来问题,就是优秀业绩是否可持续问题。

 

  竞争力

 

  国药虽然不是新生的公司,但着实竞争力比较弱,如非母公司、母集团输血,还有从同仁堂科技及同仁堂股份里面剥离部分优质资产和业务出来,很难想象现在国药是怎样的状况。

 

国药核心竞争力在于1 母公司的品牌<</span>同仁堂>2 母公司和母集团分拆的优质业务

 

「同仁堂」品牌拥有逾340年的悠久历史,并被公认为优质的产品品牌。有良好的信誉及知名度,赢得业务伙伴及客户的认同。国药公司凭借上述优势推广中医药文化及服务,并於非中国市场发展「同仁堂」品牌中药产品零售业务。「同仁堂」品牌已在顾客心目中树立提供优质产品及服务的品牌形象。超群的品牌力带来定价能力,安宫牛黄丸的香港建议零售价为每丸670港元,为香港竞争对手中最高的建议零售价。同时灵芝孢子粉胶囊的参考零售价订较香港同类产品价格的上限。凭借公众对「同仁堂」品牌的肯定,相信国药公司其他产品的售价可订于同类产品售价的上限。

 

核心竞争力两点有两层意思,第一个意思只要国药公司一直是同仁堂股份的子公司、孙公司,国药就可以一直运用<</span>同仁堂>品牌来创造利润,而且母公司一般不会看着一个新生的婴儿摔倒而不管,如果按目前业务和规划发展不起来,相信母公司还会继续输血,就像原来灵芝孢子胶囊协议签订不在国内销售,后来看孢子粉不在国内分销以后生产线产能使用率只有一半多一点,就在201310月签订协议可以继续通过同仁堂健康药业在内地销售。(孢子粉的案例纯属个人猜测)

第二个意思是国药完全不能脱离母公司独立运作的,国药公司如果没有同仁堂品牌就啥事都干不成了,希望在中医药持续发展的背景下,国药公司能维持一定增长,现在的增长只是母公司持续输血的结果,目前公司最大一块利润安宫牛黄丸销售,是在母公司退出原来非中国市场来提高份额,才能实现年度146%增长,安宫还需要国内出口含天然麝香的原粉给国药深加工来的,所以没了输血(包括品牌和优质业务),国药就活不下去。

 

当然,母公司断奶可能性极小,国药公司还是可以继续利用母公司的品牌和其他资源,除此以外,国药公司还具备其他一些竞争优势:

 

1 机制较母公司更优越

  为什么不直接买国内A股的上市公司同仁堂股份,舍近求远找到H股同仁堂国药,看中的是国药公司摆脱了内地公司僵化的机制,臃肿的退休人员结构,落后的管理。国药公司主要高管也由内地委派,但是其总部的大部分员工为香港人,共有100多人。香港人国际视野、高学历、高素质是被普遍认同的,从道理上讲,国药的机制在同仁堂集团旗下应该是最好的。但是否真如想象,不得而知。

2 分销渠道

 

国药集团主要控制「同仁堂」品牌产品於非中国市场的分销,获委任为同仁堂股份及同仁堂科技供应的「同仁堂」品牌产品於非中国市场(日本除外)的独家分销商。国药集团透过国药公司、同仁堂国际药业及与当地伙伴成立的12家合资公司於非中国市场(包括澳大利亚4间、澳门3间、泰国1间、新加坡5间等等)进行分销业务。在进军新市场时与海外伙伴组成合资公司,以利用伙伴的业务关系及专业技能。上述国家或地区持有逾300种「同仁堂 」品牌产品的产品许可证。一家内地公司要拥有全世界众多分销渠道,着实不容易,如果按行业分析里面预计的中医药海外持续发展,拥有多国家的、充足的分销渠道也是不容易建立起来的竞争优势。

 

 

发展方向和目标

 

1于海外市场推广中医文化

2 继续增加零售店和海外批发客户扩展分销网络

3 开拓中医药膳、中式按摩、针灸、推拿等服务领域

4 透过海外分销业务开拓产品供应

5 提升灵芝孢子粉胶囊销量,提升安宫产能

6 实行ERP(物流和财务信息系统)。

 

  国药集团的战略目标为继续巩固同仁堂集团作为推广中医药文化的渠道,及向海外市场营销高品质中药产品的领导地位。

 

业务及前景分析

 

1 生产并销售自制产品

 

  国药仅生产两种产品——安宫牛黄丸及灵芝孢子粉胶囊。

 

  安宫牛黄丸是国药拳头产品,生产是进口内地母公司含天然麝香的安宫牛黄粉再于香港深加工制成药丸出售。原来内地的安宫牛黄丸也有在香港等海外市场销售,自国药公司成立起,海外市场完全交由国药公司生产并销售,目前仅通过了香港及澳门注册并在对应区域销售。 因为填补了母公司退出的市场,所以销售成绩斐然,安宫在2012年的产能利用率达到99.3%,完全就是供不应求的状态,2013年积极扩大产能,产能利用率没有公布,今年可能还要继续扩产。

  安宫销售额增长快原因第一安宫涨价 安宫在2012年末价格由435港币/丸上涨到670港币/万,价格上涨了54%,直接大幅度增厚了销售额、毛利和净利。第二是接手了母公司的市场,母公司同仁堂股份从201210月以后就不在香港销售了。第三开辟了新市场,澳门自2012年也开始销售了。第四 安宫扩产,产能制约释放,销售增长 第五 安宫的自然增长,

我对安宫的长期持续增长潜力表示怀疑,第一,安宫牛黄丸在百度百科查到的主治是1.清热作用。 2.对中枢神经系统具有明显的镇静作用。 3.复苏及脑保护用。 4.抗惊厥作用。一般来说,同仁堂的安宫作为临时应急药物使用,价格高昂,平时是不会随意使用的,一般是放在家里面储存,等家里老人小孩有上述表现时应急使用。所以,安宫并不是快消品,如果居民家庭满足了一定的存储量,安宫的增长就会变慢。

  第二,上段关于安宫销售增长的原因涨价、接手母公司市场、开辟新市场、产能持续扩张等都是不可持续的增长。

  第三,作为国药公司未来发展的主战略,文化推广、零售店铺的增长带动药品销售,但安宫成分复杂,在国外注册无论是需时、花费、推广都不确定。

  第四,关于安宫的自然增长,下图是欧睿公司对香港安宫的销售调查

同仁堂国药分析4——企业分析

  其实,安宫在2009年以前的销售一直都没有快速的增长,进入增长快通道是2010年以后的事,2010年正是香港开放自由行促消费的时期,个人认为安宫在2010-2013年快速增长跟香港自由行内地香港消费增加关系甚大,这种内地自由行的人数和消费是不会无限制增长的,超过一定负荷,香港政府甚至会限制配额,近段时间部分香港人要求减少自由行的诉求就特别多,所以欧睿未来复合增长18.9%要且行且观察。

 

  安宫因为有独家原材料,所以价格卖得再贵,也是独家生意。灵芝孢子粉胶囊则不同,各个厂家都可以生产销售,竞争态势明显激烈很多,目前在香港、 澳门、澳大利亚、柬埔寨、汶莱、新加坡、台湾销售,今年新增加拿大注册,国药的灵芝孢子粉得益于同仁堂品牌,销售价格在同类产品之中定得比较高,销售情况年报没有详细披露,但2012灵芝孢子粉胶囊产能利用率55.5%,对应201060.8%201168.5%都有下降,主要是国药上市以后内地不销售灵芝孢子粉胶囊,市场规模变小了,从另一个角度看来,灵芝胶囊销售是需要继续努力的,也可能是灵芝胶囊销售达不到预期,国药公司跟母公司签订了《中国分销框架协议》,201310月以后恢复内地销售。

 

2013年自制产品(安宫 灵芝)的销售金额为4.04亿港元,占营业收入65.72%,这个数字在2012IPO文件里面显示的是56.7%,这两个产品的收入比例又进一步提高了,年报没有披露这个销售额所带来的利润,如果按上市IPO资料自制产品毛利率78.6%来算(其实这个比例更高,因为安宫毛利提价,毛利率提升显著),这两个产品的毛利是317,151,000港元,占了总毛利75.5%(如果考虑提价及安宫销量上升部分,这个比例应该达到80%以上),足见这两个产品的分量,也可以看到如果这两个自制产品增长不及预期,公司业绩会受到非常大影响。

 

2 零售和批发、分销其他非自制产品及中草药

  在国药IPO文件里面,非自制产品占销售收入16.7%,毛利43.6%,中草药占销售额16.5%,毛利60.3%,诚然,这二者毛利还是算不错的,但是否有收入增长,各地区增长情况怎样,2013年年报并未提及。

3 中医咨询

  国药公司在其旗下30多家提供中医保健服务,例如中医谘询及诊断、 调剂、针灸及推拿治疗。2012年营收2648万港元,毛利100%,占了当年营收的5.6%,占了当年毛利润的11.22%,这部分收入可以随着新增店铺的增加而增长,只是1 国药公司计划2012-2015每年新增的店铺就10家左右,增长不快 2 这部分收入比例较低,即使增长迅猛,也未见得能为净利润增长带来多少贡献。

 

4 特许权和代理费收益

  这两项加起来在2012年就2129万港币收益,占了2012营收的4.49%,但这两项毛利是100%的,所以占2012年毛利润的9.02%2013年的年报没有详细披露。特许权要逐渐收回来,代理费主要是向同仁堂科技和同仁堂股份收取的,是替母公司分销的收益,代理费会随着非自制产品、总草药的销售增加而增长,但这部分基数低,分析意义不大。

 

  总结上述,结合同仁堂未来发展规划,未来增长最大动力必须来源于店铺增长带来的收入增长,安宫如上述分析,未来持续高增长压力很大(涨价、接手母公司市场、开辟新市场、产能持续扩张等难以为继),安宫的增长寄望于随着零售店铺的增长销售增长,还有安宫市场需求的自然增长,但在零售店铺增长不快,自然增长率不确定的情况下,安宫带来持续增长备受考验,灵芝孢子粉胶囊销售回归内地,借力母公司、母集团渠道,销售动能明显不如自身店铺,而且看20112012关于灵芝孢子粉胶囊的产能利用率(2011 68.5%2012 55%),证明灵芝孢子粉胶囊内地销量并不是非常大,接力安宫维持增长能力存疑。

非自制产品和中草药基数相对较大,中草药不像安宫及灵芝孢子粉胶囊一样受注册药物限制,两者毛利也可以,销售业绩主要看零售店增长带动的销售增长还有中草药海外自然增长带动的批发分销增长,这二者评估在2013年报没有新的数据供参考,成长性不确定,而且结合上述毛利统计分析,二者毛利占总毛利比例肯定低于20%,业绩贡献有限。

  中药咨询业务(包括中式按摩、针灸、推拿等),随着店铺增长有望增长,但仍受制于店铺开张速度,而且咨询业务基数低,对业绩推动力不大。

  从分类产品角度,国药公司拳头产品太少(只有安宫的数据能拿得出来),去年业绩爆发式增长受诸多有利因素叠加影响,未来成长性不确定。

 

  结合财务章节,从另外一个角度看,分地区收入看来,香港业绩贡献占了总业绩贡献88%,从长远看来,同时香港中医药发展也面临竞争激烈、内地游客消费额增幅放缓等问题,未必能支撑同仁堂像以往一样快速发展。

 

  国药公司在2013年报显著披露了可持续经营业务快速发展(146%),海外市场大发展(增长73.6%,但对利润增长贡献只字不提),但未阐明快速发展由来、分产品销售情况、分产品毛利变化、分地区利润差异来源(仅列举了分地区收入),有避重就轻之嫌,从公开信息看来,上述分析可能存在漏洞,但一切都在客观、合理的情况下进行评估。

 

  综上所述,国药公司凭借「同仁堂」金字招牌于海外宣传中医中药文化,生产分销集团拳头产品,在母公司苛护备至的条件下持续稳定增长仍大概率事件,但2013年明显业绩大提速,汇合了诸多有利因素的背景下使得2013基数较高,2014高增长维持现估值水平压力山大,截止书写本段之时,同仁堂国药股价10.18港元,对应市盈率35.1倍,个人认为明显高估。

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