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利率市场化需要深层解读

(2013-04-05 09:21:48)
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产品创新

影响力

资本市场

同业

非盈利性

财经

对于利率市场化,是近年来的理论研究和政策讨论的焦点,相关的研究可谓“汗牛充栋”,但是在其中,往往会忽视一些根本性问题,导致对利率市场化的认识流于肤浅。

利率市场化是当前金融改革的热点问题,其主要目标是建立由市场供求决定的资金价格形成机制。去年67日央行的利率政策,终于涉及到银行存贷款利率这个市场化改革的核心环节,并且出台的“十二五”金融规划中,也突出强调了利率改革的重要性。

总的来看,推动利率市场化不仅受到决策层的高度关注,而且其前提条件也逐渐具备,并且在现实中走上了预定的加速轨道。但是,在利率市场化改革大幕似乎已全面拉开之时,我们需要认真审视一直被人们所忽视的某些问题。这项改革能否真正成功,还取决于三个因素:充足的金融产品、机构的丰富及其交易行为的自由性、金融市场的深度与广度。

多数学者都认为,银行存贷款利率是市场化的最后堡垒,至于债券市场、银行间货币市场、境内外汇市场等已经基本实现利率市场化。2002年央行明确的改革路径也是这种思路,即:先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额。我们认为,如果从利率的本质来看,现有认识还存在局限性。

所谓利率就是资金交易的价格,利率市场化的本质,在于基本消除政府通过行政干预影响资金交易的现象,由各类主体自由地进行不同资金的交易,从而形成不同期限、不同风险特点资金的价格。如果政府想影响利率走势,只能作为市场交易主体,通过正常交易行为来间接影响。而要达到这种局面,前述的三方面因素是必不可少的,否则即使最终银行存贷款利率完全放开,也难以形成真正有效的利率市场化格局。

首先,各类金融产品是短期和长期资金交易的重要载体,无论是简单的投融资产品,还是复杂的衍生品或结构化产品,除了满足资金配置和风险管理之外,最为重要的就是体现价格发现功能,真正找到金融市场的均衡交易价格。就此来看,我们债券市场上的产品还比较单一,包括市政债券在内的诸多国外主流产品还未出现。而衍生品市场的发展则更为缓慢,远期、期货、期权、掉期等基础产品还未形成规模,更不用说复杂些的产品。金融产品是交易的对象,更是市场利率形成的重要保障,缺少了风险管理工具和多样化产品的债券市场,利率市场化还不能说已经实现。缺乏短期国债的货币市场上,货币当局也难以进行正常的利率操作。衍生品市场的产品严重缺失,更使得市场化利率体系缺了深层支撑。

其次,作为市场交易主体的机构发展现状,也还难以保障利率市场化的顺利进行。一方面,在任何金融市场上,只有拥有大量的交易者,才能聚集大量的供求信息及其变化趋势,理论上才能使交易最终向货币或资产的内在价格收敛,充分体现市场机制的作用。而无论是在我国银行间同业拆解市场、债券市场、外汇市场、衍生品市场,还是在交易所市场上,金融机构尤其是非银行金融主体还不够丰富,需要有非金融主体参与的市场也未放开,国外主体更受到严格约束。另一方面,作为利率市场化的重要前提,包括银行在内的各类主体,不仅应该能够自主决定存贷款的价格,而且应能更自由地设计和创新其他各类产品,并且获得更高的定价权力。如果不具备这两方面条件,那么有限主体进行的有限交易,也不可能形成真正的市场化利率。

另外,作为资金交易的场所,如果金融市场影响力有限,即使有了健全的产品和主体,那么其呈现的利率也只能是“有限”的市场化利率。例如,在同业拆借市场上,由于市场结构和机制还有问题,使得与债券回购利率相比,同业拆借利率的波动性较大、易受单笔大额成交的冲击。在债券市场上,还存在银行间与交易所的监管分割与市场分离。在外汇市场上,与全球的蓬勃发展相比,我们的交易规模还相对偏小,自由度相对偏低,受到各种有形和无形的政策管制,难以实现外汇的有效流动,也难以对人民币价格水平的均衡提供有效支持。在正规金融体系之外,还有大量的民间借贷资金非常活跃地进行交易,也有诸多股权资本在资本市场之外进行自我定价。种种这些现象,都促使我们在探讨利率市场化时,必须充分考虑“市场”应有的规模与边界。

最后,货币当局必须从直接干预市场的行为中彻底脱离出来,否则这种背景下的利率市场化也只是假象。从根本上看,在最优的利率市场化状况下,货币当局应该作为非盈利性的交易主体出现在市场上,通过自由交易来达到货币政策目标。这就一方面要求弱化行政性的窗口指导、信贷规模、金融产品配额等政策工具,减少政府对金融机构的人事介入,另一方面使央行独立性全面提升,同时强化非盈利性特征,如加快央票的退出,以及借鉴美联储向国库上缴大于自身支出的交易利润等。

总之,利率市场化改革的内涵远不止存贷款利率定价问题,市场化的产品创新、市场化的交易主体及行为、足够容纳各类资金交易的市场、市场化的货币当局政策选择,这些都是改革能否成功的重要前提。用通俗易懂的语言来讲,利率市场化的最终目的,就是在各类资金交易的价格形成过程中,尽可能减少政府直接或间接管制的色彩。

 

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