中国将重蹈日本覆辙？    作者：彼得·塔斯克

 

    新兴市场似乎在危机中找到了良机。与负债累累的七国集团(G7)相反，它们很快就回到了以前的增长轨道。因此，毫不奇怪，美国新兴市场共同基金的资金流入达到创纪录水平。金砖四国——巴西、俄罗斯、印度和中国——的出色表现预计将延续到遥远的未来。

    这是目前投资者之间流传的一种说法。任何人只要经历过日本泡沫经济的起落，听到这种说法就应当拉响警钟。

    记得在1987年“黑色星期一”股灾过后的几年里，日本的资产价格从昂贵发展到高得离谱，日经指数令人眩晕地飙升至39000点，令看空者大跌眼镜。

    与现在一样，当时的逻辑似乎无可反驳：尽管西方世界在股市崩盘后一蹶不振，但日本经济显然轻松地就返回了正轨。日本企业凭借它们的高市值，收购了一批值得炫耀的外国资产，日本银行则拥有全球最高的信用评级。

    但表象绝不代表事实。那场危机并不是让日本毫发无损，而是加剧了日本的结构性问题，为另一场严重得多的灾难埋下了伏笔。在此后几十年里，产生健康的投资回报率的国家不是日本，而是疲弱的西方经济体。

    事实上，上世纪80年代的日本根本不会受到出口市场疲软的致命打击。其经常项目盈余和强劲的财政状况为宏观政策提供了回旋的余地，使得任何形式的经济放缓严格来讲都只是暂时现象。日本央行适时猛踩油门，刚刚放松监管的银行发起了充满爱国精神的放贷狂欢。高端消费激增，但真正的行动出现在资产市场和资本投资领域，其占国内生产总值(GDP)的比重迅速上升。

    这听上去是不是似曾相识？本应如此，因为同样的动态在今天的中国以及其它一些发展中经济体显现无遗。

    这些地区的利率在太长的一段时间内一直处于过低水平。如果像瑞典经济学家克努特?维克塞尔(Knut Wicksell)假设的那样，自然利率约等于GDP名义增长率，那么本世纪的大多数时间，中国的利率都应接近10%。美联储(Fed)前主席艾伦?格林斯潘(Alan Greespan)一直受到指责，说他将利率压得过低，引发了美国的房地产与信贷泡沫。但如果说美国的货币政策对美国而言是错误的，那么对于那些“进口”了这种政策的高增长国家来说，错误就更为严重。其结果只可能是大规模的资产分配不当。

    在2008年顶峰时期，上海股市的市净率(pbr)超过7倍，远远高于1989年日本股市的5倍。经过过去18个月的动荡，这一比率已经降至3.3倍，但依然是世界第二高水平，仅次于印度。中国的住宅售价与收入之比，也让美国的房地产热潮相形见绌。看多者将高增长数字加入模型，以此为高不可攀的估值辩解。然而从历史上看，GDP高增长与投资回报之间的联系微乎其微。日本出现经济奇迹的几年里，股市表现低迷，而以美元计算，韩国、台湾和泰国等高增长率经济体的市场指数20年来鲜有增长。

    令人恐慌的是，以中国为中心的新兴市场目前的泡沫可能只是未来危机的冰山一角。

    上世纪80年代的大部分时间，日本——和今天的中国一样——将政府指导银行放贷（窗口指导）置于货币政策之上。银行监管放松加上受到G7支持的日元急剧升值，拉开了日本泡沫最后疯狂的大幕。

    在顶峰时期，东京皇宫所覆盖土地的理论价值甚至超过了整个加州。但随后便走投无路——资产市场崩溃和金融体系覆灭成为注定的结局。

    如果中国继续以日本为榜样，盯住美元的汇率制度的取消将成为最后的导火索，引发规模堪比“哥斯拉”(Godzilla)的信贷狂潮。为什么中国领导人会走上这样一条灾难性的道路呢？因为另一种选择——释放多年来在重商主义政策下积聚起来的通缩压力——会极其痛苦，容不得人考虑。那就是日本决策者做出的选择，而他们拥有管理准资本主义经济的百年经验。

    这一次将以历史上最大的泡沫收场——规模可能最大，涉及的人口总数肯定最多。中国能否像日本那样坚忍地渡过随之而来的金融动荡？似乎不太可能。至少中国日益崛起获得全球霸权的进程将受到干扰。

 

    税费不能承受政府支出之重    作者：周天勇

 

    党政公务机构，一些行政性事业单位，包括一些社会和服务性的事业单位，其人员工资、福利、日常公务和事务、办公条件，包括车辆、大楼、招待和出国等支出，人员的增加、工资和福利的增长、办公条件的改善等，都需要企业和城乡居民缴税和缴费来支付其成本。其增长越快，企业和城乡居民缴税和缴费的负担就越重；供养的人越多，就需要财政越多拨款，或者预算外多支出。

    第一，公职人员工资福利大幅增加。

    党政事业开支的最基本部分为其职工的工资，包括临时编制人员的工资和从党政、事业岗位离退休后领取的退休金。数据显示，从1978年到2007年，事业单位职工的年平均工资从790元增长到25461元，增长31倍多，扣除物价增长，实际年增长近8%；机关单位职工的年平均工资从807元增长到28340元，增长34倍，实际年增长超过8%。

    再加上人员增加，包括临时编制人员及离退休人员，其供养工资从155.95亿元增加到17481.29亿元，增长了111倍！供养人员的工资支出占GDP的比例，从1978年的3.71%上升到2007年的6.79%。

    第二，行政事业社保、医疗费用支出巨大。

    机关和事业单位职工的医疗费用也是需要由缴税和缴费来支出的，占行政事业费用的一定比重。原中国卫生部副部长殷大奎2006年披露，中国政府投入的医疗费用中，只覆盖20%的人口，而政府费用的80%用于党政事业公职人员、离退休人员和临时编制人员的医疗开支；另据有关资料显示，全国党政部门有200万名各级官员长期请病假，其中有40万名官员长期占据了“干部病房”、“干部招待所”、度假村，一年开支约为500亿元。

    从目前看，行政事业单位养老保障体制还没有改革，实行财政实支的体制。只有一些临时编制，按照劳动合同法，单位要为其交纳养老保障等费用。按照工资总额的20%计算，临编人员养老保障成本需要支出400亿元。

    第三，公车、公招和公出等行政事业支出惊人。

    中国行政事业单位开支较大的三项支出是公车、公招和公出消费和活动。以2007年为例，保守估计，当年行政事业单位公车、公招和公出三项费用为7690亿元。

    2007年，全国公车保有量估计为550万辆左右，总共在公车上花费的司机工资、油费、保险费、保养费等费用总计在2692亿元；从公款招待消费看，我的测算是，2007年全国党政事业单位公招消费共计约为2305.65亿元；最保守估计，党政事业人员每年花费在出国、出境和国内开会考察等方面的费用约为2692亿元。

    第四，日常办公等费用数量庞大。

    党政事业单位其他较大的开支是水电暖费、办公费、通讯费、报刊费，等等，其全国数据，无法获得。按照较低标准，办公、水电和邮电通讯三项，每人按照3000元计算，4165.4万公职人员，需要1250亿元；还有黄河以北取暖成本，按照全国行政事业人员30%在黄河以北估计，并按照每人1500元标准，需要187.4亿元。四项总计为29307亿元。

    第五，车辆购置、办公楼和培训中心建设等开支巨大。

    行政事业的另一大支出为建筑、车辆和其他设备开支。当然，其中教育、卫生、文体等方面的支出是必须的，但是，从开支的情况看，党政机关项目的开支比例仍然大于教育和卫生等项目。

    2007年，党政事业单位投资为8104.8亿元，其中党政机关投资为3166.1亿元，占全部行政事业投资的39.06%。这说明，即使不包括办公大楼、培训中心等建设方面的投资，为党政事业办公等设施的建设费用，占到党政事业投资总费用的40%。2007年，一般党政事业支出为29425亿元，再加上党政事业投资支出，共计支出为37412亿元。

    以上是支出方面由税费供养的党政事业在编和临编人员的工资、退休、医疗、公招、公车、公出、办公、投资等费用。如果全部是在预算内经费中支出的话，其所占的2007年全部财政支出49781.35亿元的75.39%。党政事业开支养人、“三公”和建设的结构特征较为明显。

    当然，这里需要说明的，一是政府的实际收入不仅仅是预算内的，其中一部分支出，来自于预算外收入，来自部门和单位的小金库，来自于在企业中的报销；二是“十一五”以来，中央和国务院加大对民生的投入，财政支出方面的比例向民生倾斜。如今年1—5月，虽然中央本级财政收入同比下降14%，但中央财政在教育、医疗卫生、社会保障等民生领域的支出，继续保持较大幅度增长。其中，教育支出同比增长16.4%，医疗卫生支出同比增长40.1%，社会保障和就业支出同比增长32.2%。这说明中国财政正在积极地向公共服务型财政调整。

 

    有效市场是个神话    作者：谢国忠

 

    货币需求是有效的吗？这个问题的答案关系到怎样的货币政策称得上最好。随着金融机构杠杆率的提高，对货币需求不断增大，这个问题就相当于在问金融体系是否有效。我认为，答案是否定的。货币当局或中央银行有责任考虑到这一点。最好的办法，是限制货币增长与名义GDP增长率间的偏差。特别是，当经济基本面可能在短期受损时，持续的偏差仍应予以纠正。

    神话破灭

    这是一个严肃的学术课题。我为什么要在这里和普通读者讨论这个问题？

    首先，这与每个人都息息相关。中国的散户投资者主导着资产市场。他们做出投资或投机决定时，大多认为“政府不会让资产价格下跌”。政府支出一旦有了限制，那这种期望还有几分可信？关于对货币扩张限制的讨论，能够帮助中国投资者评估投资决策的风险。

    其次，从世界范围来看，货币供应量增速都远远高于名义GDP的增速。也就是说，货币增长被用来支撑高杠杆率，这在金融部门尤其明显。当然，原因是央行通过降低利率来应对金融危机，有时甚至是强行增加银行的流动性，以期他们能够增加贷款，刺激经济。不过，这些钱却流入了资产市场，导致资产市场繁荣兴旺。活跃的资产价格稳定了全球经济。尽管大多数分析家认为，活跃的资产市场反映了他们对全球经济蓬勃发展的正确预期。但是，我认为这不是事实。像过去的十年一样，资产市场的繁荣支持了经济增长，而不是倒过来——由于强大的经济增长导致资产市场繁荣——因此，一切只不过是个泡沫。

    尽管全球经济正温和复苏，整体经济形势仍困难重重。经合组织国家的失业率都处于历史高位。资产市场的繁荣与真实的经济困难之间的对比，在近代可谓绝无仅有。尽管工人和企业都在努力挣扎，资产玩家却重新收获了账面利润。资产繁荣的背后，是央行的货币政策。我们不禁要问，政策实现了其帮助实体经济的目标了吗？还是说，政策帮助的只是那些投机者，希望他们能给实体经济留点残羹冷炙？

    金融机构从中央银行获取大量货币，但当前的金融危机暴露了货币运行存在的严重低效。对那些引发了危机的人提供如此多的钱，理由恰恰是因为他们引发了危机，这是什么道理？好比说，当房子着火了，你必须扑灭大火并找到罪魁祸首。可问题是，纵火者被要求去救火。那么，如何可以肯定，他们不会引起另一场大火？

    大部分人认为改革金融体制，而非限制货币供应，是解决这一问题的办法。一旦如此，未来对货币的需求将是有效的。到目前为止，金融危机中发现的问题仍没有得到纠正。过去十年，全球金融体系已变得相当庞大，将中央银行、立法者和政府困在其中。行将推进的改革，不会触碰到那些引发当前危机的主要因素。即使最好的改革能够实行，核心问题仍然难以解决：金融从业人员用别人的钱来赌博，当下对注的时候，他们将得到巨大的回报；下错注，他们也不会赔偿。这个激励问题表明，现行的全球金融体系，鼓励了风险冒进的偏好，有效市场并非如此。中央银行限制货币供给，是解决这一问题的惟一办法。过去十年的资产价格通胀，以及破灭后的灾难，都证明了这一论点是可信的。

    上世纪70年代的滞胀，促使经济学家研究为何货币刺激并没有增加需求，却直接转为通胀。这一研究促进了理性预期理论的发展，解释了大众对货币政策的反应。它的结论显而易见，即决策者可以反复愚弄普通人。多人因此获得诺贝尔奖。米尔顿?弗里德曼主张将以货币供给增长为目标，作为中央银行的指导原则。这一做法将使中央银行以货币增长为目标，“自动驾驶”，并让市场决定利率。

    理性预期理论被进一步用来解释投资者的行为，并引出了有效市场理论：在一定条件下，理智的投资者将带来有效的资产价格，这种价格能够正确反映未来预期。用学术术语来说，有效资产价格，就是包含了所有有关未来的有用信息的价格。这为拆除那些源自“大萧条”时期得到的教训而建立起来的监管架构，奠定了基础。

    上世纪70年代的滞胀，使得中央银行疲于应付短期通胀。依据有效市场理论，中央银行决定完全满足金融机构的货币需求，以支持他们的杠杆率。这种组合为过去十年间出现的巨大泡沫奠定了基础。由于全球化通胀保持在较低水平，华尔街可以无限量地从中央银行获得流动性，制造泡沫。

    在西方金融市场中，机构投资者占主导地位，散户或个人投资者则主导了东方金融市场。多数机构投资者是以季度市场指数为基准，同时，他们持有的现金量还有限制。这些制约因素使他们处于不利地位，很难跑赢大盘。这就是为什么大多数机构投资者都是指数追随者。额外的管理成本，使得大多数机构投资者表现比指数差，这并不会增加市场的效率。

    改革的困境

    过去十年，金融市场最显著的发展是绝对表现基金（Absolute performance funds）和对冲基金的增加。但是，他们只是放大了市场的波动性，并未提高市场效率。由于对冲基金经理的薪酬是旱涝保收，因此，他们自然乐于见到长期波动。这是一个委婉的“正面算我赢，反面算你输”的掷硬币游戏。对冲基金业让其管理人员，而不是投资人收益颇丰。

    无论怎样尝试去改善机构投资者的激励结构，“管理别人的钱”带来的激励扭曲难以改变。制度化一度被誉为提高市场效率的一大进步，已被证明使无效状况更甚。面临着变幻莫测市场的发展中国家，一直寻求以制度化来稳定市场。他们应该三思。制度化或能减少短期波动，但会变成大崩溃。

    散户或者个人投资者经常错误地将短时期波动当作趋势。“羊群行为”产生了自我实现的趋势，而这大都只是暂时的。但是，这种羊群行为有时也会持续很长一段时间，引发巨大的泡沫。这种泡沫会导致资源配置严重失当。

    为了尽量减少今后出现金融危机的可能，人们可以改革金融体系，以减少出现危机的倾向；或者在制定货币政策时，同时考虑资产价格以及消费物价。一年前，危机爆发时，世界各地的决策者发誓要改革金融体系，消除腐败和过度杠杆化。在政府花费数万亿美元救助金融机构之后，改革的动力已经减弱。美国国会改革法案已经淡化，因此，他们并无力阻止另一次重大危机。

    资本充足率要求以及透明度，是有效的金融改革的关键。例如，场外交易的衍生品的名义价值达到数万亿美元。它们在一个不透明的环境中蓬勃发展。做市商可以通过欺骗买家和监管机构获取高额利润：向他们收取超高费用，但他们并未为提供这种高风险产品投入大量资金。如果市场是透明的，而且资本要求合理，那么这项业务也不会开展得这样大。在理论上，衍生工具能够帮助买家降低风险；而在实践中，由于复杂的结构可以隐藏杠杆率，衍生工具会带来更大的风险。除非能够看到旨在针对衍生产品市场的问题的改革，否则，所谓的金融改革很难称之为“有效”。

    谁又将声名扫地？

    天下没有不散的宴席，现在也是如此。有两个情形预示着另一场危机的爆发。首先，每个交易者借入美元购买东西。华尔街多数交易商是美国人、英国人，还有澳大利亚人。他们都很了解美国。美联储维持着零利率政策，美国政府也支持弱势美元，以刺激美国的出口。除非是傻瓜，人人都能看出，美国政府正在“帮助”你借美元去投机。但是，这些交易员对其他国家并不熟悉，特别是新兴经济体。他们一年也就去那里一两次，即使这一两次，还是和美国的投行一起去的：这些投行可是很想要卖东西给他们的。他们愿意相信任何事，除了美元会升值。当然，华尔街的银行也会这么告诉他们。由于这些人为数众多，他们的行动在短期内会自我实现。举例来说，澳元从底部算起，已经升值了35%。现在，这些家伙坐在巨大的账面利润上，感觉自己是如此聪明。当然，华尔街的交易商们在付给投资人之前，已经先喂饱了自己。

    一旦交易规模过大，就像现在这样，只需要一个小冲击就能引发飓风，而你永远不知道这个冲击会是什么。一旦有事发生，所有这些交易商就会迅速退出，这可能会导致另一场危机。

    石油价格的飙升，可能是宴会中另一个不速之客。它可能引发通胀预期回升，并引发债券市场大崩溃。由此产生的极高债券收益率可能迫使央行提高利率，以减少对通货膨胀的担心。另一轮资产价格大下滑，将再度激起对于全球主要金融机构资产负债表的恐惧，再次造成混乱。

    石油是制造泡沫的完美材料：石油供应不能及时回应油价上涨，它需要很长的时间来扩大生产能力，而且由于生活方式和生产方式的粘性，石油需求也不能迅速减少。无论是需求还是供应方面，石油的价格敏感度都较低，很适合用来制造泡沫。当流动性既便宜又易得的时候，石油投机者随处可见。

    石油投机商不再只是那些偷偷摸摸的对冲基金。普通百姓也可以通过购买交易所交易基金拥有石油或其他任何东西。而且，没有道理不去这么做。中央银行已明确表示，将保持尽可能充足的货币供给，使纸币贬值，帮助债务人。如果你赌得很大，当你下错注的时候，政府会帮你摆脱困境，并且降低利率以使你能够下更大的赌注。所以，在这个世界上，最好做个投机者，当权者永远与你同在。

    对于那些想成为投机分子的人，我有一言相劝：一旦债券市场大幅下跌，尽快逃命去吧。石油泡沫来得容易，去得也快，因为它会刺破其他泡沫。一旦这些泡沫破灭，供石油泡沫生存的氧气也就消失了。

    2010年出现二次探底的情况已经很明显。目前的经济复苏得益于企业补充库存以及财政刺激。明年，西方消费者在囊中羞涩之后迅速恢复的几率微乎其微。高失业率将使他们的收入难以支撑其消费。他们不太可能再去借钱消费。

    许多分析家都认为，只要失业率依旧居高不下，那么，就应当不断采取刺激政策。正如我刚才所说，供求不匹配——而不是需求疲软本身——是高失业率的主要原因。更多的刺激只会引发通货膨胀和金融不稳定。

    上世纪70年代的滞胀，让一批认为可以“用一点通胀换得经济大幅增长”的银行家声名狼藉。当前的这场危机，将会使那些忽略资产价格通胀，甚至创造通胀去刺激经济增长的这一代中央银行家们声名扫地。玩火者，必自焚。Back

 

    大规模经济干预不会有好结局    作者：罗恩·保罗（Ron Paul）

 

    权威人士说经济衰退最严重的时期已经过去；复苏的萌芽已经在全国各地初现；专家们期待着不久以后经济会恢复到3%至4%的年增长率水平。去年正是这同样的一群人坚持说经济会继续增长，即使当其时再明白不过我们已经处在一场衰退的初始阶段。

    一场虚假的复苏正在进行中，我回忆起了1930年的景象，当时的专家们确信大萧条的最严重阶段已经过去，经济复苏近在眼前。经济和股票市场看上去似乎在逐渐恢复中，并且就像大萧条发生前一样，当时普遍蔓延的乐观主义相信衰退会在一到两年内结束。与专家们的预期不同，胡佛与罗斯福的干涉主义政策加剧了大萧条，而道琼斯工业平均指数直到1954年才恢复到了1929年的水平。我恐怕我们的刺激经济与救市方案已经对经济造成了太多伤害，阻止了经济的自然复苏，并将导致另一轮资产泡沫。

    过去和现在，只要中央银行出手干预市场，向金融系统撒下数以万亿计的美元，一个泡沫就会因缘而起，并且注定会破裂。我们已经见识过艾伦?格林斯潘超低银行利率的后果：房产泡沫，次贷危机的爆发和接下来泡沫的崩溃，吞没了数不清的金融机构。然而美联储和美国财政部不是让自由市场自我修复和挤破繁荣时期的经济泡沫，反而合谋让纳税人背上了数以万亿计的美元债务。那些冒了巨大风险和表现最差劲的银行和金融机构被奖励了数百亿美元来自纳税人的钱，并被允许继续经营并与管理有方的同行们竞争。

    这不过是在制造另一场泡沫而已。通过让经济得以在房产泡沫的崩溃下软着陆，联邦储备系统已经让最终修正它那本质上有缺陷的经济政策变得比先前更为困难。即使在大规模干预的情况下，失业率也几乎逼近了10%，而且还很可能继续上升，外国投资者正缩减购买政府国债的规模，并且联邦储备系统的资产负债表依然膨胀在史无前例的两万亿美元。实事求是的，有谁能说少数几个经济指标方面掀起的几个小小波澜就是经济衰退结束的征兆？

    更可能发生的是重蹈大萧条的覆辙。我们也许有至多一年左右的时间经济会保持在仅超过滞涨水平的略微增长状态，随后增长就会回落，幅度之大会是我们在过去两年内不曾见过的。当住房市场无法回归到常态时，商业房产也开始崩盘，并且负债累累的消费者将无力购买制造业生产出来的商品，经济将会陷入衰退。直到我们恢复我们的理智并且结束政府的挥霍无度，经济才会恢复正常。

    政府不可能通过干预手段使经济增长。不良资产救助计划（TARP，财政部的一项购买不良银行证券的计划）的钱从何而来？刺激经济计划和旧车换现金计划的钱从何而来？它们只能来自于纳税人，来自于出售政府国债或通过开动印钞机印出新钱。用财政收入来为这些计划买单就是在简单的重新分配财富；钱从一个人的口袋里被转移到了另一个人的口袋中，没有任何新的财富被创造出来。此外，由于失业率的上升，财政收入已经急剧下跌，而政府开支却在继续增加。至于政府国债，中国和其他外国投资者正越来越不情愿购买它们，由于它们是以贬值中的美元来计算的。

    于是，剩下的唯一选择就是让美联储凭空造出新钱。这就是通货膨胀。更高的物价导致了贬值的美元并降低了全体美国人的生活水平。自1913年以来美联储已经让美元的购买力损失了95%。如果我们不迅速停止这场挥霍无度的政府开支，我们就是在冒着恶性通货膨胀的危险并将见到每年贬值95%价值的美元。