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[转载]投资杂感53: “好生意”投资

(2018-10-15 10:08:17)
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分类: 悟•道

“好生意”投资

在选择公司投资时,一个重要问题是应更看重行业的景气还是行业本身或生意的内在属性?

影响公司收益的,最直接和表面的似乎是行业的景气与否,这是很多投资人根深蒂固的观念。但行业景气本身就是经济系统波动的结果,不但难以持续,且难以预料,而且景气对企业经营并非是好事。很多企业经营上犯错,都是由于行业景气时的错误判断和决策造成的。从长期看,什么样的企业才能做到“必然”、“肯定”有稳固而较高的收益呢?这是一个长期投资人最重要、也是最关键的问题。这就是企业的生意属性问题。

可以看到,有些公司的经营如履薄冰,投资人跟踪、预期都困难重重,而有些公司赚钱似乎很稳固,且经营上不会犯太大的错,更重要的是投资人也容易理解认识,敢于长期持有分享其收益。这其实正是由其经营的“生意属性”差别所决定的。

“好生意”的公司,必然是高价值的公司。从价值评估中的公司分析理论看,所谓“好生意”,须具备两大特征:

一是从需求端看,产品的需求持续的周期长(越长越好)、且不怎么变化(很难有替代性的品种出现)同时,产品具客户聚集的可能或者客户易互相影响而使用趋同。从这些要求看,大部分行业的经营都难以满足。例如,工商业领域的大部分产品及服务方式需要不断地研发更新,这不仅要耗费企业的大笔研发费用,而且更易受其他家研发创新的超越威胁(特别是所谓的“破坏性”创新带来的意外的颠覆);生活消费类产品及服务中,大部分也属于不断地变化、更新的,例如电器家居类产品、影视游戏、服装、药品等等,即使需求持续,但其产品的同一认同性并不强,某一类用户的使用并不能使其他用户也跟随使用。这就带来固有的、难以消除的经常性竞争威胁。A股市场上贵州茅台之所以经历大起大落但却颇受投资人追捧,主要原因也许正是由于上述产品需求上的亮点:茅台酒对习惯喝酱香酒的消费者而言长期不会变化也很难有替代者,由于历史原因茅台酒在消费者中的认同性强,逐渐成为商务宴席中的“标配”。虽然酒类消费易受商务景气的影响,但每次的需求波动后都能在下一个商务景气周期中恢复。

二是从供给端看,产品的生产量不受限制,同时又具有天然的生产壁垒。茅台酒虽然在需求端呈现了较好的长期趋势,而其特殊产地的秉性也决定了其不可复制的天然生产壁垒。但也因为此,其供应受限(产量受地域限制,生产周期长),这成为其价值创造的瓶颈。另一方面,如果一家公司畅销产品的生产过程较易,往往会吸引大量的模仿者进入。例如某畅销正版软件,往往易遭遇同类竞争对手抄袭模仿或盗版软件侵蚀。知识产权也许能部分地保护这类软件商,但除非是拥有极大量用户的基础性软件产品,一般的软件商很难抵御类似的侵权和替代风险而创造持续的价值。所以,产量不受限且易生产、又具有天然生产壁垒这种“理想的”状况很难出现同一家公司身上。

是否是“好生意”,是决定一家企业长期价值的关键。是否把握了所投资公司的生意属性,是决定一个投资人长期业绩的关键。好生意的本质就是能够建立超长生命周期的竞争优势。但“理想的”的好生意其实并不存在,而其短板处也正是其经营风险所在。很多看起来很诱人的新型行业的产品或服务都是“冲浪型”的,即只在某些时期具有高收益、高成长的特征,而另一些看似传统但生命周期很长的生意,由于竞争过分充分均衡,很难有真正的强者长期存在(例如服装业)。投资人实际遇到的公司往往只是具有好生意的某些特征,即“冲浪”的周期能尽可能长些,或者在稳定的生意周期里做到稳固而主流的市场地位。在实际投资中,对于好生意的追求,有两种情况:

一是“相对的好生意。例如,传统的药品商一般经营的都是化学药或生物药。如前所述,化学药一般而言并不是个好生意,其过度烧钱且并不能保障能培育出真正的畅销大药,即使是成功的专利创新独家重磅”化药,其高创价值的生命周期顶多也就十来年,因此全球真正成功的化学药企非常少(这也是巴菲特一辈子没有成功投资过这类企业的原因),而失败者则比比皆是。但相对来说,作为复方药的中药,其生命周期则要长得多。例如,六味地黄丸已经三百多年了,仍然具有难以替代的临床价值。但中药目前尚不为现代医学承认,也无知识产权保护。如果某味中药能经过现代医学的检验进入主流市场(目前药品市场由西医主导)并成为专利药商,那么这种药将克服化药的过度研发、短生命周期等弱点,成为一门较好的生意。

二是“正在形成的好生意。有一些产品或服务的需求周期可以很长,且由于新技术的出现可能形成了新的高效优质体验的产品或服务方式,但是,在初期可能其业务平台并不健全,市场占有率不很高,看起来并不像个好生意。这时其财务指标、经营绩效看似普通甚至难看。但是,如果这一生意本质上具有“全网”性的布局,市占率越高其产品及服务越优异,特别是在达到一定规模后,用户的趋同性就会使得其业务平台迅速占据主流,很难有替代者,那么这类公司所经营的就是“未来的好生意”。互联网信息服务商如腾讯就是个典型的例子。人类的社交需求是长期的,在互联网特别是移动互联普及后,QQ、微信迅速成为中国人社交的最主要工具,以之为平台的各类信息服务就使其迅速成为地位稳固的垄断者。又比如,商业一般而言不是个好生意,但是在上世纪后半叶却出现了沃尔玛这样的世纪性超级牛股,就在于沃尔玛逐渐建立了新的更加高效低成本、遥遥领先的适合消费者供应商的业务配送产业链,在其逐步扩张中,竞争优势越来愈强。直到后来电商的出现,再次改变了商业的运营模式。

注重于好生意的投资,特别是注重于未来才能显示出优势的好生意的投资,由于可能不是在行业景气阶段,市场对此类股可能在某个阶段并不青睐。但是,只要该生意真正能形成,那么这类投资人的长期业绩必然越来越好,更重要的是,历经各种经济循环、技术进步、市场波折后会发现,这种投资的确定性最强风险最小,至少都会随时间而不断增值。看看巴菲特的投资,他的投资标的首先要求的就是“好生意”(巴菲特的投资理念看似与流行的选股理念都不相同),而他很少抓到过美国近代历史上那些著名的“冲浪型”(景气型)的大牛股,但他的长期投资业绩却无人能比。巴菲特为投资人诠释了什么是“好生意”的投资.(本文摘选于徐星公司期刊第九期,2017,5))

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