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财务指标分析要区分主动和被动

(2011-11-17 15:21:08)
标签:

财务分析

主动

被动

吉利集团

财务状况

股票

分类: 上市公司分析

财务指标分析要区分主动和被动

我对吉利集团的财务状况作过分析后,写成一篇文章《吉利集团:财务状况不佳是客观事实》,这篇文章受到了财新网专栏作家Barrons 的反驳。Barrons 在微博上发表的主要观点如下:

1、不应该只看资产负债率,而应该看Debt/Equity比例和现金流,因为负债的很大一部分增加来自于并购沃尔沃之后的应付账款增加。只要沃尔沃运营正常,应付账款是保持营业额的一定比例不变的。这与公司的商业模式有关。比如格力的资产负债率也很高。另外,如果看经营现金流,也增加了很多,达到93亿人民币。

资产负债率的本质是什么?其实说白了就是外人,包括供应商,上下游,银行等对资产提供了多少资金支持。外人提供的支持越多,资产负债率越高。但支持与支持还不一样。债总是要还的,迟早要抽走支持。但应付款和预收款会随着运营情况保持相对稳定。因此Debt/Equity 比例才更加重要。

2、资产负债率与企业的商业模式有关。占用大量上下游资金,有大量应付账款、预付款等运营负债(注意不是债务Debt)有助于提高资金使用效率,是企业在产业链强势的体现,如国美、苏宁、格力。需要注意的是运营负债的变化而不是绝对值。

吉利集团现金转换周期为-48天,其中应收为49天,库存为75天,应付为172天。这体现了汽车行业OEM厂商的商业模式及对零部件厂商的强势。同样为PC企业,联想与宏基现金转换周期一个为负一个为正,就是商业模式不同。

我不赞成Barrons 的上述观点,下面一一道来。

D/E 比资产负债率更片面

我认为,没有一个指标是万能的,资产负债率这个指标也是如此,它也有缺点,我们固然不应该在分析企业的财务状况时只看资产负债率,但如果只看Debt/Equity(以下简称D/E),则可能犯下更大的错误。

例如,众所周知,我国的中小企业融资一向很难,银行不愿意贷款给它们。在这种情况下,从银行借不到钱的中小企业的财务困境一目了然,但其D/E 指标却很好看,因为Debt为零啊!这种情况下,资产负债率指标能够反映企业的真实财务状况。

再如,近来铁道部资金极度紧张,以致于国内部分铁路建设项目停工、欠薪。铁道部四处融资,向银行求救,向债券市场求救,并取得了一定的成效。这样一来,Debt增加了,相应地,D/E 指标也变得难看了,但我们能说铁道部的资金状况恶化了么?当然不能。

铁道部借来有息负债,将资金支付给中国铁建(601186)、中国中铁(601390)、中国南车(601766)和中国北车(601299)们,是偿还其应付账款。以铁道部之强势,尚且不能不偿还无息负债,又有什么企业竞争优势强大到能无视无息负债呢?

如果铁道部将新借的有息负债全部用于偿还应付账款,则其原本已高的资产负债率会保持不变(负债总额不变,只是构成发生了变化),但原本不那么高的D/E指标由于发债和取得银行借款变得更高了。这种情况下,我认为D/E指标滞后地反映了早就由资产负债率指标揭示了的铁道部的财务困境。

Debt是有息负债,只是企业负债中的一部分,但无息负债也是负债,也是需要偿还的。企业财务困难最坏的结果是破产,而我国的破产法规定,“企业法人不能清偿到期债务,并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的,依照本法规定清理债务。”值得注意的是,这里所说的债务,并非只指有息负债。即然无息债务得不到清偿也会引起企业破产,那么我们为什么只把眼睛盯在有息负债上呢?判断资产是否足以清偿全部债务,又有什么指标比资产负债率来得更直观呢?

区分主动与被动

我们再来看一下什么是现金转换周期。Barrons曾经在博客中写过一篇文章专门讨论现金转换周期[1]

财务指标分析要区分主动和被动

 

这并不是什么新概念,不久前我在博客上向大家推荐上海国家会计学院 郭永清教授的新书《透视公司财报数字》[2]一书中也有讲述,只不过书中的名字是“现金周期”而已。

从现金转换周期的定义来看,一家企业的现金转换周期短甚至为负(意味着营运资本需求少甚至为负),大致可以分为三种原因:

1、  产品畅销,回款快,因此应收款少——应收天数短;

2、  按订单生产,追求“零库存”,存货少——库存天数短;

3、  以应付款的方式占用供应商的资金,应付款多——应付天数长。

对前2种原因,我认为都是企业能力的体现,但是对于第3种原因,就未必是企业能力的体现,这既有可能是与供应商相比企业处于强势地位的体现,也有可能是因为企业资金紧张、不能及时付款的体现(有兴趣的读者不妨去算算铁道部的该指标),换言之,企业未必想让应付天数这么长,无奈而已!这种情况,我认为可以称之为“被动”的财务指标“好”。回想一下,从银行借不到钱的中小企业,其D/E指标无疑也是一种被动的好。这种被动的好指标其真实内涵恰恰相反。

因此,作为投资者,我们在作财务指标分析时要区分主动和被动。具体到“应付天数“这一指标,我认为要证明它不是被动地好,至少需要两方面的证据:

首先,盈利能力要强。在商业实践中,有的企业由于资金紧张,往往不能及时付款,但供应商又想做成生意,有可能提出高于一般的供货价格,这样会导致企业盈利能力下降。

其次,应付天数不能无限度地长,应在合理的范围内。

吉利集团的现金转换周期为负是主动的好么?我认为可能性不大。按Barrons的计算结果,吉利集团的应付天数为172天,来对照一下他在博文中算过的其它公司:

1Barrons 计算的部分企业2008年应付天数

 

应付天数

格力电器

157

贵州茅台

211

联想

69

宏基

57

 

难道,吉利集团的竞争优势比格力电器(000651)还要强?为什么它的应付天数比联想和宏基多那么多?

现金转换周期该如何计算?

更进一步,我怀疑Barrons的计算结果是否准确。按理说,他的计算应该是吉利集团2010年的应付天数,但是,吉利集团2010年的财务报表不具代表性。据吉利集团审计报告披露,“2010328,福特汽车公司和浙江吉利控股集团签订了Volvo Personvagnar AB 的股权转让协议。该协议于201082正式生效……”也就是说,吉利集团2010年的合并利润表中应该只合并了沃尔沃不到半年的经营情况,这是因为《企业会计准则第33号——企业合并》第二十二条规定:“因非同一控制下企业合并增加的子公司,应当将该子公司购买日至报告期末的收入、费用、利润纳入合并利润表。”在这种情况下,我认为无法准确计算吉利集团的平均日销售额。计算应付天数这种指标,需要企业一个完整年度的财务报表,合并范围不能发生大的变化。

其实,不仅是吉利集团这一家公司,Barrons计算的其它公司的现金转换周期指标也有问题。现金转换周期,说到底是评估企业营运能力和营运资本需求的一种指标,而他在计算过程中将不属于经营活动的负债如应付分红,未必全部属于经营活动的负债如预付款项、其他应付款,不属于流动负债的负债如长期应付等都计入应付款了。以下是Barrons博文中对格力电器应付天数的计算过程:

 

 财务指标分析要区分主动和被动

按这样的计算方法,Barrons计算出的贵州茅台2006年的应付天数为602天,说实话,这样的结果让我震惊的程度超过了巴菲特大肆购买IBM股票。来看一下贵州茅台的相关数据:

2:贵州茅台与应付天数相关的部分财务数据

单位:亿元

 

2006

2005-12-31

2006-12-31

主营业务成本

7.91

 

 

预付账款

 

0.12

0.04

应付票据

 

0.00

0.00

应付账款

 

0.30

0.41

应交税金

 

9.11

8.00

其他应付款

 

2.69

3.10

很显然,应交税金在贵州茅台流动负债中金额最大,而且占的比例也相当大。从前面引用的Barrons的计算方法我们知道,他是将应交税金也纳入计算应付天数需要的应付款中的。问题是,根据这种计算方法,我们是否能得出他在博文中那样或类似的结论?——“格力的现金转换周期是负的,也就是说自己不用投钱,靠经销商和供货商的钱就可以运营。”

事实上,贵州茅台支付应付账款是很及时的,如果简单地根据Barrons对其应付天数的计算结果得出这家公司对供应商强势以致于……的结论,我都替贵州茅台感到冤枉。

沃尔沃是现金牛?

分析吉利集团的财务状况,我们可以从三个方面来考虑:首先,是收购前吉利集团的财务状况;其次,是收购沃尔沃造成的影响;最后,是沃尔沃的财务状况。

我之所以对吉利集团的现金转换周期为负是主动的好心存疑虑,其中一个原因是对沃尔沃没有信心。正如上一篇文章中举过的例子,排名全球500强前列的3家汽车公司其财务状况和盈利能力都不如吉利汽车,沃尔沃的情况估计也不会好到哪里去。——这是猜测,但没有办法。按《企业会计准则第20号——企业合并》第十九条的规定:

企业合并发生当期的期末,购买方应当在附注中披露与非同一控制下企业合并有关的下列信息:

(四)被购买方各项可辨认资产、负债在上一会计期间资产负债表日及购买日的账面价值和公允价值。

(六)被购买方自购买日起至报告期期末的收入、净利润和现金流量等情况。

但我们从吉利集团披露的20082010年之审计报告中看不到沃尔沃的上述信息。

于是,我们从福特公司的角度来考虑一下这个问题,如果沃尔沃盈利能力强、不靠拖延货款也能取得负的现金转换周期,福特会将它出售么?而且是折价出售、分期收款出售?

在上一篇文章中已经讲过,吉利集团2010年取得巨额的购买折价(110.84亿元)。如果我们认为280.53亿元公允价值是沃尔沃真实价值的体现,那么以吉利的购买价169.69亿元来计算,福特是以真实价值的6折出售的沃尔沃。而且,吉利当年并没有付清收购款,吉利集团2010年投资支付的现金仅为52.82亿元(比购买价少116.87亿元),同时一年内到期的非流动负债从0.87亿元增加到108.85亿元。这样算来,吉利当年支付的购买款还不到总价款的三分之一。

顺便说一下,福特公司的财务人员是很强大的,这种强大既体现在专业能力,也体现在在公司的地位上。福特公司财务人员自二战后开始强大起来[3],第一位非福特家族成员的公司总裁罗伯特·麦克纳马拉即出身财务部门,此后财务部门还涌现出不少杰出人才,如曾协助李·艾柯卡拯救克莱斯勒公司的史蒂夫·米勒[4]。我想,精明的福特公司财务人员不大可能不懂现金转换周期,也不可能看不清沃尔沃公司的价值。

Barrons认为吉利集团2010年末负债增加其中一大部分是沃尔沃的应付账款,但其中一小部分——未付的收购款(按108亿元来估算好了)对吉利集团来说已经不轻松了——在未收购沃尔沃前,吉利集团20082009年经营活动产生的现金流量净额分别只有10.8119.83亿元,而且,在合并范围内的吉利汽车(0175.HK)是香港上市公司,吉利集团不能随意调动其资金,偏偏吉利汽车在吉利集团的份量又很重——2009年经营活动产生的现金流量净额为15.50亿元,为集团19.83亿元的78%

收购沃尔沃后的2010年,吉利集团经营活动产生的现金流量净额猛增到93.08亿元,但是看间接法的现金流量表就会发现,经营性应付项目居然增加了195.51亿元。问题是,这种依靠应付项目大幅增加的做法能够持续么?下一个问题是——195.51亿元中有多少是沃尔沃的贡献?吉利集团能用沃尔沃产生的现金流去支付收购沃尔沃的款项么?

如果吉利集团经营活动产生的现金流量不足以偿付其未付的收购款,那就只好增加Debt了,于是,D/E指标又将跟在资产负债率指标的屁股后面追高了。

吉利集团资金紧张的蛛丝马迹

吉利集团资金紧张并非无迹可寻,看一看下面的数据吧!

3:吉利集团应付票据和应付账款

单位:亿元

 

2008-12-31

2009-12-31

2010-12-31

应付票据

19.15

19.09

9.83

应付账款

18.03

37.77

169.92

应付票据/(应付票据+应付账款)

52%

34%

5%

 

应付票据和应付账款有着很大的区别。对企业来说,如果开出的应付票据是银行承兑汇票,则意味着银行相信它能够在票据到期日前支付款项;如果是商业承兑汇票,也说明企业自身对在票据到期日前付款有信心。值得注意的是,吉利集团2009年末的应付票据均为银行承兑汇票,而2010年末只有6.57亿元为银行承兑汇票,其余3.26亿元为商业承兑汇票。

企业的应付票据和应付账款对供应商来说则是应收票据和应收账款,如果供应商收到银行承兑汇票,可以把它背书转让或者贴现,资金压力会大大减轻,而应收账款则不具备这样的能力。来看一下中国中铁和中国铁建的相关数据吧!

4:中国中铁和中国铁建2011930应收票据和应收账款

单位:亿元

 

中国中铁

中国铁建

应收票据

15.19

11.65

应收账款

961.55

585.78

应收票据/(应收票据+应收账款)

2%

2%

 

如果只看中国中铁和中国铁建的流动比率——20119301.161.13201012311.131.11,不算太低,至少比吉利集团要高。但就是因为应收款中绝大部分是应收账款,于是出现了下面的报道[5]

铁路投资下滑,对施工方有直接影响。早在今年发布中报时,中国中铁就表示,截至今年二季度末公司的应收账款余额为907亿元,其中铁路业务应收账款309亿元。中国中铁指出,由于项目业主普遍资金紧张,特别是铁路项目业主建设资金不到位,无法按合同及时支付工程进度款及正常的验工计价款。

  中国铁建某子公司相关负责人告诉记者:“从今年3月开始,铁路建设资金越来越紧,一般工程的资金到位率只有30%至40%,部分工程已经到了无法维持的地步,所以出现了越来越多的放假、停工情况。”

吉利集团开出的银行承兑汇票越来越少,原因何在?供应商们的感觉又如何?

再来看一下格力电器,尽管这家公司确实在占用着供应商的资金,但它可没少开汇票。

表5:格力电器应付票据和应付账款

单位:亿元

 

2008-12-31

2009-12-31

2010-12-31

应付票据

25.85

83.93

89.45

应付账款

84.43

116.50

137.95

应付票据/(应付票据+应付账款)

23%

42%

39%

 

因此,即便是根据公式算出的应付天数相同,格力电器供应商的资金压力也比吉利集团供应商要小得多。问题是,供应商资金压力大,资金链断裂,对吉利集团就没有影响么?

财务稳健不可忘

对由于竞争优势和商业模式造成的流动比率低这一现象,我曾做过一些思考,并写过一篇题为《流动比率大于2的意义》的文章[6]。其实,即便是以竞争优势和商业模式著称的苏宁电器(002024)和格力电器,近年来的流动比率也没有低于1

不是说资产负债率高、流动比率低就一定会出大问题,如果行业一直景气,就正如乐观者所说的那样,流动负债会保持稳定增长。但万一行业不景气了呢?因此,苏宁电器和格力电器的做法值得提倡。



[3] 有兴趣的读者可以看一下《蓝血十杰——美国现代企业管理之父》,海南出版社出版。

[4] 有兴趣的读者可以看一看《扭转乾坤——我如何拯救美国深陷危机的企业》,东方出版社出版。

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