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爱尔眼科(300015)投资价值分析报告(二)

(2019-03-15 15:50:32)
分类: 爱尔

爱尔眼科(300015)投资价值分析报告(二)

5、未来成长点之视光中心:眼保健需求潜力巨大

5.1、近视问题突出,眼保健市场需求潜力巨大

近视是全球青少年普遍存在眼健康问题,中国尤为突出。2012 年我国 5 岁以上人口中近视人数 5 亿,全国近视患者已占世界总数 33%,远高于我国占世界人口总数的比例 22%。据《国民健康视觉报告》(北京大学中国健康发展研究中心,2015)估测,若无有效政策干预,2020 年我国 5 岁以上人口近视患病率将增长至 50%以上,患病人口将达 7 亿。根据卫生部和教育部联合调查,中国大学毕业生近视率高达 70%-90%,中学生 50%,小学生 35%,青少年群体近视恶化趋势明显,而目前仅 25%近视人群得到有效矫治。

爱尔眼科(300015)投资价值分析报告(二)

韩国、新加坡等东亚发达经济体均有过青少年近视率大幅提升的历史。澳洲国立大学的 Ian Morgan 数据显示,自二战以来,韩国、新加坡、中国香港和中国台湾等东亚发达国家和地区的青少年均出现了近视率大幅攀升的阶段,从 1950 年的 20~30%快速提升至 2010 年的 80%~85%,近视最主要的原因是长时间高强度的近距离用眼。东亚发达国家和地区的共性:高人口密度下的高竞争压力;经济腾飞期教育存在高投资回报的历史记录;经济增长放缓后,对子女的教育投资的存在惯性,且竞争压力加大之下会加剧对教育投资的重视程度。以上因素决定近视率加深并持续高企是短期内难以逆转的现实。中国大陆目前虽仍处于发展中国家阶段,但大学生的近视率也高达 70~90%,已接近东亚发达经济地区的近视率水平。考虑到国内人口仍在向沿海发达地区聚集,竞争压力和对子女教育的投资很难降低,未来国内近视率仍会长期提升并持续高企。

爱尔眼科(300015)投资价值分析报告(二)

智能手机等手持式上网终端的广泛应用和移动娱乐内容的极大丰富仍将持续提升近视发病率。据美国媒体机构 Zenith 研究报告预测,到 2018 年在全球 52 个主要国家中智能手机渗透率将达到 66%,其中中国智能手机用户数将达 13 亿,近乎全覆盖;此外全球智能手机和平板等移动设备将占用 73%的上网时间,而中国的数据是 77%,且该数据仍在持续提升。我们认为,手持式上网终端的广泛普及以及不断增长的使用时长将继续提升青少年的及时发病率。

爱尔眼科(300015)投资价值分析报告(二)爱尔眼科(300015)投资价值分析报告(二)

5.2、消费升级提升视光需求,角膜塑形镜成重要驱动力

视光服务主要针对青少年眼病,近视是主要的目标市场。眼科视光是运用光学仪器来检查眼睛的视觉功能,并采取相应的非手术或手术的手段来治疗病人的近视、远视、散光、老视等疾病。视光临床服务包括医学验光、诊疗配镜、儿童斜弱视诊疗、角膜塑形术、角膜接触镜验配等。从目标市场的大小来看,目前视光主要针对的是青少年的近视和小儿斜弱视等常见视力障碍问题,由于视光服务范围和小儿眼科有较高的重叠性,爱尔眼科内部也将视光服务和小儿眼科划归同一个事业部管理。

视光业务范围广泛,目前以医学验光配镜和硬镜治疗为主。视光业务包括医学验光配镜,其中包括框架眼镜、太阳镜等,以及屈光不正的治疗,包括硬镜(硬性透气性接触镜 RGP+角膜塑形镜 OK)、护理液、药品,还有其他视功能产品等。以爱尔眼科为例,硬镜及护理液以及框架眼镜的合集收入占视光业务比例接近 90%,剩下的以医学验光检查费为主。

消费升级推动角膜塑形镜等高端业务快速成长。角膜塑形镜是视力矫正的一种非手术治疗,属于高透气式硬镜的一种。和一般软性隐形眼镜不同的是,角膜塑形镜是在夜间配戴,透过透明玻璃镜片压平眼角膜,以便改善白天的视力缺陷,可在一定程度上逆转真性近视或至少减缓近视加深的速度。根据WHO 报告,角膜塑形镜的使用能使 2 年内近视进展减少约 45%,5 年内进展减少约 30%。验配一副角膜塑形镜需要 1~2 万元,而且需要 1~1.5 年定期更换,相比于屈光手术矫正视力手术客单价约 1~2 万元而言,角膜塑形镜被认为是客单价更高的一种视力矫正治疗手段。收入水平的提升和对子女健康意识的重视将推动角膜塑形镜的渗透率持续提升。以爱尔眼科为例,17年爱尔视光业务客单价提高了 5.7%,其中角膜塑形镜占比由 7.7%提升至8.5%,成为客单价提升的重要驱动力。

爱尔眼科(300015)投资价值分析报告(二)

角膜塑形镜渗透率低,成长快,潜在空间可达 500 亿。我国 8-18 岁人口总数约 1.5 亿,近视发病率达 50%,其中 10%符合角膜塑形镜的适应症,则青少年角膜塑形镜适配人群达 750 万,假设有效需求 375 万副,客单价为 1万元(保守估算,考虑镜片约 8000 元/副,护理液支出 200 元/月),则新配镜的潜在空间即达到 375 亿元,考虑平均 35%的二次回配量,则角膜塑形镜整体潜在市场空间高达 500 亿元。实际上,17 年全国角膜塑形镜验配量约 50 万副,相比 7500 万近视的青少年人群,渗透率仍不足 1%,成长空间巨大。

5.3、资源优势和流量入口将推动爱尔视光快速成长

视光服务存在较高的医学专业壁垒。由于视光的检查和治疗服务的大部分技术需专业医疗技术和设备支持,要求视光师具备专业的眼科医学知识,因此是门槛较高的医学专业服务。普通眼镜店只能处理一般的屈光矫正,不具备开展更深层次功能障碍的分析处理能力。

国内视光行业稂莠不齐,发展处于初级阶段。在欧美地区,视光临床业务已有 100 多年的历史,视光师数量为眼科医师的 10 倍,而我国的视光学教育仅 20 年历史,视光专业人才明显短缺,市场也未给予足够认识。目前视光业务在我国相当一部分由眼镜店开展,尤其在中小城市,屈光检查不完整,眼镜装配质量不合格发生率高,行业鱼龙混杂,专业人才缺乏。与美国验光配镜需要视光师/医师处方相比,我国视光行业尚不规范,目前许多居民选择在眼镜店配镜,消费者的专业消费需求和意识仍有待提升。

公司在视光领域的验配技术水平、人才资源和流量入口等多重优势。

公司的视光验配技术国内领先,是行业技术标准的重要制定者。爱尔视光是中国医学会眼科分会视光学组的副组长单位,国家卫计委视光产业分会副会长单位,国际角膜塑型镜协会、中国医师协会眼视光分会副组委单位、亚太角膜塑形镜协会会长单位等,是国内视光行业技术标准的重要制定者。2010 年爱尔即在业内率先推出《验光配镜技术标准》,2013年参与制定了国家《儿童眼及视力保健技术标准》及其他工作准则,2017年已完成爱尔《验光配镜技术标准》第二版修订。目前爱尔角膜塑形镜验配仍未产生一例严重的不良反应,和爱尔视光的高技术、高标准有明确的联系。此外,爱尔也在寻求全球最先进验配技术的投资项目,布局未来,将领先优势持续扩大。

公司拥有国内顶级的视光医疗团队以及培训造血体系。爱尔视光具有280 人的医疗团队,由国内视光的领军人物杨智宽和杨积文教授领衔。此外,爱尔拥有国内最完整的视光人才梯队和持续培养体系,招聘人才主要来自温医大、中大医学院、川大华西和天津医大等视光名校。爱尔和温医大、湖北科技学院(原咸宁医学院)等院校和医院合作,目前设有 4 家视光培训带教基地,8 家小儿眼科培训基地。可以认为,爱尔在人才资源以及先进医疗技术的获取上,遥遥领先其他民营眼科医院。

公司的分级诊疗体系和政府合作具有重要的流量入口优势。爱尔目前通过分级诊疗体系已经完成超过 150 个地级以上城市的布局,分布全国各地的医疗机构已经成为打造爱尔专业眼科医疗机构最重要的品牌载体。此外,公司多年经营积累的品牌形象也有助于和各地政府达成青少年近视防控基地的合作,取得到各地中小学校宣传筛查近视人群的机会,进一步学校这一重要的流量入口。

5.4、千家视光中心打造眼保健终端解决方案提供商

视光中心定位基础眼病和视光服务,目标成为眼科保健问题的终端解决者。爱尔的千家视光中心布局规划和千家县级医院布局相互呼应,目的是打造以视光、小儿眼科以及常见病为主的城市眼科基层医疗网络,医院、视光中心和眼健康小屋共同构成城市内部的分级诊疗体系;而县级医院也是重点发展白内障、视光和其他常见眼病,承担了区域分级连锁体系的基层功能。

视光中心布局灵活,客单价高,营收规模可超 500 万,净利率超过 30%。目前爱尔拥有 11 家视光中心(以门诊部为载体),最早开业的是长沙西子花苑视光门诊部。以长沙西子为例,13 开业时年营收约 60 多万,平均每年营收增长约 100 万,到 17 年达 540 万,净利率 35%。由于目前长沙西子选址位置不佳,门口高架桥交通不便影响客流,更重要的是尚未推行合伙人制度,预计未来收入仍有提升空间。视光中心净利率较高的原因是选址灵活,可以选择租金较低的位置,平时靠学校筛查和家长口碑传播,降低销售费用,但是医学验光配镜、角膜塑形镜等项目收费较高,因此利润高于眼镜店(客单价低,难以口碑传播对位置要求高,租金高)和眼科医院(人员成本较高,部分业务受医保控费限制)。

视光中心试点后准备大面积推广,合伙人计划加速扩张。视光中心按门诊部、诊所的医疗机构标准审批,开设门槛低于医院但明显高于眼镜店。根据各城市人口数量,基本上每个省会城市、地级市的行政区都至少可设立一家视光门诊部,按 200 个地市布局及每个地市 5 个行政区布局的标准,视光中心可设立 1000 家。目前一个视光中心投资平均在 200 万左右,主要是设备和装修约 100 万,剩下的为房租、存货和铺底流动资金。未来视光中心的设立也将采取地市医院合伙人计划去推广,由视光师、视光医生或者小儿医生持股,加快规模成长和缩短培育期。一般来说,视光师的发展很容易见到天花板,年薪 15 万可能就到天花板,但转为持股能防止被其他视光诊所挖走,保证团队的稳定性。

6、优秀的治理结构和管理创新能力是公司持续快速成长的基石

6.1、创业团队:实控人持股集中,与股东利益高度一致

创业团队集中持股,上市公司是最核心的利益平台。公司的核心创业团队包括陈邦、李力和郭宏伟。核心创业团队通过爱尔医疗投资集团持有公司39.1%股权,通过个人合计持有 24.3%股权,创业团队合计持股达 63.4%,其中实际控制人、董事长陈邦直接和间接持有公司股权达 56.2%,保证了对公司的绝对控制权。除郭宏伟先生(为陈邦先生连襟)在 13 年底卸任副总经理以及 15 年转让退出爱尔医疗持股以外,陈邦和李力先生目前仍为公司战略决策和执行的核心人物,创业团队和其他流通股东利益高度一致。

爱尔眼科(300015)投资价值分析报告(二)

6.2、员工持股:多层次、广覆盖,充分激发工作积极性

员工股权激励全面到位,利益一致推动公司快速成长。除创始人团队外,公司在 2011 年、2013 年和 2016 年分别实施 3 次股权激励计划,对董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心业务(技术)人员进行了多层次广覆盖的股权激励。通过全面的持股激励,重要员工包括、高管团队、各地医院管理人员、医师等技术骨干等人员的利益与上市公司高度一致,从“总部→大区→省区→地级市→县级”不同层面,多个执行环节均充分调动了员工积极性,推动公司业绩快速持续增长。从实际情况来看,每期业绩表现均明显超出激励设置的条件,即使是在“封刀门”和“魏则西事件”等对行业有较大冲击的事件影响下,公司的业绩依然持续增长。

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6.3、合伙人计划:聚天下英才的利益共同体

合伙人计划聚焦于新院扩张。公司自 2014 年 4 月起开始实施合伙人计划,实施目标是新建、并购和扩建的医院,由激励对象成立合伙企业来参股新医院,一般经营期限在 3-5 年,期满后由上市公司以股权或现金的方式收购激励对象股份完成退出。合伙人计划激励对象包括:

对新医院发展有较大支持作用的上级医院核心人才;

新医院的核心人才;

公司认为有必要纳入计划及未来拟引进的重要人才;

公司总部、大区、省区的核心人才。

合伙人计划的好处?

有利于吸引顶级专家人才加盟以及留住体系内的核心人才。医疗机构作为专业服务机构,其盈利主要来源于其中的专业服务人员——医师的服务能力,合伙人制就是最受专业服务机构欢迎的一种所有制模式,也常见于律师和会计师事务所

有利于上下级医院的联动支持。公司的合伙人制中,中心城市/省会医院的核心人员(管理人员或骨干专家)会持有下级地级医院的合伙人股份,结成了利益联盟,也令其有强大的动力是做好合伙人医院,这对于新院而言尤为关键,可以明显加速新院的品牌建立、缩短亏损培育期。

有利于快速提升盈利规模。由于存在明确的利益绑定和退出通道,被激励人员有强烈的动力去提升合伙人医院的盈利能力,以尽快做大盈利规模,实现被上市公司并购退出的目标。

有利于减少扩张早期的现金流支出。合伙人制医院由合伙人出资设立,上市公司和并购基金可以减少出资,因此也减少了早期扩张的现金流支持,加快集团化扩张。

广州视线是合伙人计划运营的标杆。广东省具有经济发达、思想开放、市场化程度深和民营医院认可度较高等特点,对于公司实施合伙人计划而言具有较好的外部环境。广州视线医疗产业投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“广州视线”)成立于 2014 年 11 月,目前由 40 名合伙人合计出资 1842 万,合伙人均为爱尔眼科旗下在广东省各医院的核心管理和技术人才以及拟引进人才,以 10-49%的比例参股了广东省内 13 家地级医院、县级医院和门诊部(除广州爱尔、深圳爱尔、韶关爱尔和惠州爱尔)。

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首批并购医院凸显合伙人计划的发展优势。在广州视线参股的医院中,已有东莞爱尔、佛山爱尔、清远爱尔和广州暨丽诊所实现了注入上市公司的目标,且均有较出色的业绩表现。以东莞爱尔为例,东莞爱尔成立于 2014 年 8 月28 日,并招来广东省知名白内障专家刘斐作为东莞爱尔院长,快速组建了强大的眼科团队。东莞爱尔在第二个完成运营的年份(16 年)即实现扭亏,到17 年已实现 8022 万营收和 1646 万净利润,成为公司净利润贡献前十大医院,充分显示合伙人计划在加速东莞爱尔发展上的巨大成效。

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明确和高弹性的盈利前景明显调动了合伙人的经营积极性。假设广州视线在2020 年(合伙第 5 年)退出对东莞爱尔的持股,考虑东莞市 17 年常住人口达 834 万人,GDP 达 7582 亿元,若到 2020 年可实现 R/GDP 为 2,R/POP为 15 元/人,则东莞爱尔可实现 1.25~1.51 亿元收入,取中值约为 1.4 亿元,考虑净利率可达 25%,则可实现净利润 3500 万元。按当年 15 倍 PE 退出(东莞爱尔 17 年被上市公司以 17PE 为 16.4 倍收购),则 25%东莞爱尔股权估值为 1.31 亿元,则东莞爱尔相关高管可根据持股情况取得不低于 200 万元的退出收益,具体相当于 5 年 6 倍,高达 48%的年化投资回报率。而这仅是东莞爱尔一家地级医院退出的收益,广州视线旗下其他的地级医院退出时,以上高管还可分享额外的投资红利。

6.4、并购基金:提升扩张速度和投资效率

并购基金的设立是为了加快爱尔眼科在全国各地眼科市场的布局,是将公司经营经验快速复制的关键一环。具体而言,并购基金的作用体现为:

充分利用资金规模优势:公司只需要出少量的资金,即可联合其他投资方的资金快速大规模扩张,实现“一步先,步步先”的卡位优势;

减少培育期冲击: 新医院一般存在 2~5 年不等的培育期,如全放在公司体内,会导致大规模扩张时对公司的利润有较大冲击,不易稳定盈利预期;

引入体外资源支持:并购基金的投资方多为专业的一级 PE 投资机构,在眼科医院及上游创新器械、药品、互联网医疗等领域也有较多体外资源的支持。

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首批 9 家体外医院已注入,并购估值合理,仍可享受高成长。首批体外医院已于 17 年年初注入公司体内,共 9 家,均为前海东方爱尔和湖南爱尔中钰控股的医院,新建或收购时间在 14~15 年。从收购估值来看,并购当年(17年)对应 9 家医院整体的 PE 估值仅为 12 倍(16PE 为 18 倍),远低于爱尔自身估值,也低于医疗服务的同业并购估值。更重要的是,被收购医院的院龄仅 1.5~2.5 年,多为刚过培育期的医院,后续仍可享受当地眼科服务渗透率快速提升的高增长红利。我们认为,首批注入医院显示公司取得体外医院的代价合理,并可为公司贡献额外的利润增长点。

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7、盈利预测与投资建议

7.1、关键假设与盈利预测

根据分级连锁模式的成长逻辑,我们认为按“医院分级 x 院龄结构”对公司的业绩进行预测最为合适在此基础上,我们参考 R/GDP 和 R/POP 指标对公司医院进行业绩预测的敏感度测试,以此测算公司已有医院的成长空间。据此,我们将公司旗下医院分为中心城市医院、省会医院、地级市医院三级(县级医院和视光中心多作为地级市医院的分支机构,其业绩在地级市并表)以及中国香港、美国和欧洲等海外医院;再根据发展的成熟度和院龄结构,将中心城市医院分为区域优势中心医院以及一线城市医院,将省会医院分为成熟省会医院以及合伙人计划省会医院,将地级市医院分为成熟地级市医院以及合伙人计划省会医院。具体分类如下(仅列示一级子公司):

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1、中心城市医院

1)优势中心医院在消费升级、迁址扩建和开设分院的支撑下,预计可以实现 20%以上的收入增长,预测上我们将属于一个城市的分院合并,根据现有体量和分院开设情况,预计武汉地区 18-20 年实现收入约 15%的增长;长沙地区增长约 20%;重庆地区增长 25~30%;成都地区增长 20~25%。净利率方面,长沙爱尔因继续保持明显优势,维持 33%左右净利率;武汉、成都和重庆净利率因规模效应带来的装修摊薄和设备折旧影响减少,以及宣传推广费用率下降,净利率逐步提升至 19%~22%。

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2)北上广深医院中,深圳基于强劲的需求、消费能力以及良好的竞争格局,预计 18-20 年收入增长在 25~30%之间;在新址扩建和新收购门诊部的驱动下,预计广州爱尔 18-20 年收入增长约 30%;上海爱尔和北京爱尔则保持稳健增长,预计 18-20 年收入增长在 20~25%左右。净利率方面,深圳已进入快速成长期,规模快速扩张,费用率下滑较快,考虑人工成本和租金较高,净利率预计可逐步提升至 15%左右(和此前的广州爱尔匹配);广州爱尔在迁址扩建后折旧和摊销压力逐步减少,预计净利率可逐步恢复到原有 15%的水平;上海、北京保持稳健,预计在 5~7%之间。

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2、省会医院

1)成熟医院中,沈阳爱尔发展成熟度较高,预期收入 18-20 年保持 10~13%的稳健增长;哈尔滨爱尔 17 年完成迁址扩建,预计 18-20 年仍可保持20~25%的快速增长;长春爱尔则通过旗下设立视光中心的方式提升当地渗透率,预计可保持 18-20 年 15-20%的收入增长;西安爱尔此前发展速度较快,目前接近饱和,预计 18-20 年可保持 10-15%的稳健增长;净利率方面,在规模效应推动下,我们预计 18-20 年,成熟省会医院平均净利率可保持稳中有升。

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2)合伙人计划医院中,贵阳、兰州、太原(含太原康明)、南宁、石家庄、昆明、宁波和天津发展速度较快,17 年整体实现超过 30%的收入增长,且均实现扭亏。其 R/GDP 和 R/POP 仍远低于沈阳爱尔,考虑到其合伙人计划的激励优势,我们预计 18-20 年其整体收入增长预计可保持 30~35%之间,其综合净利率将由 10%逐步提升至 15%左右;济南、合肥、南昌和南京则将在内外部优势医师资源支持下加快发展,将从平均 18%左右增速,逐步提升至 20~25%增长,综合净利率-5%逐步做到扭亏,达到约 5~10%左右净利率。

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3、地级市医院

1)成熟医院主要分布于两湖地区,且大部分为 100%持股,未推行合伙人制。其中发展较好的包括衡阳、株洲、娄底已做到 3.5~4.5 的 R/GDP 和 17~22元/人的 R/POP,考虑其县级下沉拓展和持续高于 GDP 增速的成长记录,我们认为以上医院仍可保持 15~30%的快速增长,其余成熟医院我们不做单独预测,受院龄较低医院的成长驱动,17 年其合计营收增速达到了 49%,综合其他地级医院成长记录来看,其 R/POP 可从 5~10 元/人逐步提升到 15~30元/人的水平,即对应 18-20 年收入 35%的复合增长。净利率水平各医院差异较大,发展较为成熟的衡阳爱尔可做到 20%左右,株洲超过 25%,娄底15%,但仍有提升空间。预计平均净利率可维持在 15%左右。

爱尔眼科(300015)投资价值分析报告(二)爱尔眼科(300015)投资价值分析报告(二)

2)合伙人计划医院普遍成立时间较短,其中 14-16 年成立或收购医院有 11家,17 年收购医院有 10 家(9 家体外注入以及 1 家自有资金收购),目前来看,仍处于其快速增长期,17 年整体增速高达 50%,预计 18-10 年仍可实现 38~43%的快速增长;净利率方面,17 年已披露医院综合净利率达到12%,预计仍可持续提升至 13%左右。

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4、海外医院

考虑到海外医院发展已较为成熟,其中中国香港扩张空间不大,预计维持收入和净利润 5%的稳健增长;美国 AW Healthcare 是名医影响下的精品屈光中心模式,预计增速也不快,在 5%左右;欧洲 CBAV 规模较大,在嫁接爱尔国内扩张模式的基础下,预计可以实现 20%的较快增长。

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以上预测均不考虑未来可能新建医院或并购医院的情况。考虑到以上仅为现有医院的内生增长预测,如有新建或并购医院等外延扩张,公司业绩表现有望超预期。

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7.2、估值

7.2.1、相对估值

眼科医疗服务行业目前仍处于渗透率和客单价双双提升的景气周期,公司作为行业龙头,从营业规模、技术水平、盈利能力和市占率等角度看,均远高于行业竞争对手,且目前 A 股仅公司一家眼科专科连锁医院上市,存在一定的稀缺性。考虑行业属性,我们选取 A 股通策医疗(口腔连锁)、美年健康(体检连锁)、港股希玛眼科(眼科连锁)作为可比公司,可比公司平 18年 PE 平均为 76x。我们认为应给予公司一定的溢价,理由如下:

1)和通策医疗所处的口腔科相比,公司所处的眼科医疗专科对医师依赖度偏低,且眼科医师培训周期短,容易规模化,且眼科术式标准化程度高,可做到更高的周转率和更高的单位时间产出。以上因素决定公司的可复制性更强,也可预期更高的业绩增长,历史业绩成长表现也可以验证该观点,因此公司应该相对通策医疗溢价;

2)和美年健康相比,公司盈利能力更强,ROE 和 ROIC 等指标均明显更高,虽然美年健康预期业绩增长高于公司,但公司增长质量更高,我们预期从长期看有更好的增长可持续性,因此更给予公司更高的估值溢价;

3)希玛眼科和公司同处于眼科医疗领域,但其目标市场为高端市场,其规模远落后于公司,其高增长更多是低基数的缘故,因此我们认为应给予公司更高的估值溢价。

4)本文盈利预测仅考虑了公司现有医院的内生成长,尚未考虑新建医院和并购医院对业绩增长的贡献,因此仍存在业绩超出我们当前预测的可能。考虑公司过往的新建及并购的表现,我们认为也应在公司外延增长的预期上给予一定的估值溢价。

爱尔眼科(300015)投资价值分析报告(二)

考虑到港股和 A 股会计准则不同,我们参考通策医疗以及美年健康的2015-2017 年 ROE 和 ROIC 的平均水平分别为 15%和 13%,而公司2015-2017 年 ROE 和 ROIC 平均水平分别为 22%和 18%,高出可比公司33%~47%。我们认为可以给予公司一定的估值溢价。

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7.2.2、绝对估值

根据以下假设,我们利用 FCFF 估值法,测算公司每股价值为 37 元;利用APV 估值法,测算公司每股价值为 40 元:

1、假设长期增长率为 3%;

2、β 值选取:采用申万二级行业分类-医药生物的行业 β 作为公司无杠杆 β的近似;

3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为 24.5%。

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根据上述绝对估值法,得到公司每股价值区间为 37-40 元之间。

7.3、投资评级

公司眼科医疗领域领先优势明显,连锁扩张模型可复制性强,其对眼科医疗人才吸引力强,可支撑其较快的扩张速度,远期发展空间大。维持公司 18-20年 EPS 为 0.44/0.59/0.78 元,同比增长 40%/36%/31%,现价对应 18-20 年PE 为 77/57/43x。参照可比公司平均 18 年 PE 为 76x,我们认为公司兼具盈利性和成长性双重优势,应享受溢价;利用绝对估值法(APV),我们上调目标价为 40 元,维持“买入”评级。

7.4、股价驱动因素

1)短期股价催化剂

大型省会合伙人医院扭亏;低院龄合伙人医院业绩快速增长;合伙人计划扩大推行范围。

2)长期股价催化剂

县级医院和视光中心持续下沉渗透;产业并购基金旗下医院注入;不当用眼方式和人口老龄化推动眼病发病率提升;眼科医疗设备更新换代使得眼科治疗可及性提升。

8、风险分析

1)医院扩张速度低于

预期部分地区不能成功吸引高端医疗人才加盟,导致当地医院业务拓展低于预期。

2)医疗事故或行业性负面事件导致业绩低于预期

尽管眼科医疗手术风险较低,但仍存在一定的事故风险。医疗事故根据等级不同,会对公司连锁品牌产生不同规模的负面影响,导致客流量减少。另外,如“封刀门”和“魏则西事件”等行业负面事件也会影响民众对民营医疗的信心,导致客流量减少。

3)行业竞争加剧

眼科医疗连锁的可复制性较强,对医疗设备依赖度高,行业外部资本凭借资金优势也希望进入其中。如公司扩张速度不达预期,或者竞争对手加速上市进程取得了更好的融资渠道,可能会对导致行业竞争加剧,影响客流量和净利率水平。

4)公立医院医师薪酬待遇大幅提高导致公司人员成本提升超预期

目前公立医院医师薪酬体制改革进度尚不明确,但一旦形成公立医院高薪的新机制,预期将对民营医院的薪酬体系造成冲击,提升其人员成本,加大其从公立医院吸引人才的难度。

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数据参考公司公告、中信证券及Wind等。文章所涉内容不作推荐,仅供参考。

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