对万科一直在关注，王石和郁亮的黄金组合，理智、坦率、透明、诚信。在企业界，特别是房地产业是非常难得的。

万科的年报的“致股东”，甚至都可以当做房地产业投资的教程。

就万科本身来讲，一定是我房地产行业的首选。

我的担忧来自于中国的房地产泡沫，我坚信中国的房地产泡沫一定会破灭。只是时间和幅度未知。

政府的行为只能让破灭的时间延缓，有的时候只会越吹越大，而不可能够消除。

我下面的所有分析，也是基于这个前提。

房地产业有一个特点，就是有一个滞后现象。现在拿的地，两三年才能完成开发，变成收入。而中国房地产的前10年，虽然中间有一些波动，但是土地、房产的价格是不断走高。

地产开发本身以及土地、房产价格上涨的双重利润造就了前面10年中国房地产业的黄金时期。

地产升值、房产涨价对万科的毛利和净利率的影响有多大呢？

下面为中欧商学院的丁远的分析，这里做一个引用。

这些利润具体有多少呢？通过计算，我们发现，从2002年到2007年，万科的平均销售毛利率为33%，平均销售净利率为12%，而扣除房价、地价上涨因素［根据国家统计局公布的房屋销售价格指数(表1)与土地交易价格指数进行调整］，同期万科的平均销售毛利率为25%，平均销售净利率为5%(图3，图4)。

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也就是说，房价上涨对万科销售毛利率的贡献为8个百分点，占其比重约为1/4；房价上涨对万科销售净利率的贡献为7个百分点，占其比重超过一半。换句话说，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。

由于国家统计局发布的房地产指数是全国性的，与万科的业务布局可能存在偏差，因此我们又选择了北京、天津、上海、深圳、广州五大城市进行研究。北京、天津、上海、深圳、广州是万科发展战略中确定的五大中心城市，为公司贡献了约七成的营业收入和七成的营业利润，具有一定的代表性。

我们的研究发现，万科在环渤海湾地区城市(北京、天津)的利润几乎都由房价上涨带来；在长三角地区的上海，万科六成的利润由房价上涨带来；在珠三角地区的广州、深圳，万科的利润有1/4由房价上涨带来。这种由南向北递增的地域差异，可能与不同城市的不同营业利润率水平有关。万科在环渤海湾地区的项目利润率偏低，价格影响也偏大，在南方城市的项目利润率偏高，价格影响也偏小。万科并非个案。在香港上市的中国海外(0688.HK)在规模和布局上与万科有不少相似之处。我们用相同的方法研究房价上涨对中国海外的业绩影响，结果发现，房价上涨对中国海外销售毛利率的影响约占三成，对销售净利率的影响为一半不到。

虽然，最近万科在严控地王，但是为了可持续性发展，又不得不拿地。万科的土地储备已不超过2年开发量。但是即使如此，万科2009年中报存货达到800多亿，这些存货包括土地、建筑材料、正在开发的、已开发但未销售的房产。如果房价、地价一旦往下走，万科的毛利率和净利率一定会受很大的影响。

基于这个分析，未来的5年，房地产泡沫一旦破灭，除非万科能够横死遍野的低价收购（万科09年中有现金270亿），冲抵存活成本，否则800多亿的跌价计提一直是一个比较大的风险。

并且后续新拿地和开发中间的时间差，对处于跌价趋势的房地产业，一直是一个负面因素。

所以，未来的5年，房地产业包括万科，很难再有高速的发展。

而现在万科a市盈率还超过25倍，投资价值不大。万科b有20%-30%的折价。

继续等待。时机还很早。

声明：此为Rathman个人投资笔记，依此投资，后果自负。

下期预告：

04 Rathman之《小肥羊》投资分析笔记

05 地产泡沫破裂对《招商银行》的影响分析