民族证券  涂羚波

一、公司股权结构

    公司控股股东为华润东阿阿胶有限公司，持有公司23.12%的股份。华润股份有限公司持有公司控股股东华润东阿54.62％的股份。中国华润总公司为国务院国资委直属的大型企业集团，持有华润股份有限公司99.98％的股权，为华润股份有限公司的控股股东，因此中国华润总公司为公司的实际控制人，大股东实力雄厚。

    二、主营业务分析——定位高端，打造上下游产业链

    1、主营业务将由第一补血品牌向第一滋补品牌转变

    公司业务主要包括医药工业和医药商业构成，医药工业占比75%以上，并呈逐年上升趋势，毛利率61%；医药商业占比15%-20%，主要是指子公司山东阿华医药贸易有限公司、湖北金马医药有限公司所从事的医药批发业务，毛利率3.67%；其他业务是公司在各地兴建的原料基地从事的畜牧养殖业务，占比5%，这部分业务基数低，增长率较高，毛利率48%。

　　公司产品包括阿胶及系列、保健食品、医疗器械、药用辅料及其他，其中，阿胶及系列产品销售占比达62%。2007年五大类产品营业收入同比分别增长21%、38%、27%、13%、51%，产品主要销往华东、华南地区。从各类产品销售收入增长来看，保健品增长迅速，未来潜力较大，是公司“十一五”的战略目标重点发展方向。

    公司未来的战略发展重点就是要延伸产业链，成为保健品行业的领先企业，完成由第一补血品牌向第一滋补品牌的转变。因此，公司将在稳固现有阿胶类产品的基础上，产业重点将由“药品”向“保健品”倾斜，尤其是高端产品向保健品转型，达到业务全面发展的目标。

    2、主要产品盈利能力强

    近三年来，公司毛利率基本稳定在较高的水平。2007年阿胶及系列产品毛利率和综合毛利率相比2006年略有下降，主要由于驴皮涨价和建设营销网络导致成本增加的影响。公司在未来将适当调整产品结构，在保证阿胶主业的基础上加大毛利率较高的保健品的研究开发力度，以保证较高的毛利率水平。

    3、制约阿胶产业发展的上游原料因素

    驴皮是加工阿胶的主要原料，占其直接原料比例的99%以上，其上游产业为毛驴养殖业。据对毛驴养殖业的一项调查显示，我国毛驴主产于东北、华北、西北等“三北”地区的少数几个省区，南方诸省少有养殖。我国毛驴存栏数量从90年代至今，呈逐年下降之势。

　　我国驴存栏量逐年下降，主要原因有以下三个方面：一是伴随农业机械化水平的逐步提高，驴的役用价值逐年弱化，驴作为农业生产工具逐步退出历史舞台，但驴的商品价值还没有明显体现出来，相对牛、羊、猪等的养殖比较效益低下，农民养驴的驱动力和积极性缺乏；二是至今没有形成像猪、牛养殖加工一条龙的龙头企业，驴产业缺乏龙头企业的带动，市场秩序混乱，驴肉价格难以提升，不能有效完成驴从役用到商品的转变，驴产业经济链还未形成；三是驴产业没有进入国家或地方政府有关单位的工作日程，缺乏政策扶持，产业研究比较落后。

    4、进一步加强原料基地建设、扩大营销网络

    为解决上游原料的瓶颈因素，公司下设生产中心，负责公司原材料的采购和组织生产。原材料的采购采取集中收购、建设原料基地和组织进口三种模式。

　　公司采用集中收购与分散收购相结合的原则，通过招标比价进行采购。为应对日益减少的驴皮资源问题，公司还采取了建立原料基地模式。目前自建或合作建立的原料基地有新疆伊犁、新疆岳普湖、山东无棣、甘肃高台、甘肃庆阳、辽宁阜新、河南焦作、云南大理等九个，未来还将在其他省份继续布局养驴点。其中，河南焦作、云南大理、甘肃庆阳均采用市场化投入建设模式，公司授予养驴点“东阿阿胶驴皮供应点”荣誉牌，派出专家向农户提供育种改良等新技术。目前来看，公司原料基地的主要作用体现在垄断和控制基地范围内的驴皮资源不外流、以及带动当地农户养驴积极性等方面。同时，公司积极扩大驴皮进口，已经取得了埃及、秘鲁、巴西三国的进口许可证。摇钱术：锤炼黑马品种

　　公司营销模式采用直销模式，全国共建立了26个分公司，采用分销终端管理。目前营销网络分由华南区、华东区、华北东北区、南西北区4个销售部，所辖27个办事处组成，营销网络已遍布全国。

　　2006年，公司开始搭建DP（数字化产品销售管理）和DRP（数字化销售供应链系统）平台，建立了先进的销售终端管理模式和供货体系，以此有效地杜绝窜货，刺激终端放量，培育核心竞争力。同时，公司调整营销组织结构，全国市场按销售区域划分为销售一部、销售二部和销售三部。

　　公司设立了专门负责一级大经销商回款和货物流向的商务部，主攻分销和终端销售工作，人员配置方面向终端倾斜，强抓深度分销和终端强化，确保重点区域阿胶增量和新品上量。为了加强终端控制力，公司成立了连锁经营部，与国内知名连锁药店合作，设置店中店、专柜等，增强产品展示和消费者教育等功能。

　　截至目前，公司的分销商已经发展到了1000多家，终端销售人员达到了600多人，还在逐渐增多，终端市场的销售力量显著地得到了加强。公司还将利用认股权证的募集资金约1.83亿元，继续完善营销网络终端，进一步加强在滋补类消费品销售终端的控制力。

　　综上所述，公司未来业务将定位于在现有阿胶类产品的基础上，由阿胶药品逐步向阿胶保健品方向发展。同时，为解决上游原料的瓶颈因素及保健品营销渠道的不足，公司建设了九大原料基地，搭建了全国性营销平台，大力发展分销商，完善上下游产业链。

　　三、公司的核心竞争优势来源于多方面

    公司是全国最大的阿胶及其系列产品生产企业，市场份额呈逐年上升的趋势，保持了良性、稳定的发展。阿胶年产量、出口量分别占全国75%和90%以上。

　　1、强势的品牌

    东阿阿胶依托其历史资源和原产地效应，在阿胶类产品市场具有良好的品牌声誉，对消费者有较强的吸引力，对中间商也有较强的号召力，从而始终保持着阿胶市场龙头的地位。

　　（1）阿胶是中华民族医药宝库中传统名贵中药，自古以来，阿胶就被推崇“补血圣药”，与“人参”、“鹿茸”并称中药滋补“三大宝”，阿胶历史文化底蕴极其丰厚，具有2500多年的悠久历史，堪称中药家族之最。

　　（2）阿胶功能范围宽广，疗效确切，仅古典经方验方有300多个，这些功能都经过两千多年的临床验证和沉淀。随着科学技术的发展，阿胶潜在的医疗价值逐渐被发现和应用。公司秉承“融古今智慧，创健康人生”的经营理念，经过半个多世纪的潜心研究，将阿胶的质量优势和功能优势不断推向新的高度。目前阿胶及系列产品经证实医疗保健价值广泛，有补血、补钙、增强免疫力、抗衰老、抑止肿瘤发生等十大功能优势，为阿胶系列产品的开发提供了宝贵的资源。

　　（3）阿胶除医疗应用外，还被国家卫生部批准为“药食两用”品种，可应用于食品领域，以阿胶为主的系列保健食品被广泛开发，足以说明阿胶潜在的巨大市场价值。

　　（4）在中药行业中具有较高品牌价值。

　　“东阿”牌阿胶在全国阿胶厂家唯一3次荣获国家金质奖、唯一荣获传统药“长城”国际金奖和“全国用户满意产品”称号；复方阿胶浆和福字阿胶被国家科学技术部和国家保密局审查核准为秘密级国家秘密技术；东阿阿胶传统制作工艺已列入山东省非物质文化遗产项目；通过国家原产地标记注册，“东阿”牌商标被认定为中国驰名商标；“东阿”牌荣获首批300家“全国重点保护品牌”，并4次入围“中国500最具价值品牌”，品牌价值30.05亿元。

　　2、纯正的原料

    公司在甘肃、河北、辽宁、内蒙、新疆、河南等地建立了驴皮原料基地，保证生产所需。驴皮验收做到批批检验，张张挑选，这对于传统医药拓展产业链条，保护开发原料资源，实现原料资源的全球化将是一个新的创举。

　　3、独到的工艺技术

    （1）东阿阿胶在半个多世纪的发展进程中，积极运用现代技术嫁接传统工艺，首创蒸汽加压化皮和阿胶常年生产新工艺，计算机自控化皮、微波干燥、远红外烘干及紫外线杀菌技术等几十项新技术、新发明，推进了阿胶的产业化进程。

　　（2）由东阿阿胶完成的阿胶生产工艺规程和岗位操作法，成为阿胶生产中的第一部工艺规程。

　　（3）雄厚的技术研发优势：公司通过建立自身的研发队伍以及加强同高校和研究机构的合作，建立了较强的产品研发创新能力，在动物胶类产品的深度开发方面业已进行探索，从而在一些主要产品的工艺、配方方面具有领先于竞争对手的技术优势；取得多项国际领先的阿胶鉴别新技术，完成了阿胶补血止血、增强免疫力等现代药效学实验，分离出多种阿胶有效成份。8种产品获省部级质量、科研成果奖。

　　（4）强大的技术支持后盾。公司拥有全国同行唯一的阿胶工程技术中心，国家级技术中心、博士后科研工作站，以中科院、清华大学、北京大学、浙江大学和青岛海洋大学等为研究平台，集结了国内不同学科的三十多位教授、院士，为企业实施阿胶现代化研究和产品开发提供了原动力。

　　4、先进的内控标准

    （1）公司长期以来一直致力于标准的研究，由东阿阿胶制定的阿胶生产工艺标准成为全国行业标准，阿胶质量标准纳入国家药典。

　　（2）公司内控标准优于国家药典标准六项，使产品质量稳居国际领先水平。

　　（3）运用DNA分子标记鉴定驴皮真伪研究通过鉴定，准确率为100％，填补了国内外空白。

　　5、独特的水质

    东阿县依傍黄河，地下水资源丰富，水质独特，是一种富锶高钙型饮用天然矿泉水。山东省地矿局通过对多家阿胶生产企业的水质取样检验，证实东阿阿胶水资源矿物质含量高，营养元素多，特别是有益人体健康的微量元素极为丰富，其中锶的含量达到0.5－0.8毫克/升，比重为1.0038，在所有水质样品中，比重最高，且不含铅、砷、硫等有害元素。用此水生产的阿胶，杂质祛除率高，对人体有益的微量元素与阿胶胶原蛋白结合充分，极适合阿胶等中药保健品的生产，东阿县特有的低成本水质资源为阿胶及保健品系列的高品质提供了得天独厚的可靠保障。

　　6、大股东的渠道优势

    公司在渠道上拥有无可比拟的优势，公司实际控制人为中国华润总公司，拥有丰富的商超渠道资源，其销售网络遍布华东、华南、华北、西北、东北、中原、香港等区域，有近3000家零售店铺。另外华润系的其它医药公司也拥有非常强的销售网络，公司可以借助华润提供的平台实现快速扩张。08年公司大规模进入商超，将带来阿胶保健品系列的快速增长。

　　7、募集资金投入项目将进一步夯实龙头地位

    公司认股权证募集资金7.1亿元，投入项目主要围绕市场开发、产品研发、经营拓展等方面。

    1、市场开发：推动品牌延伸、扩大销售规模

    （1）募集资金投资年产200吨传统阿胶项目：提升消费档次，逐步转向高端市场，通过高端阿胶开发、价格调整，支撑提升国药瑰宝高端品牌形象，实现东阿阿胶价值回归。

　　（2）募集资金投向复方阿胶浆生产车间技术改造项目：进一步扩大复方阿胶浆产量，逐步向市场的深度和广度延伸，实施深度分销，实现销量的稳步增长；大力开拓第一终端（医院）资源，形成新的增长点；公司将通过转变渠道职能、整合网络资源，实施深度分销，进一步扩大市场占有率。公司正逐步由过去对销售渠道的简单关注转向立体式复合营销，进一步加大了复方阿胶浆等主流产品的三级市场深度分销力度，确定了173个深度分销城市所辖200个潜力县作为深度分销试点区域，并建立了从公司到商家到终端的目标管理新体系。

　　（3）在保健品市场定位上：根据区域消费习惯差异，分区域选择重点品种。

　　2、产品研发：多头并举、重点突破

    募集资金投向保健品改造项目和新产品开发项目，是在巩固以阿胶补血产品和复方阿胶浆为主体的基础上，围绕阿胶10大功能疗效，以市场为导向，加快阿胶二次开发进程，调整优化产品结构，重点开发应用范围广、市场容量大、差异化强的大宗产品，提升阿胶系列产品的技术内涵，培植新的增长点。

　　3、经营拓展方向——拉伸产业链条，完善经营体系。

　　上游以建设原料基地为基础，以全国第一个商品驴技术研究所和中国驴业协会为依托，打造驴产业链，突破驴皮资源制约瓶颈；中游巩固现有产业，创新剂型，创新营销体系，努力扩大市场份额，进一步作大作强；下游以专营店建设为基础，发展连锁经营，进而推出直销运作模式。以山东为中心，在全国设立自营专营店、店中店、形象专柜，实现品牌的积累和终端销量的提升。摇钱树下教你摇钱术

　　募集资金投入项目的实施，将全方位的提升公司的各项业务水平，对增强公司的综合竞争能力具有深远的意义。

　　四、未来盈利增长的驱动因素

    阿胶系列产品是公司近三年的主要利润来源。公司下一阶段发展的重点是：实施“文化营销策略”，提升“东阿阿胶”品牌价值；启动“阿胶价值回归工程”，引领阿胶品类回归主流消费人群；整合销售资源，聚焦分销和终端，拓展市场深度和广度；产业重点由“药品”向“保健品”倾斜，尤其是高端产品向保健品转型。这些重点项目的顺利推进将为公司业绩稳定增长奠定坚实的基础。表现在具体产品上，我们认为公司未来盈利增长主要来源于以下几个方面：

　　1、阿胶块限量生产，未来将逐年提价。通过挖掘历史文化，恢复到历史的本来价值；

    2、阿胶浆营销力度加大，未来销售增长在30%以上；

    3、其他二线产品将呈现30%以上的增长；

    4、保健食品是公司发展的重头戏，未来几年增长在40%-50%。

    五、盈利预测和投资评级

    我们预计公司08、09、10年每股收益分别为0.55元、0.73元、0.93元，未来三年净利润年均增长率为33.3%，对应市盈率分别为33.9、25.8、20.2倍。考虑到认股权证发行09年行权后带来的25%的盈利摊薄，09年、10年摊薄后每股收益分别为0.58元、0.74元，对应市盈率分别为32.2、25.2倍。以公司08年40倍市盈率估值，合理价位22元。由于09年权证行权后将带来盈利稀释，我们认为公司短期估值已贵，给予“谨慎增持”评级。

    六、风险因素

    1、销售增长低于预期；

    2、销售费用高于预期。