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谁是A股现金绞肉机?

(2019-03-18 15:04:27)
分类: 悟•道

谁是 A 股现金绞肉机?

格隆汇·港股那点事2小时前

谁是A股现金绞肉机?

作者 | C4Cire

数据支持 | 勾股大数据

现金流是企业运营的生命线,是股票估值的逻辑起点,是价值分析的思维大脉络,但万一这个企业压根就没产生现金流呢?

投资者喜欢讨论企业盈利,分析师热衷于预测增幅,最常见的讨论就是净利润增长多少、市盈率多少倍,前者将利润增幅视为企业成长,后者用市值对利润的倍数来衡量价值。

然而,净利润是虚无的,它不过只若干项目的轧差项,我们根本无法找到一个物质实体称之为 " 利润 " ——现金流才是企业经营的本质,没有现金流印证的净利润没有意义,企业的经营本质要回到对现金流的创造上。

就估值理论而言,不论是经典的 DDM 模型、DCF 模型,还是它们的衍生模型,都遵循 " 价值是未来现金流的折现 " 这一主思路,只是加以调整与假设,其核心前提都不变:未来有现金流,即便是 IT 企业,也是假定现在没有,但未来一定会有。

但万一,其实你所看好的个股,根本就没产生现金流,反而不断吞噬现金,是一台现金流绞肉机呢?

通过对 2011 年 -2017 年的 7 年现金流数据进行分析,笔者发现这并不罕见,有 1190 家 A 股上市公司无法在七年里产生正自由现金流,甚至有 504 家企业连正的经营现金流都无法无法产生,对这些企业,我们无法断言这些都是糟糕企业,但作为一个谨慎投资者,或许应该多问几个为什么。

1

基础概念再理解:净利润是什么?

在进入对 A 股现金流的讨论前,我们不妨对一个基本概念进行再理解:什么是利润?

利润是虚无的。

这是我经常讨论的观点,相信也是很多资深财务人的看法,财务上的核心概念 " 净利润 " 其实是虚无的,因为我们根本找不到任何对应物质实体,其计算过程的主观性也非常大。

就会计报表发展历程来看,首先产生的是资产负债表,之后为了衡量经营结果,才发明了损益表,后者的最终目标是计算出 " 净利润 " 这一指标,但学界与企业界也在反复争论,将净利润作为业绩衡量存在诸多问题,简单地使用这一指标,越来越被认为容易偏离经营实质。

就净利润的计算方式来看,大体计算思路是 " 收入 - 成本 - 费用 ",也即是说,它只是人类抽象计算出来的、方便直观理解的数字,根本没有对应物质实质:我们可以在企业找到厂房、土地、存货、现金和欠条,但我们断然无法在企业找到一个东西叫利润。

没有实体的东西最容易操纵。

在收入 - 成本 - 费用的计算过程中,几乎每一步都存在调控空间,并且是合法调控。什么叫收入,送货给客户、没收到钱算不算收入?没送货、先收到钱算不算?客户预先支付的五年会员费算不算?什么叫费用,老板的私人开销算不算管理费用?研发支出是费用化合理、还是资本化合理?

巴菲特在一次讨论伯克希尔哈撒韦的业绩时甚至说,建议大家不要太关注净利润数字,如果有需要,他甚至可以调整出任何想要的数值。

相较之下,从企业主心态出发,我们不难发现,现金流更为接近经营本质,如果有良好的自由现金流,哪怕年年亏损,企业也可以继续存活,甚至还有资金做研发、投资和业务扩展,这也是为什么价值投资者估值时常常是对自由现金流进行折现。

在对现金流与净利润的讨论上,亚马逊创始人贝索斯给出了一个非常经典的讨论。

2

贝索斯的现金流与利润见解

亚马逊创始人贝索斯在 2004 年的股东信中,用了一个经典案例来说明,企业如何可能在不断创造高额净利润的同时,也在不断破坏股东价值,利润与现金流何者更接近经营本质。

贝索斯股东信摘录部分如下:

" 设想一位企业家发明了一种机器,可以快速把人从一个地方运送到另一个地方。这台机器价值昂贵——耗资 1.6 亿美元,每年能够运送 10 万名乘客,使用寿命为 4 年。每次载客运行售票 1000 美元,能源和原材料成本为 450 美元,劳动力和其他成本为 50 美元。

设想这项业务生意兴隆,第一年运送了 10 万人次,最大限度地发挥了这台机器的能力。在扣除经营费用(包括折旧,占净利润的 10%)后,带来了 1000 万美元的盈利。这家公司优先考虑利润,所以根据第一份财报,企业家决定投资更多的资金,用于购买燃料以增加盈利,并从第二年开始每年增加更多的机器。

谁是A股现金绞肉机?

这张报表令人惊叹:100% 的复合收益增长率,1.5 亿美元的累计盈利。只考虑上述利润表,投资者一定会感到非常高兴。

然而,现金流量表却是完全不同的情况。同样在这四年里,运输业务产生了 5.3 亿美元的负自由现金流。

谁是A股现金绞肉机?

当然,其他商业模式的盈利更接近现金流。但是我们的这个例子表明,不能依赖利润报表来判断股东价值的得失。

请注意一点,那就是 EBITDA(税息折旧及摊销前利润)会导致我们在判断业务的健康状况时得出同样错误的结论。假设每年的 EBITDA 分别是 5000 万美元、1 亿美元、2 亿美元和 4 亿美元——连续三年实现 100% 的增长。但是我们在考虑 EBITDA 的同时,没有考虑到 12.8 亿美元的资本支出,而资本支出对于创造现金流必不可少。因此,我们看到的只是冰山一角—— EBITDA 不能代表现金流。

如果我们相应地改动增长率和相应的机器资本开支——现金流情况究竟是更加恶化还是有所改善?

谁是A股现金绞肉机?

不可思议的是,从现金流的角度来看,这项业务增长速度越慢,发展得就越好。为第一台机器投入初期资本支出后,理想的增长轨迹是尽快增加至 100% 的运营能力,然后停止扩张。然而即使只有一台机器,累计现金流总额也直到第四年才超过初期的机器成本,现金流的净现值(资本成本为 12%)依然是负值。"

当然,贝索斯所举的案例过于简单与极端,但这个案例已足以说明其观点:

" 我们为什么不像大多数人那样,首先关注每股盈利或盈利增长?答案很简单,盈利并不能直接转化为现金流,而股票价值是未来现金流的现值,不是未来盈利的现值。未来盈利是每股未来现金流的重要组成部分——但并非其唯一组成部分。运营资本和资本支出也很重要,因为是未来的股份稀释。"

3

A 股的现金流创造状况

讨论完现金流的意义,我们来看 A 股的整体状况,数据是令人较为失望的,大量的个股似乎无法通过主营业务产生让人满意的现金流——这也是我一直坚持认为的,真正的好公司是非常稀少的,很多的估值逻辑都混杂了太多的幻想,其估值地基建立在想象与情绪之上,一旦风吹草动就容易动摇。

在这里,首先对经营现金流与自由现金流进行简单解释。

经营现金流 CFO:最简单的理解是,企业通过主营业务获得的现金流。(CFO:扣除维持经营所需的付款项目、利息、优先股股息和税费之后从核心经营活动中获得的现金流。)

自由现金流 FCF:最简单的理解是,扣除各种开支与投资后,实际可以留给股东的现金流。(FCF:在满足了企业的再投资需要之后剩余的现金流量,分为企业自由现金流 FCFF、股东自由现金流 FCFE)

前者代表经营产生的现金,后者代表能留给股东的现金。

我们应该如何理解文中的现金流数值?

个人认为,在本文给出的现金流数据,其定性意义大于定量意义,即让让我们多了一个维度,来理解上市公司的质量、商业模式与估值,如再结合行业特征、企业周期与市场定位,或许能让我们更好地理解企业。

此外,现金流数据,更直接的是可以帮助我们排除上市公司。

这是因为,现金流数据可以告诉我们,在一个较长的经营周期里,一个企业最终是给股东创造了价值、还是毁灭了价值,如果自由现金流流失是因为加大投资,那经营现金流为负就很难解释了。

例如,一个企业 7 年经营现金流为 -10 亿元,另一个企业经营现金流 -15 亿元,这二者在定性分析中差别不大,都是在七年间吞噬了大量现金,主营业务的价值很值得怀疑。

先简单说明统计方法:

1、涵盖 2011 年 -2017 年年报,剔除所有无 2011 年年报企业、已退市企业

2、剔除所有不适用自由现金流、经营现金流的企业,主要为金融股

3、统计指标:股东自由现金流 FCFE、经营现金流 CFO、投资现金流 CFI、筹资现金流 CFF、净利润 NI

4、统计样本达到 2560 只个股

5、股东自由现金流由 WIND 计算导出,计算公式附在末尾

统计数据概要表格如下:

谁是A股现金绞肉机?

七年说短不短、说长不长,大致上可以覆盖一个企业的经营周末,但数据显示,有大量的 A 股无法产生令人满意的现金流。

就自由现金流来看,七年时间里,有 1190 股在 7 年的总股东自由现金流为负数,占比达到 46.8%。其中,有 334 股的自由现金流净流出超 10 亿元、有 43 股的自由现金流净流出超 50 亿元、10 股净流出超 100 亿元。

我们退一步设想,也许这些企业正处在高速成长、快速投入期,因此自由现金流呈现负数也情有可原,但经营现金流净额都为负数,就有些说不过去了。

经营现金流衡量企业通过主业获取现金的能力,在 2011-2017 年的七年里,有 504 股的总经营现金流净额为负数、呈现净流出状态,占比达到 19.69%,70 股净流出超 30 亿元,46 股净流出超 50 亿元,18 股净流出超 100 亿元。

对于一些大量吞噬经营现金流、不知道何日才能创造现金的公司,在我看来,像绞肉机、碎纸机一般危险,当然这里面不排除有黄金,但任何谨慎小心的投资者,大概都要多问几个为什么。

有意思的是,即便没有经营现金流,很多公司也拥有正的利润,在统计中,只有 320 股的七年净利润为负值,占比仅 12.5%。

下面对能够产生正现金流的公司进行盘点,其前几面的公司有很多有意思的特征,统计数据概要见表格:

谁是A股现金绞肉机?

就自由现金流来看,七年时间里,有 1370 股股东自由现金流为正,占比达到 53.52%。

其中,有 720 股的自由现金流净流入超 10 亿元、占比 28.13%;有 263 股净流入超 50 亿元;有 137 股净流入超 100 亿元,且有 14 股净流入超 1000 亿元(明细见下文)。

就经营现金流来看,七年时间里,有 2015 股呈现经营现金流净流入,占比 80.31%,与净利润的情况比较匹配—— 2240 股实现盈利、占比 87.5%。

其中,有 364 股净流入超 50 亿元;有 203 股净流入超 100 亿元,且有 23 股净流入超 1000 亿元(明细见下文)。

WIND 给出的计算公式:企业自由现金流量 - 偿还债务所支付的现金 + 取得借款收到的现金 + 发行债券所收到的现金;企业自由现金流 = 息前税后利润 + 折旧与摊销 - 营运资金增加 - 资本支出 = 息税前利润 ( 1- 所得税率 ) + 折旧与摊销 - 营运资金增加 - 购建固定无形和长期资产支付的现金

4

现金流净流出排名

在 7 年的时间维度,哪些个股的大量净流出自由现金流?哪些个股甚至连经营现金流都在大流量流出?

这是写这篇文章的起点疑问,我试图通过数据统计,观察 A 股的整体状况,也对个股进行浅层的分析,但需要说明的是,这个数据统计肯定有不足之处,比如未考虑企业的并购重组、借壳上市影响等。

因此,对于个股的数据排名,此处仅供各位参考,相信论及个股的时候,必定会引发许多争议,在此就不展开讨论个股的情况,各位可以就数据自行分析。

自由现金流净流出排名:

 

谁是A股现金绞肉机?

经营现金流净流出排名:

谁是A股现金绞肉机?

除了对现金流净流出的公司进行排序外,也对产生正现金流的公司进行了盘点。

自由现金流净流入排名:

谁是A股现金绞肉机?

不难发现,在创造超 300 亿元自由现金流的名单中,除了前几名的巨无霸外,还有一些是资本投入需求较少的现金奶牛型企业,这也是自由现金流所要衡量的——能给股东创造多少现金,而不是创造多大的营收规模。

另外一个有意思的对比是,格力电器 7 年间创造了 1262 亿元自由现金流,同时贵州茅台创造哦了 1175.87 亿元自由现金流,二者都非常优秀,但市场给予格力的估值明显要低于贵州茅台许多,前者只有 2600 亿元,后者超 9000 亿元市值。

(注:统计视距今天市值数据略有变动)

为了便于比较市值与自由现金流的相对大小,表格中增加了 " 市值 /7 年股东自由现金流 " 一项。

经营现金流净流入排名:

谁是A股现金绞肉机?

经营现金流排名,毫无疑问地,更加是巨无霸们占据最前列。

5

现金流数据的三种情况

为方便读者使用表格数据,在此简单谈下几种数据情况。

1、自由现金流为负,经营现金流为正

这种情况可以理解为,企业通过主营业务确实能够获取现金,但赚来的现金不断投了出去,以至于没有给股东创造正的现金流,这种现象多出现在企业的快速扩张期。

例如,福耀玻璃的自由现金流波动较大,有些年份呈现负值,当然,福耀玻璃在 7 年的观察期中依然获得了较好的现金流数值,股东自由现金流 25.79 亿元,经营现金流 214.12 亿元。

面对自由现金流为负、经营现金流为正,投资者需要提问,这种现金流的投资是否合理、有意义?

2、经营现金流为负

如果说企业在扩张期,导致自由现金流为负值,还算是情有可原,那如果连经营现金流在 7 年中都为负数,这就只能黑人问号脸了。

这是因为,自由现金流需要扣除资本开支,后者常常是企业高速发展的保证,但经营现金流只衡量通过经营活动获得的现金流,如果连经营活动都在吞噬现金,那这个企业的存在价值值得质疑。

3、另一个特殊的玩法

在分析现金流的过程中,也有一个意外发现,发现有很多企业有一个特殊玩法:虽然经营现金流为负,但筹资现金流与投资现金流为正,从而将净现金流拖至正数。

也即是说,虽然主营业务不能弄来现金流,但企业却可以通过投资与融资活动,在 7 年中获得正的现金流。

通过数据分析,我们可以发现有 40 只个股存在这种特征,表格如下。

谁是A股现金绞肉机?

(需要说明的是,对于金融属性较强的企业来说,这种分析可能并不适用,例如排名靠前的东方财富与国盛金控,还烦请读者留意区别。)

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