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价值投资者应该如何追求绝对收益

(2010-07-24 08:59:05)
标签:

基金

财经

熊市

合伙企业

巴菲特

美国

股票

分类: 价值投资漫谈

    在弱市中取得正收益是每个投资者梦寐以求的事情,巴菲特早年经营合伙企业时成功地做到了这一点。不过,在认真研读了相关资料后,我认为,可以借鉴他的投资思路,但没有必要过于执着地追求绝对收益。

图1:巴菲特合伙企业1957-1968年收益率

价值投资者应该如何追求绝对收益

 

我们的环境更恶劣

    从追求绝对收益的角度来看,A股市场的环境比美国股市要恶劣。

图2:上证指数、标准普尔500指数2001-2010年上半年收益率

价值投资者应该如何追求绝对收益

 

    从图2中可以发现,上证指数的波动幅度比标准普尔要大得多,这无疑给投资者取得绝对收益造成了更大的困难。其实,对比一下图2和图1还可以发现,与巴菲特职业生涯的早年相比,最近10年美国股市的波动也更大了,于是就连巴菲特也不能幸免于亏损:2001年和2008年伯克希尔账面价值分别下降了6.2%和9.6%。

    另据学者们的研究,中国股市的股价同步性(即所谓的“同涨同跌”现象)的程度在全球不是第一,也是第二,这就是说,中国股市的投资者在熊市时找到不跌反涨的股票难度要比世界上其它地方要大得多。

    在这样的环境下,价值投资者试图在熊市时获取绝对收益可能需要比巴菲特更高的水准。我有自知之明,不会狂妄到自以为比巴菲特还高明。

    当然,如果我们不投资股票,将资金全部投入到定期存款之类的品种上是可以稳获正收益的,不过,这是无赖的做法。无论如何,作为价值投资者,我们不能忘记我们的目的是长期收益最大化。

我们的武器更少

    巴菲特早年之所以能在指数下跌时还取得正收益,是因为他的投资种类更齐全。巴菲特合伙企业的投资可分为三类:Generals(低估类投资)、Workouts(套利类投资)和Control(控制类投资),其中后两类投资的表现在很大程度上与指数没什么关系。

    1962年,道指下跌了7.6%,而巴菲特合伙企业的收益率为13.8%,巴菲特的总结是:“1962年业绩表现最佳的是“Control”类投资——持股比例达到73%的Dempster公司。”

    问题是,大多数投资者(包括机构投资者)是没有能力做Control类投资的。所谓Control类投资,是指要么控制了这家公司,要么买入了相当多的股份,从而可以影响公司的经营管理政策。从会计角度来讲,当控制了一家公司后,我们就不以市价来计量它了。但是,这对投资者资金的要求之高是可以想象的,个人投资者难有这样的财力;基金作为机构投资者,财力足够,却又受法规所限不能做这样的事情。

不对套利抱过高期望

    既然控制类投资做不了,对一般投资者而言,能够借鉴的巴菲特的投资方法就只有套利了。

    然而,对巴菲特的套利案例进行分析后,我对套利并不寄予太大的期望。

    首先,套利的收益率并不高。巴菲特1962年报告的总结是——如果剔除借款所带来的好处,这类投资的年化收益率一般在10%—20%之间。我算了一下,巴菲特合伙企业1957—1962年的平均收益率为26.0%,也就是说,从中长期来看,套利类投资其实是拖了合伙企业收益率的后腿。

    巴式套利的收益率之所以不高,是因为他从不根据谣言或是内幕消息行动,“我要一直等到从报纸上得知此类公开信息后才采取行动……这类投资的利润率一般都非常低。一位朋友形容这就像是别人拿走了95%的部分,而我们在捡剩下的5%。”听消息或许可以牟取暴利,但这不是价值投资者做的事情。

    其次,巴菲特本人也从不刻意地将套利作为在熊市获取绝对收益的手段。

    最完美的事情就是在牛市中持有100%的“Generals”类投资,而在熊市中持有100%的“Workouts”类投资。但是我无意通过猜测股票市场的走向进行资产配置。我认为,尽管这三类投资的短期表现会因市场情况大相径庭,但长期来看,它们都是很好的投资对象。而依靠猜测各类投资在未来市场的表现进行资产配置,以防范市场波动风险,是非常不明智的行为。

    巴菲特在1988年致股东的信中的一段陈述就更能表明套利在他心目中的地位。

    有时我们的保险子公司也参与套利,代替持有短期现金等价物。我们当然偏好长线投资,但我们的现金时常比好主意多。在这种时候,套利有时比国库券的收益高得多,而且同样重要的是,它可以使我们抵御可能必须放松长线投资标准的诱惑。(在我们讨论完套利后,查理通常会总结道:“好了,至少它能使你不在酒吧里浪费时间”。)

    按照这样的思路,在熊市后期,可以找到很多可长期投资的品种时,我们是不用考虑套利的。只是在熊市前期,套利才能很好地发挥作用。问题是,我们很难准确地在刚进入熊市就明白所处的位置吧?

    对于套利,巴菲特其实是着一种随缘的态度:

    很幸运,去年我们在这类投资[1]上的比重比较高。我刚才已经讲过,这并不是由于我预计到了去年市场的走势,而是因为我正好找到了更多的这类投资而非“Generals”类投资。同样的,对“Workouts”的集中投资使我们没能充分享受到下半年市场的强劲反弹

    因此,我们也大可不必过于强求通过套利在熊市中取得绝对收益,更打击人的是,我们在A股市场上可能难以发现巴式套利机会。



[1] 指套利。

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