【河之洲点评】影响股价的两个经济变量，一个是利率，另一个则是投资者希望从所投资的公司中获得多少回报，即心理预期。凯恩斯写到：“根据过去的经验来推断未来是危险的做法，除非此人能辨别出过往历史的形成原因。”他指出，如果你不能做到这一点，那么你可能会掉入陷阱，只有当一切条件都与过去一模一样时，过去的经历才会在未来重复出现。

◆巴菲特谈股市（2001年）◆

在1999年，当时我将之前的34年分割成两个17年，其中的一个17年是荒年，而另外一个17年是丰收年，这两个时期有着惊人的对称性。

道琼斯工业平均指数1964年12月31日时为874.12点，1981年12月31日时为875.00点。1981年12月31日时为875.00点，1998年12月31日时为9181.43点。

你无法用GNP增长率来解释为何这两个时期内的股市表现会有如此大的差异。在第一个17年内，即熊市时期内，GNP增长率实际上是第二个17年内的2倍多。

影响股价的第一个经济变量——利率。在经济学中，利率就像是真实世界中的地球引力。不管你处在世界的哪个地方，或者是在什么时候，利率的微波变化都会改变每一种金融资产的价值。你可以从债券价格波动中明确地看到这一点。但这一规则也适用于农田、石油储备、股票以及其他任何一种金融资产。且利率变化能给价值带来巨大影响。假定利率为13%，未来从投资中获得1美元的现值不及4%利率环境下1美元的现值。

34年中的一些关键日期的利率。在前17年中，这些利率大幅上升，这对投资者而言并不是什么好事，并在第二个17年中大幅下降，这对投资者有利。

另外一个关键的变量就是投资者希望从所投资的公司中获得多少回报。在第一个17年内，投资者的这种预期大幅下降，因为企业盈利看起来并不好。

两个负面因素会让投资者对美国经济失去信心。首先，企业过去的盈利没有改善。其次，当时的高利率让那些微薄的收益进一步打折扣。

随后，这两个因素的逆向发展让股市在GNP放缓增长的同时却出现了飙升。首先，企业盈利大幅上升；其次，利率大幅下降，这让未来1美元盈利的现值变得更加值钱。这两个因素都是实实在在的利好，并成为了一轮大牛市的强大助推剂。

在一个国家繁荣昌盛、公民努力赚钱的国度内，怎么会出现3个维持相当长时间的熊市呢？答案就在人们经常犯的错误中——即我之前提到过的心理因素：人们习惯于接受后视镜的指引，且多数情况下只关注刚刚才发生过的事情。

人类曾出现了一名智者，他完成了世界上难度最大的事情。查尔斯·达尔文常说，当他遇到与自己所信奉的结论相矛盾的观点时，他会在30分钟之内写下这些观点。否则他的大脑会拒绝这些不和谐的信息，就像身体对植入体内的器官会有排斥反应一样。人类有坚持自己信仰的倾向，尤其是在近期的经历强化了他们的这种信仰时——正是这种缺陷导致了长期牛市和熊市中所发生的一切。

接下来所发生的事情会让读者产生一种似曾相识的不安全感：推动股价上涨的微小理由很快便成为了人们冲入股市的主要刺激因素。1925年时没有几个人因正确的理由购买股票，在1929年时许多人更是以错误的理由买入股票。

聪明的凯恩斯写到：“根据过去的经验来推断未来是危险的做法，除非此人能辨别出过往历史的形成原因。”他指出，如果你不能做到这一点，那么你可能会掉入陷阱，只有当一切条件都与过去一模一样时，过去的经历才会在未来重复出现。

投资者以各种形式犯着在20世纪20年代时所犯的巨大失误。

当时我并不擅长于预测股价短期内的波动，现在依然如此。我从来都不知道未来6个月、明年或者未来两年内的股市走势。

但我认为很容易便能看到长期内将会发生的事情。格雷厄姆向我们讲述了其中的原因：“尽管股市短期内表现得像台股票记录机，但长期而言市场就像是一台秤重机。”当进行投票时，恐惧和贪婪起到了重要的作用，但这些不会反映在刻度上。

股票长期内只能跑赢债券。我职业生涯中的多数时候都是如此。但就像凯恩斯会提醒我们一样，股票并不一定肯定会取得高回报。只有当具备了特定的条件之后，股票才会获得优势。

在这场游戏中扮演重要角色的精算师对未来的投资回报的认识没有任何特别之处。然而，他们知道客户希望得到高回报率数字。只有让客户快乐才永远留住客户。

过去一个世纪以来的经历已经证实，市场将周期性地出现极端不理性行为，这意味着那些希望取得好成绩的投资者最好能学会如何应对下一轮非理性行为的爆发。要想在非理性环境中保持理性，投资者需要一种矫正法，我认为这种矫正法就是定量分析法。如果你采用了定量分析，你不一定会成为卓越的投资者，但也不会陷入疯狂。

如果投资者想以快于企业增长速度的水平获得财富，那么这一比率需要不断上升。如果GNP将以每年5%的速度增长，而你希望上市公司市值增长10%，那么你需要这一比率突破上限，而这是不可能的。

在我看来，如果上市公司总市值占GNP的比率在70%－80%之间，买入股票将让你赚大钱。如果这一比率达到200%，就像1999年和2000年中的一段时期内一样，那么买入股票就是在玩火。你们可以看到，这一比率目前为133%。

今天的股市“汉堡包”比以前更便宜了。美国经济获得了增长，而股市却在下跌，这意味着投资者的投资回报率正在上升。

（文/巴菲特）