（本文发表在《证券市场周刊》2012年第46期）

10月16日，南山铝业（600219）在上交所发行了60亿元的可转债——南山转债（110020.SH），在上市的可转债中，南山转债以票面利率高、转股价低而令人瞩目。虽然如此，我依然认为它不是好的价值投资标的，我对南山铝业的盈利前景、信息披露水平和关联交易的公平性心存疑虑。

超常规发行

南山转债期限为6年，票面利率分别为：第一、二年3.5%，第三至六年4%。南山铝业在《可转换公司债券募集说明书》中对高利率作了如下解释：

可转换公司债券具有股权和债券的双重特性，2011年市场已发行的可转债中，在约定的可转债存续期限内最高利率水平不超过2%，平均利率水平约为1.25%。本次公司发行的可转债利率区间为3%—4%，可转债期限内平均利率水平为3.5%，远高于市场目前已有的上市公司可转债利率水平。根据发行人与国信证券对可转债市场的调研，利率水平达到上述水平时，转股理论价格预计可以上浮一定程度。发行人与国信证券通过该方案设计，符合股东利益最大化原则。

募集说明书中对南山转债利率的陈述有误，其实际利率还要高。那么，如此高的票面利率真的换来了高转股价格么？——南山转债的转股价为6.92元/股，而南山铝业第3季度末每股净资产为8.22元，转股价只是净资产的84.18%。

虽然如此，南山转债6.92元的转股价并未违反“转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价”这一规定，南山铝业募集说明书公告日（10月12日）前一个交易日的交易均价只有6.88元，市净率仅为0.85。

通常情况下，如此低的市净率表明公司股票的价值被市场低估，上市公司理应回购股票。然而，南山铝业却反其道而行之了。

那么，南山转债是否值得投资呢？我们先来看一下南山铝业近10年来的经营情况。可以发现，南山铝业的扣除/加权净资产收益率并不高，而且趋势有向下的苗头。南山铝业2009—2011年的扣除/加权净资产收益率分别只有7.44%、5.62%和6.89%，算术平均数仅为6.65%，相关法规对发行可转债有着最近三年平均净资产收益率不低于6%的要求，而南山铝业的业绩超出这一要求相当有限。

图1：南山铝业扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率

考虑到南山铝业2010年进行过非公开发行，募集资金项目尚未完工，这有可能影响其净资产收益率，我特意查询了该公司的ROIC——由北京中能兴业投资咨询有限公司出品的《2012A股上市公司数据手册》上显示，南山铝业2011年的ROIC只有6.3%，2009—2011年3年平均ROIC更是只有5.9%。中能兴业在计算上市公司的ROIC时剔除了在建工程的影响，同时还做了其它一些调整，我认为他们的计算结果相当专业。

以ROE和ROIC指标来衡量，南山铝业的盈利能力并不出众。对这种平庸的公司，即使其股票市净率很低，也很难认为是好的投资标的。在当前这种情况下，市场上有很多质量更好的股票价格与之相仿甚至更低。

不过，我们要重点讨论的是南山转债，与投资股票相比，投资它可以额外获得每年3.5%—4%的利息，这还是有一定吸引力的。问题的关键在于，这多收的3.5%—4%的利息是否能弥补公司质量的不足。毕竟，未来南山转债的价格能有多大涨幅，终究要取决于南山铝业经营业绩乃至股价的表现。

盈利前景存疑

从历史业绩来看，南山铝业的盈利能力并不强。那么，本次南山转债发行后，其募集资金项目是否有可能扭转乾坤？从募集说明书中的披露来看，募投项目——年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目前景不错，公司预计其内部收益率高达14.81%。

不过，我对这个项目的前景心存疑虑。

首先，如果这个项目真的非常好，南山转债的发行条件又相当优惠，为什么南山铝业的控股股东——南山集团有限公司（以下简称南山集团）没有积极认购南山转债？

3季度末，南山集团持有8.35亿股南山铝业。按南山转债发行公告，南山集团可优先配售25.90亿元的南山转债。然而，根据南山转债的上市公告，南山集团只持有5500万元南山转债，仅为可优先配售量的2.12%。

这未必是因为南山集团缺乏足够的资金来认购南山转债。从中国债券信息网上我们查到了南山集团近年的财务报表。2012年9月30日，南山集团（母公司报表）货币资金多达21.54亿元，而前三季度营业收入仅2.11亿元，显然，相对于经营规模来说，现金相当充裕；其资产负债率仅24.74%，流动比率高达7.96。此外，尽管它的在建工程金额高达11.27亿元，表明或仍将发生大的资本支出，但从年初金额和期末（9月30日）金额一分不差来看，这项工程或已停滞。

其次，如果这个项目真的能够达到预计的内部收益率，哪怕是稍差一点儿，南山铝业理都应该发行债券或者向银行借款以筹集资金，这样做才符合股东的利益。反过来，发行可转债筹集资金，如果可转债转股，原股东的利益将受到损害。从理论上讲，只有该项目的内部收益率低于银行贷款利率及债券利率，发行利率更低的可转债（对原股东来说）才是合理的选择。

最后，从募集说明书中的内容来看，南山铝业对这个项目的底气也似嫌不足。在讨论“新增固定资产折旧影响未来经营业绩的风险”时，南山铝业这样陈述：

本次募集资金投资项目建成后，公司的固定资产较本次发行前有较大规模的增加，由此带来每年固定资产折旧的增长。考虑到铝加工行业机器设备使用时间较长的特点及本项目机器设备（占项目固定资产投资的比例80%以上）具有的先进性，本次募集资金投资项目的固定资产使用期限较长，可能达到数十年或以上。而且，本次募集资金投资项目建成后，公司扣除上述折旧费用的预计净利润增长幅度将大大超过折旧费用的增长幅度。但募投项目建成后折旧费用的增加仍有可能在短期内影响公司收益的增长。

如果项目盈利前景真的非常可观，新增固定折旧就很难会影响公司业绩，充其量只是短期内有一些影响，此时谈募投项目新增固定资产的使用期限较长在我看来纯属画蛇添足。

我怀疑，即使募投项目新增固定资产使用寿命能够达到数十年或以上，在科技不断进步的今天，其经济寿命也未必能有多长。那么，未来南山铝业会如何对这些固定资产计提折旧就成为一个不得不关注的问题了。

我们还是先来看一下南山铝业现行的固定资产折旧政策吧！根据募集说明书，南山铝业的行业竞争对手有两家上市公司——栋梁新材（002082）和明泰铝业（601677），分别从事铝型材和铝板带业务。

表1：南山铝业和竞争对手机器设备类固定资产折旧政策比较

显然，南山铝业在机器设备类固定资产折旧上的会计政策和会计估计要比竞争对手宽松得多。在这种情况下，南山铝业会计利润的含金量显然要低得多。

我还对南山铝业及其竞争对手2012年上半年对机器设备类固定资产实际计提的折旧情况作了比较，见表2。栋梁新材和明泰铝业实际计提的折旧率低于理论最低值，这表明公司可能存在已计提完折旧继续使用的固定资产，换言之，机器设备的使用寿命高于公司的估计。虽说这两家公司对机器设备使用寿命的估计过于保守，但我欣赏他们的保守。

表2：南山铝业和竞争对手对机器设备类固定资产2012年上半年实际计提折旧情况

单位：万元