冷眼看成长

成长性是投资者极为关注的财务指标，有些成长型投资者甚至将其放在关注指标的首位。但是，对成长股的过分吹捧却有可能陷入“增长率陷阱”。有趣的是，价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆以保守著称，却也曾提出过一个评估成长股价值的简捷公式。然而，如果我们深入研究这一公式，却会发现按这一公式买入价值股才是更好的投资选择。

巴菲特一笑置之

无论是在什么时候，总有不少人对成长股怀有极大的热情，这使得成长股的股价很难便宜。在这种情况下，杰里米·西格尔教授提出了“增长率陷阱”这一概念，他指出：

增长率陷阱诱使投资者为那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付出过多的资金。人们对增长不懈的追求——购买热门股票、寻找激动人心的新技术、投资于快速发展的国家——注定了他们并不能得到丰厚的回报。事实上，历史表明那些业绩最好的投资往往出现在正在萎缩的产业和发展缓慢的国家。

至于为什么会这样，西格尔教授的答案是“定价，你为收益所支付的价格和你收到的股利”。也就是说，人们在买入成长股时付出了过高的价格。

但是，很少有成长型投资者认为成长股的股价过高。有趣的是，以保守著称的格雷厄姆曾提出过一个估值公式，而对这一公式理解不深则可能导致人们高估成长股的价值。格雷厄姆在其名著《聪明的投资人》一书中提出了上述公式（以下简称为格雷厄姆公式）：

成长股价值=当期（正常）盈余×（8.5+2倍的预期年成长率），其中成长率是指未来7-10年的预期成长率。

在珍妮特·洛写的《Value Investing Made Easy》一书中，则提出了这个公式的另外一个版本：

格雷厄姆发明了一个公式，以企业收益与AAA公司债的关系来评估企业的内在价值。

股票内在价值=当期（正常）盈余×（8.5+2倍的预期年成长率）×4.4/AAA公司债的收益率

与版本1相比，版本2考虑的因素更多，更加合理。但是，《聪明的投资人》影响力更大，运用版本1的投资者更多，且如何确定国内AAA公司债的收益率这一数据也有相当难度，因此下面我们仍然主要讨论版本1。

《Value Investing Made Easy》中有巴菲特对格雷厄姆公式看法的描述——“我从来没有用过这个公式。我认为格雷厄姆在创造这个公式的时候有点心不在焉。” 他这么说着，不禁呵呵大笑。

我们不能简单地照搬巴菲特的结论而放弃独立思考，那么，格雷厄姆公式究竟有什么不足呢？

难以确定收益率

从理论上来讲，折现现金流法（DCF）是最科学的股票估值方法，这个方法有一个优点：我们可以很轻松地知道按评估值买入股票的预期收益率——即在估值过程中使用的贴现率。我们可以使用相同的贴现率对股票进行估值，这样我们就可以期望以评估值买入的不同股票未来获得相同的收益率。如果我们根据某些风险因素（股价波动幅度、规模、财务杠杆等）对贴现率进行调整，我们其实是在期望未来获得相同的效用，或者说在不同的风险和收益间取得平衡。

格雷厄姆公式同样是一个评估股票绝对价值的公式，但是，由于它过于简单，我们很难期望根据它的评估值买入不同的股票获得相同的收益率。

下面做一个简单的测算。我们假设有6只股票，基期每股收益均为1元，预计它们未来10年的年均增长率从0%到40%不等，假设以格雷厄姆公式对它们的评估值买入这些股票并一直持有到10年后才卖出。10年后这些股票每股收益均不再增长，市盈率为10倍，即卖出价格为10年后每股收益的10倍。为方便起见，我们假设这中间每家公司的股票数量不发生任何变化。

表1：对格雷厄姆公式的简单测算

                                                   单位：元

从表1中的测算结果来看，如果我们同样是按格雷厄姆公式买入（增长率不同的）股票，获得的收益率差异极大。

与此同时，我们会发现如果按格雷厄姆公式确定的价格买入股票，即便上市公司未来的发展完全合乎预期，投资收益率也不是很高。那么，为什么会这样呢？我认为这是格雷厄姆对投资回报的期望不高所致。请看格雷厄姆在讲述这个公式时的一段话：

我们必须提出警告：对预期高成长的股票，如果我们假定其成长率确实可以实现，则该股票的评价势必偏低。事实上，假定某家企业将以至少8%的速度永无止尽地成长，则其价值也将无限大，而且股价永远也不会偏高。

熟悉折现现金流法理论的读者知道，如果我们期望的收益率高于8%，那么即便某家企业以每年8%的速度永无止尽地成长，其价值也是有限。

问题是，那些痴迷成长股的成长型投资者们，又有几个期望的年收益率低于8%呢？

价值股是更好的选择

在表1中我们还惊讶地发现，按格雷厄姆公式确定的价格买入不增长的股票或者说价值股（8.5倍市盈率，盈利稳定，我想是可以称之为价值股了。）是比买入成长股更好的选择。如果上市公司将其净利润全部发放现金红利，则买入价值股的收益率仅低于年增长40%的的高成长股。但是，很显然，不增长的价值股更有可能实现我们的假设——将全部利润分红，而高成长股（即便是轻资产的高成长股）很难做到这一点。

更何况，10年间年均增长40%又有几家上市公司能做到？

那么，为什么有的成长型投资者的投资收益率会很高呢？我想，一个可能的原因是——有时候，市场比他们后知后觉，对成长股价值的认识更不清楚。

仍以格雷厄姆公式为例，应用这个公式很容易踏入一个误区。例如，当某个投资者以2010年的每股收益为基础对A上市公司的股票进行估值时，他其实是在假设A公司2011-2020年高速成长，换言之，高速增长截止于2020年。随后，当2011年业绩发布、A公司果然按预期（甚至超预期）高速成长后，他很可能仍然按原先预计的成长率（甚至有可能按更高的成长率）和新的每股收益对其重新估值，这上是在假设A公司2021年仍然高速成长。

问题是，树不可能长到天上去，企业成长的趋势并非可以无限延续。格雷厄姆对此有着清醒的认识，他在《证券分析》中的一段话我们当铭记在心：

自发的或正常的经济力量将削弱任何趋势无限延续的势头。竞争、管理规章、收益递减法则，等等，都是无限扩张力量的强大敌人；但是阻挡持续衰落趋势的一些因素的力量要弱得多。因此，分析家不能相信有利的趋势将一往无前——这正是股票市场惯常的态度——而应该态度谨慎地展开分析，调查并确定导致优异表现的原因，同时权衡支撑着公司实力的具体因素和在持续增长道路上的主要障碍。

在这种情况下，只要成长型投资者比市场（或者说大多数投资者）更早地发现成长股的增长即将停止或减缓，就能够在股价仍处于高位时抛出，并因此获得超额收益率。不过，这属于赚后知后觉者的钱，而不是赚企业成长的钱。于是，先一步离场的成长型投资者高高兴地走了，而接棒的后知后觉者结局却是可想而知的。这与我们上面假设的结果是不同的，在我们假设的情况下，后来以10倍市盈率买入不再增长股票的投资者仍然能够获得不错的收益。

由此来看，买入价值股可以更轻松地赚到确定性更强的钱，因此是更好的选择。

创业板为什么大跌？

雷厄姆曾经利用他的公式反推市场对成长股的预期（未来10年增长率），我们对创业板股票做了同样的事情。具体做法是——选取2011年以前上市的创业板公司（共153只），以2010年每股收益和 2010年12月31日收盘价计算市盈率。

我们的计算结果是——153只创业板股票的平均市盈率为71.69倍，平均隐含增长率为31.60%。人们对创业板上市公司的期望是如此之高，也就难怪创业板指数2011年上半年跌去25.64%了。格雷厄姆当年的推算结果中隐含年增长率最高者不过32.4%，而万邦达（300055）隐含的增长率竟然高达121.54%。

为了方便观察隐含增长率与2011年上半年股价涨幅的关系，我们将上述153家公司分为10组（其中第10组有18家公司，其余均为每组15家公司），取其平均数，相关数据见表1。

表2：创业板股票隐含的成长预期

由表2中的数据来看，尽管不能简单地说隐含增长率越高，2011年上半年跌幅就越大，但跌幅超过30%的两组股票隐含增长率是最高的，而唯一跌幅小于20%的一组其隐含增长率是最低的。

如果一家公司其股价隐含成增率很高，而实际增长情况却不及预期，股价的表现也就可想而知了。从2011年上半年的情况来看，2010年末股价隐含增长率最高的10家创业板公司中，除东方财富（300059）外，归属于上市公司股东的净利润同比增长幅度均低于预期，有4家公司甚至出现了负增长。

东方财富增长超预期股价反而下跌，或与其增长的质量有关。2011年上半年东方财富净利润增长超预期的一个重要原因是营业外收入增长了1.86倍，营业外收入占税前利润的比例达到17.11%。公司营业利润仅增长了40.10%，虽说不错，但低于预期。

表3：部分创业板公司2011年上半年净利润增长与隐含增长率对比